Penulis: Matty
Disusun oleh: Jiahuan, ChainCatcher
November 2025, lebih dari 5 tahun setelah airdrop $UNI, Uniswap akhirnya menyalakan sakelar biaya.
Proses ini telah melalui penundaan selama bertahun-tahun dan permainan tata kelola yang berulang, bahkan pada tahun 2024 terjadi insiden yang sangat canggung: seorang 'pemangku kepentingan' (yang secara luas diyakini sebagai investor ekuitas) menghalangi proposal yang seharusnya memberi manfaat kepada pemegang token. Meskipun demikian, proposal UNIfication akhirnya disetujui dengan lebih dari 62 juta suara.
Fakta bahwa DEX terbesar di ruang crypto membutuhkan waktu begitu lama untuk mencari cara memberi imbalan kepada pemegang tokennya, cukup menggambarkan keadaan saat ini dari hubungan ekuitas dan token Meskipun pemegang token UNI secara teori 'memiliki' protokol ini, mereka hanya bisa menonton dari luar sementara investor ekuitas mengambil semua nilai dari biaya front-end.
Meskipun Uniswap adalah contoh utama perpecahan ekuitas dan token, masalah ini telah memburuk selama bertahun-tahun, mempengaruhi hampir setiap protokol yang terus menghasilkan pendapatan. Pemegang ekuitas dan pemegang token sering berebut kumpulan nilai yang sama, sementara beroperasi di bawah kerangka hukum, tata kelola, dan ekonomi yang pada dasarnya berbeda.
Solusi yang diusulkan dalam industri beragam: dari menghilangkan ekuitas sepenuhnya dan memindahkan semua kepemilikan ke on-chain, hingga pergi ke ekstrem lain—menghapus token sepenuhnya. Kedua pendekatan ini memiliki pendukungnya, tetapi juga memiliki kelemahan besar.
Jalan Ekstrem Satu: Dekapitalisasi Penuh
Menghilangkan ekuitas sepenuhnya dan memindahkan semua konsep kepemilikan ke on-chain, jelas merupakan solusi teoretis. Dalam visi ini, kontrak pintar menggantikan perjanjian pemegang saham, saldo on-chain menggantikan tabel struktur modal, token tata kelola menggantikan suara dewan direksi.
Penyelesaian instan. Kepemilikan transparan. Apa yang tidak disukai?
Satu masalah utama adalah: Kecuali aset, operasi, dan klien perusahaan sepenuhnya on-chain, sistem pengadilan off-chain akan selalu menjadi arbiter akhir untuk menyelesaikan sengketa. Anda dapat mencoba membuat semua kontrak dan perjanjian off-chain Anda merujuk pada logika on-chain, tetapi ini tidak mengubah fakta bahwa pengadilan off-chain adalah arbiter, dan tidak semua hal dapat Anda kendalikan untuk dipindahkan ke on-chain.
Misalnya, saya dapat memiliki NFT real estat yang ditokenisasi yang diterbitkan oleh kontrak pintar, yang menyatakan bahwa saya memiliki properti yang sesuai, tetapi jika akta tanah off-chain untuk tanah itu mengatakan hal yang berbeda, semoga beruntung menunjukkan NFT Anda ketika sheriff datang untuk menyampaikan pemberitahuan pengusiran. (Sekali lagi, Anda dapat mengambil langkah-langkah untuk mencoba memastikan bahwa akta off-chain konsisten dengan status on-chain, tetapi ini tidak menyangkal fakta bahwa penegakan off-chain memiliki prioritas).
Metode "tanpa ekuitas, token murni" hanya berlaku untuk sebagian kecil proyek:
Jaringan dan protokol yang sepenuhnya on-chain, seperti Bitcoin, beberapa blockchain publik, dan DeFi yang sepenuhnya otonom. Proyek-proyek ini tidak memiliki perusahaan, tidak ada karyawan, tidak ada server, dan tidak ada ketergantungan eksternal. Lagi pula, itulah keindahan awal Bitcoin! Sistem yang tidak dapat disensor dan aset yang tidak dapat disita.
Tetapi untuk sebagian besar proyek (dan sebagian besar aktivitas on-chain potensial), ini tidak layak. Perusahaan Web2 dan Web2.5 memiliki aset off-chain, pelanggan, pembayaran, dan operasi.
Jalan Ekstrem Dua: Detokenisasi Penuh
Di ujung spektrum yang lain, beberapa proyek (sebenarnya sebagian besar perusahaan) memutuskan untuk menghapus token sepenuhnya. Mereka mengumpulkan ekuitas, membangun produk, dan menghindari semua sakit kepala yang mungkin ditimbulkan oleh token—sementara juga mengorbankan semua manfaatnya.
-
Manfaat: Tidak ada token berarti tidak ada SEC yang mengetuk pintu Anda. Tidak perlu khawatir apakah token tata kelola adalah sekuritas. Tidak perlu merancang tokenomi, mengkhawatirkan emisi, atau menjelaskan mekanisme pembelian kembali.
-
Biaya: Mengorbankan penyelesaian instan, catatan kepemilikan yang transparan, keuntungan efisiensi biaya, dan kemampuan untuk mengoordinasikan insentif komunitas global.
Transfer ekuitas tradisional mahal, penyelesaiannya lambat, dan tidak dapat diakses oleh sebagian besar investor potensial. Mendapatkan eksposur ekuitas di startup swasta masih mahal, tidak efisien, tidak transparan. Bahkan pada tahun 2026, proses yang diperlukan untuk memperdagangkan saham publik tampak kuno dibandingkan dengan DeFi.
