Penulis:Yuki is short, so is life
Kompilasi: Jiahuan, ChainCatcher
Likuiditas adalah sumber kepercayaan aset. Hanya dengan kedalaman yang cukup, pasar dapat menampung transaksi besar, paus dapat membangun posisi dengan bebas, dan aset juga dapat berfungsi sebagai jaminan, karena pemberi pinjaman perlu memastikan bahwa mereka dapat dengan mudah diuangkan jika diperlukan. Aset tokenisasi dengan kedalaman yang tidak memadai sulit menarik pengguna, yang tidak hanya menghambat partisipasi pasar, tetapi juga menciptakan siklus vicious likuiditas yang mengering.
Tujuan awal tokenisasi adalah untuk memaksimalkan likuiditas modal, melepaskan utilitas DeFi, dan membuka akses ke aset off-chain. Janjinya sangat menarik: membawa triliunan dolar pasar keuangan tradisional ke on-chain, memungkinkan siapa saja untuk mengakses, meminjam, dan menggabungkannya dalam DeFi dengan cara yang tidak pernah diizinkan oleh keuangan tradisional.
Namun di balik permukaan, sebagian besar pasar perdagangan aset tokenisasi memiliki likuiditas yang langka dan rapuh, tidak mampu mendukung skala transaksi yang cukup. Sebagai prasyarat untuk komposabilitas dan utilitas keuangan, likuiditas sejati belum terwujud. Biaya dan risiko yang dihasilkan mungkin sulit diperhatikan dalam transaksi kecil, tetapi begitu modal besar mencoba masuk dan keluar, masalah ini akan cepat terungkap.
Lanskap Likuiditas Saat Ini
Biaya tersembunyi pertama aset tokenisasi terlihat pada slippage.
Mengambil emas tokenisasi sebagai contoh, grafik di bawah ini membandingkan likuiditas pertukaran terpusat utama dengan pasar emas tradisional dengan menunjukkan slippage yang diharapkan pada berbagai ukuran transaksi. Perbedaannya mengejutkan.
Seiring meningkatnya ukuran transaksi, slippage kontrak perpetual PAXG dan XAUT dengan cepat meningkat secara eksponensial, mencapai sekitar 150 basis points (bps) pada nilai nominal sekitar $4 juta. Sebagai perbandingan, kurva slippage CME (Chicago Mercantile Exchange) hampir menempel pada sumbu nol, sulit dibedakan dari sumbu X.
Pasar spot PAXG dan XAUT bahkan lebih terbatas. Meskipun grafik menunjukkan pasar spot dengan likuiditas terbaik untuk setiap token, kedalaman di kedua sisi buku pesanan tidak melebihi $3 juta. Keterbatasan ini terlihat dari terputusnya kurva mereka lebih awal.
Grafik lain di sebelah kanan secara terpisah menunjukkan kurva CME, menyoroti karakteristik likuiditasnya yang hampir datar. Bahkan dengan nilai nominal jauh melebihi $4 juta, slippage-nya tetap sangat stabil. Transaksi berjangka emas $20 juta menghasilkan dampak harga kurang dari 3 basis points. Likuiditas CME beberapa tingkat lebih dalam daripada tempat perdagangan cryptocurrency mana pun.
Perbedaan ini memiliki konsekuensi langsung. Di pasar tradisional yang dalam, dampak harga dapat diabaikan bahkan untuk transaksi besar. Di pasar aset tokenisasi yang dangkal, transaksi yang sama akan menghasilkan biaya instan, dan semakin sulit untuk ditutup. Perbandingan volume perdagangan harian di bawah ini dengan jelas menunjukkan besarnya kesenjangan ini, yang tidak hanya ada di pasar emas, tetapi juga di banyak aset lainnya.
(Keterangan grafik: Perbandingan Volume Perdagangan Harian Rata-rata Berjangka Emas CME vs PAXG/XAUT Perpetual dan Spot)
Sejauh ini, contoh-contoh ini terutama berfokus pada pertukaran terpusat. Bagaimana dengan AMM (Automated Market Maker)? Jawaban singkatnya: lebih buruk.
Lihat transaksi XAUT ini yang terjadi pada Februari 2025. Seorang pengguna menghabiskan 2,912 USDT hanya untuk mendapatkan XAUT senilai $1,731 (menurut harga emas saat itu), membayar premium 68%.
