Penulis: Chuk
Diterjemahkan: Deep Tide TechFlow
Judul Asli: Seluruh Dunia Menerbitkan Stablecoin, Tapi Hanya dengan Pembeli yang Memiliki Parit Pertahanan
Panduan Deep Tide: Dengan semakin jelasnya kebijakan regulasi cryptocurrency (seperti Undang-Undang GENIUS), stablecoin berevolusi dari sekadar media transaksi menjadi infrastruktur keuangan tingkat perusahaan. Artikel ini menganalisis secara mendalam kondisi pasar "Penerbitan Stablecoin sebagai Layanan". Penulis Chuk menunjukkan bahwa meskipun teknologi dasar pencetakan token telah menjadi homogen, perbedaan dalam posisi kepatuhan, operasi likuiditas, dan integrasi ekosistem di antara berbagai penerbit, membuat mereka sangat tidak tergantikan bagi berbagai jenis pembeli (perusahaan, perusahaan fintech, DeFi). Di masa depan, fokus persaingan stablecoin tidak akan lagi pada token itu sendiri, tetapi pada siklus bisnis dan efek jaringan yang dibangun di sekitarnya.
Arsitektur dasar token semakin konvergen, tetapi hasil akhirnya sangat berbeda.
Artikel ini pertama kali diterbitkan di Stablecoin Standard, di mana Anda dapat menemukan arsip artikel lengkap dan berlangganan untuk menerima laporan analitis semacam ini dan lainnya melalui email. Terima kasih khusus kepada Artemis untuk data penerbit yang disediakan!
Pengantar: Seluruh Dunia Menerbitkan Stablecoin
Stablecoin sedang berubah menjadi infrastruktur keuangan di lapisan aplikasi. Dengan aturan yang menjadi lebih jelas setelah keluarnya Undang-Undang GENIUS (GENIUS Act), merek-merek seperti Western Union, Klarna, Sony Bank, dan Fiserv, melalui mitra penerbitan label putih, beralih dari "mengintegrasikan USDC" ke "meluncurkan token dolar mereka sendiri".
Yang mendorong perubahan ini adalah meledaknya platform "Penerbitan-sebagai-Layanan" (Issuance-as-a-Service) untuk stablecoin. Beberapa tahun lalu, daftar kandidat pada dasarnya hanya Paxos. Hari ini, tergantung pada produk yang Anda bangun, ada lebih dari 10 pilihan yang andal, termasuk platform baru seperti Bridge dan MoonPay, pemain prioritas kepatuhan seperti Anchorage, serta institusi mapan besar seperti Coinbase.
Kelimpahan ini membuat penerbitan terlihat seperti telah "dikomoditisasi" (Commoditized). Di tingkat perpipaan token dasar (Token-plumbing), memang semakin konvergen. Tetapi "komoditisasi" atau tidak tergantung pada pembeli dan tugas yang perlu diselesaikan (Job-to-be-done) mereka.
Begitu Anda memisahkan perpipaan token dasar dari operasi likuiditas, posisi kepatuhan, dan perlengkapan sekitarnya (on/off ramp, orkestrasi, akun, kartu), pasar ini tidak lagi terlihat seperti perang harga belaka, tetapi lebih seperti persaingan segmen pasar. Kekuatan penetapan harga bergerak ke area di mana "hasilnya paling sulit untuk direplikasi".
Keterangan Gambar: Pasokan stablecoin label putih tumbuh cepat, menciptakan pasar penerbit baru yang besar di luar USDC/USDT. Sumber: Artemis
Jika Anda menganggap penerbit dapat dipertukarkan, Anda akan melewatkan titik pengikat yang sebenarnya dan di mana keuntungan paling mungkin bertahan.
Mengapa Merek Meluncurkan Stablecoin Sendiri?
Ini pertanyaan yang bagus. Ada tiga alasan utama perusahaan melakukan ini:
-
Ekonomi: Mengekstrak lebih banyak nilai dari aktivitas pelanggan (saldo dan aliran), dan mengakses pendapatan tetangga (manajemen treasury, pembayaran, pinjaman, kartu).
-
Kontrol: Menanamkan aturan dan insentif yang dapat disesuaikan (misalnya program loyalitas), dan memilih jalur penyelesaian dan interoperabilitas yang sesuai dengan kebutuhan produk.
-
Bertindak Lebih Cepat: Stablecoin memungkinkan tim meluncurkan pengalaman keuangan baru secara global tanpa harus membangun tumpukan teknologi perbankan yang lengkap.