Token, meskipun memiliki banyak kekurangan, memiliki potensi untuk memecahkan masalah ini. Mereka memungkinkan kepemilikan komunitas dan produk yang dimiliki pengguna. Membuang ini sepenuhnya adalah kemunduran.
Untuk menemukan keseimbangan optimal antara kedua ekstrem ini, kita perlu memahami apa yang diberikan ekuitas yang tidak dapat diberikan oleh token.
Apa yang Diberikan oleh Ekuitas dan Token Masing-masing
1. Hak dan Perlindungan Hukum
Ketika Anda memiliki ekuitas, Anda memiliki status hukum. Anda dapat menuntut, menegakkan hak. Jika direktur melanggar kewajiban fidusia atau terjadi penipuan, Anda memiliki kerangka hukum yang mapan untuk memulihkan kerugian.
Pemegang token (dengan sangat sedikit pengecualian) hampir tidak memiliki hak atau perlindungan yang diakui secara hukum. Mereka sering hanya bisa berharap bahwa pasar akan menyelamatkan investasi mereka.
Meskipun secara teori seluruh anggaran perusahaan dapat ditempatkan on-chain, tanpa hak hukum, meminta pendiri untuk menyerahkan setiap keputusan kepada pemungutan suara pemegang saham akan memperkenalkan banyak ketidakefisienan operasional dan bertentangan dengan tujuan investasi—mempercayai visi dan kemampuan tim.
2. Kontrol Tata Kelola Formal
Pemegang saham ekuitas memilih dewan direksi, menyetujui transaksi besar, memiliki hak yang dikodifikasikan. Sebaliknya, token tata kelola sering memberikan ilusi kontrol.
Seperti yang dinyatakan Vitalik, tata kelola token memiliki kelemahan serius: tingkat partisipasi rendah (<10%), manipulasi paus, kurangnya keahlian. Lebih sering, tata kelola on-chain merosot menjadi "teater desentralisasi", dan tim sering dapat mengabaikan suara jika mereka tidak menyukai hasilnya, karena eksekusi masih memerlukan tindakan manual.
3. Kejelasan Hukum untuk Akumulasi Nilai
Dalam aktivitas M&A, pemegang ekuitas memiliki hak hukum yang jelas untuk mendapatkan hasil. Seperti yang ditunjukkan oleh kasus-kasus terkini Tensor dan Axelar, pemegang token sering kali benar-benar ditinggalkan, bahkan jika proyek terkait telah diakuisisi.
Karena hak hukum yang kuat untuk berbagi keuntungan ini, saham lebih andal diperdagangkan berdasarkan kelipatan dari laba masa depan yang diharapkan. Sedangkan valuasi token seringkali murni spekulatif, tanpa dukungan fundamental.
Bahkan jika proyek menghasilkan pendapatan, karena risiko regulasi dan konflik kewajiban fidusia, sebagian besar proyek tidak akan secara andal merutekan pendapatan kepada pemegang token. Meskipun protokol off-chain dapat dibangun untuk mensimulasikan hak ini, ini jauh kurang andal daripada dasar hukum ekuitas.
4. Kumpulan Investor yang Lebih Luas dan Dalam
Singkatnya, kumpulan investor dan daya beli total di pasar ekuitas jauh lebih besar daripada di pasar token.
-
Nilai pasar saham AS saja adalah lebih dari 20 kali lipat dari seluruh industri crypto.
-
Nilai pasar saham global adalah lebih dari 46 kali lipat dari industri crypto.
Proyek yang memilih token daripada ekuitas, pada dasarnya hanya menjangkau 2%-5% dari daya beli potensial yang sebenarnya dapat mereka jangkau.
2026: Tahun Token Ekuitas
Satu hal yang pasti: dari ekuitas yang ditokenisasi hingga bentuk-bentuk baru tata kelola on-chain, 2026 akan menjadi tahun inovasi dan eksperimen untuk token ekuitas.
Proyek percontohan DTC (diluncurkan pada paruh kedua 2026) akan menjadi pertama kalinya di Amerika Serikat yang memungkinkan peserta untuk memegang kepentingan sekuritas yang ditokenisasi di blockchain. Ini mewakili tulang punggung infrastruktur pasar modal AS yang sedang beralih ke on-chain:
-
Nasdaq telah mengusulkan untuk memperdagangkan sekuritas yang ditokenisasi.
-
Securitize menawarkan saham publik nyata dengan kepemilikan hukum yang sepenuhnya on-chain.
-
Centrifuge dan lainnya sedang menokenisasi ekuitas melalui agen yang terdaftar SEC.
Penyatannya infrastruktur keuangan tradisional dengan rel blockchain bukan lagi mimpi di siang bolong—ini sedang terjadi.
Untuk proyek-proyek crypto native, perjalanan lima tahun Uniswap menuju sakelar biaya adalah peringatan. Perpecahan ekuitas dan token tidak akan terselesaikan dengan sendirinya. Ini membutuhkan desain yang disengaja, protokol yang jelas, dan struktur yang menyelesaikan konflik kepentingan.
Pada akhirnya, perpecahan ini berasal dari ketidakpastian regulasi dan kurangnya kerangka hukum. Baik melalui "proyek crypto" SEC atau RUU Kejelasan, AS diperkirakan akan mendapatkan kepastian regulasi yang telah lama ditunggu-tunggu paling cepat Januari tahun ini.
Pada akhir tahun ini, kita tidak akan lagi membahas ekuitas vs token. Kita akan membahas kepemilikan—yang transparan, dapat dialihkan, dilindungi hukum, dan asli digitalkepemilikan.