Transaksi lain menunjukkan seorang pengguna menjual PAXG senilai $1.107 juta (menurut harga emas saat itu), hanya menerima 1.093 juta USDT, dengan slippage sekitar 1.3%. Meskipun tidak terlalu ekstrem, tingkat slippage ini masih sangat tinggi dan tidak dapat diterima dalam konteks pasar tradisional di mana dampak harga biasanya diukur dalam basis points tunggal, bukan persentase.
Selain itu, dalam enam bulan terakhir, slippage rata-rata untuk transaksi XAUT dan PAXG di Uniswap berkisar antara 25 hingga 35 basis points, terkadang bahkan melebihi 0.5%.
(Keterangan grafik: Slippage Absolut Rata-rata untuk Transaksi XAUT dan PAXG di Uniswap V3)
Kami menggunakan emas untuk analisis ini karena saat ini merupakan aset tokenisasi non-dolar, non-kredit terbesar di on-chain. Tetapi pola yang sama juga berlaku untuk saham tokenisasi.
(Keterangan grafik: Perbandingan Slippage dan Ukuran Transaksi NVDA/TSLA/SPY di Nasdaq vs NVDAx/TSLAx/SPYx)
TSLAx dan NVDAx adalah dua dari sepuluh saham tokenisasi nama tunggal teratas saat ini. Di Jupiter, transaksi $1 juta untuk TSLAx akan menghasilkan slippage sekitar 5%. Sedangkan NVDAx menghadapi slippage yang tak tertembus sebesar 80%. Sebagai perbandingan, melakukan transaksi $1 juta untuk Tesla atau Nvidia di pasar tradisional hanya akan menghasilkan dampak harga masing-masing 18 basis points dan 14 basis points (dan ini belum termasuk likuiditas dari tempat perdagangan luar bursa seperti dark pool).
Biaya ini mudah diabaikan dalam transaksi kecil, tetapi menjadi tidak dapat dihindari begitu pengguna mencoba melakukan transaksi skala besar. Kurangnya likuiditas langsung diterjemahkan menjadi kerugian aktual.
Apakah Pasar Tokenisasi On-Chain Berbahaya?
Kurangnya likuiditas tidak hanya menambah biaya transaksi, tetapi juga merusak struktur pasar.
Ketika likuiditas tipis, mekanisme penetapan harga sangat rentan terhadap distorsi, buku pesanan penuh dengan noise, dan oracle price feeds kemudian mewarisi noise ini. Transaksi kecil dapat memicu reaksi berantai dalam sistem yang saling terhubung.
Pertengahan Oktober 2025, pasar spot PAXG di Binance mengalami dua peristiwa "flash crash" dalam seminggu. Pada 10 Oktober, harga turun 10.6%; pada 16 Oktober, harga melonjak 9.7%. Kedua fluktuasi ini dengan cepat menarik diri, menunjukkan bahwa hal ini didorong oleh kerapuhan buku pesanan daripada perubahan fundamental.
Karena ekosistem aset tokenisasi sangat terhubung, ketidakstabilan di tempat perdagangan utama tidak hanya bersifat lokal. Harga spot Binance memiliki bobot tertinggi dalam konstruksi oracle Hyperliquid. Akibatnya, dalam kedua peristiwa ini, $6.84 juta posisi long dan $2.37 juta posisi short dilikuidasi paksa di Hyperliquid, angka yang bahkan melebihi volume likuidasi di Binance sendiri.
Hasil ini mengganggu. Ini menunjukkan bagaimana satu tempat dengan likuiditas rendah dapat menyebarkan dan memperbesar volatilitas ke berbagai pasar. Dalam skenario ekstrem, ini juga meningkatkan risiko manipulasi oracle. Peserta yang bahkan belum pernah melakukan perdagangan di pasar spot asli, masih dapat menderita kerugian akibat likuidasi, distorsi harga, dan spread yang melebar.
Semua ini kembali ke akar yang sama: kurangnya likuiditas sejati di pasar primer.
(Keterangan grafik: Grafik Likuidasi PAXG oleh CoinGlass)
Masalah Struktural Kurangnya Likuiditas
Kurangnya likuiditas aset tokenisasi adalah masalah struktural.
Likuiditas tidak muncul secara otomatis begitu aset di-tokenisasi. Itu极速赛车开奖直播【f5.one】复制打开】ditas disediakan oleh market maker, yang pada dasarnya dibatasi modal. Mereka akan mengalokasikan modal ke tempat di mana inventaris dapat digunakan secara efisien, risiko dapat dikelola secara berkelanjutan, dan dapat keluar dengan gesekan waktu dan biaya minimal.
Kebanyakan aset tokenisasi gagal dalam dimensi-dimensi ini.
Untuk menyediakan likuiditas, market maker harus terlebih dahulu mencetak aset. Praktiknya, pencetakan tidak hanya memiliki biaya eksplisit (penerbit biasanya mengenakan biaya pencetakan dan penebusan 10 hingga 50 basis points), tetapi juga memerlukan koordinasi operasional, KYC, dan penyelesaian melalui custodian atau broker, bukan eksekusi on-chain yang atomik. Market maker harus menyetor dana di muka, dan menunggu berjam-jam atau berhari-hari untuk menerima aset tokenisasi.
Inventaris, sekali dibangun, juga tidak dapat segera ditebus. Jendela penebusan biasanya diukur dalam jam atau hari, bukan detik. Banyak aset tokenisasi hanya memungkinkan penebusan pada basis T+1 hingga T+5, dan memiliki batas harian atau mingguan. Untuk posisi yang lebih besar, menutup posisi sepenuhnya dapat memakan waktu berhari-hari atau lebih lama.
Dari perspektif market maker, inventaris ini pada dasarnya tidak likuid, tidak dapat didaur ulang dengan cepat.
Market maker yang memberikan kedalaman harus memegang inventaris melalui siklus pasar, menyerap dan melakukan lindung nilai terhadap risiko harga sambil menunggu penebusan. Selama waktu ini, modal yang sama dapat digunakan di pasar cryptocurrency lainnya, di mana persyaratan inventaris sangat rendah, lindung nilai bersifat kontinu, dan posisi dapat ditutup dalam sekejap; karena alasan inilah, biaya peluang market maker pada aset tokenisasi sangat tinggi.
Menghadapi pertukaran ini, penyedia likuiditas yang rasional akan mengalokasikan modal mereka ke tempat lain.
Struktur pasar saat ini tidak cocok untuk mengatasi masalah ini. AMM mengalihkan risiko inventaris ke penyedia likuiditas, sementara mewarisi batasan penebusan yang sama. Tempat berbasis buku pesanan hanya mendapatkan likuiditas market maker yang terfragmentasi dari berbagai pertukaran.
Hasilnya adalah pasar yang secara kronis berada dalam keadaan ekuilibrium yang dangkal. Likuiditas yang terbatas menghambat partisipasi, partisipasi yang rendah selanjutnya mengurangi likuiditas. Seluruh ekosistem aset tokenisasi terjebak dalam lingkaran setan ini.
Struktur Pasar Baru
Kurangnya likuiditas adalah hambatan struktural bagi pertumbuhan aset tokenisasi.
Kurangnya kedalaman menghambat posisi berskala, pasar yang rapuh menyebarkan ketidakstabilan ke berbagai protokol dan tempat perdagangan. Aset yang tidak dapat diandalkan untuk keluar tidak dapat berfungsi sebagai jaminan yang dapat dipercaya. Dalam model tokenisasi saat ini, likuiditas tetap terbatas, efisiensi modal tetap rendah.
Agar aset tokenisasi benar-benar mencapai adopsi skala besar, struktur pasar harus berubah.
Bagaimana jika harga dan likuiditas dapat dipetakan langsung dari pasar off-chain, daripada ditemukan dan diluncurkan dari awal di on-chain? Bagaimana jika pengguna dapat mengakses aset tokenisasi dalam skala berapa pun, tanpa memaksa market maker untuk memegang inventaris yang tidak likuid? Bagaimana jika penebusan cepat, dapat diprediksi, dan tidak terbatas?
Kegagalan tokenisasi bukan berasal dari membawa aset on-chain, tetapi karena pasar yang mendukungnya tidak pernah benar-benar on-chain.