Yang penting, sebagian besar token merek tidak perlu mencapai skala USDC untuk dianggap "sukses". Dalam ekosistem tertutup atau semi-terbuka, KPI (Key Performance Indicator) tidak harus berupa kapitalisasi pasar, tetapi bisa berupa peningkatan Pendapatan Rata-Rata per Pengguna (ARPU) dan ekonomi unit: yaitu berapa banyak pendapatan, retensi, atau efisiensi tambahan yang dibuka oleh fungsi stablecoin.
Bagaimana Penerbit Label Putih Beroperasi?
Untuk menilai apakah penerbitan telah "dikomoditisasi", kita pertama-tama perlu mendefinisikan pekerjaan yang sedang dilakukan: manajemen cadangan, kontrak pintar + operasi on-chain, dan distribusi.
Keterangan Gambar: Penerbit terutama bertanggung jawab atas cadangan dan operasi on-chain; pihak merek bertanggung jawab atas permintaan dan distribusi. Diferensiasi ada dalam detailnya.
Penerbitan label putih memungkinkan sebuah perusahaan (pihak merek) meluncurkan dan mendistribusikan stablecoin bermereknya, sambil mengalihdayakan dua tingkat pertama kepada penerbit yang diatur.
Dalam praktiknya, kepemilikan dibagi menjadi dua ranah:
-
Sebagian besar dimiliki oleh pihak merek: Distribusi. Di mana token digunakan, pengalaman pengguna (UX) default, posisinya di dompet, dan mitra atau ranah mana yang mendukungnya.
-
Sebagian besar dimiliki oleh penerbit: Operasi penerbitan. Lapisan kontrak pintar (aturan token, izin admin, eksekusi pencetakan/penghancuran) dan lapisan cadangan (aset cadangan, penitipan, operasi penebusan).
Secara operasional, sebagian besar konten sekarang telah diproduktifikasi melalui API dan dashboard, dengan waktu peluncuran berkisar dari beberapa hari hingga beberapa minggu tergantung pada kompleksitasnya. Meskipun tidak setiap proyek sekarang memerlukan penerbit yang mematuhi standar AS, bagi penerbit yang menargetkan pembeli perusahaan AS, sikap kepatuhan telah menjadi bagian dari produk bahkan sebelum pelaksanaan resmi Undang-Undang GENIUS.
Distribusi adalah bagian yang paling sulit. Dalam ekosistem tertutup, membuat token digunakan terutama adalah keputusan produk. Tetapi di luar ekosistem, integrasi dan likuiditas menjadi hambatan, penerbit sering kali membantu dengan membantu likuiditas pasar sekunder (hubungan bursa/pembuat pasar, insentif, pendanaan) untuk melampaui batas. Pihak merek masih menguasai permintaan, tetapi "dukungan masuk ke pasar" (Go-to-market support) ini adalah salah satu area di mana penerbit dapat secara substansial mengubah hasil.
Pembeli yang berbeda menekankan tanggung jawab ini secara berbeda, itulah sebabnya pasar penerbit terpecah menjadi kelompok-kelompok yang sangat berbeda.
Pasar Terpecah, Komoditisasi Tergantung pada Pembeli
"Komoditisasi" mengacu pada suatu layanan yang menjadi cukup terstandarisasi sehingga penyedia layanan dapat dipertukarkan tanpa mengubah hasil, sehingga mengalihkan persaingan ke harga daripada diferensiasi.
Jika mengganti penerbit mengubah hasil yang Anda pedulikan, maka penerbitan belum dikomoditisasi untuk Anda.
Di tingkat perpipaan token dasar, mengganti penerbit biasanya tidak mengubah hasil, sehingga semakin dapat dipertukarkan. Banyak penerbit dapat memegang cadangan seperti Treasury, menerapkan kontrak pencetakan/penghancuran yang diaudit, menyediakan fungsi kontrol admin dasar (jeda/bekukan), mendukung blockchain utama, dan membuka API serupa.
Tapi pihak merek jarang hanya membeli penyebaran token sederhana. Mereka membeli "hasil", dan hasil yang dibutuhkan sangat bergantung pada jenis pembeli. Pasar terbagi dalam beberapa kelompok, masing-masing memiliki titik kritis di mana alternatif menjadi tidak berlaku. Di dalam setiap kelompok, tim pada praktiknya sering hanya memiliki beberapa pilihan yang layak:
-
Perusahaan dan Lembaga Keuangan Dipimpin oleh pengadaan, mengoptimalkan "kepercayaan". Alternatif menjadi tidak berlaku ketika kredibilitas kepatuhan, standar penitipan, tata kelola, dan keandalan penebusan 24/7 skala besar (ratusan juta dolar) berbeda. Pada dasarnya, ini adalah pengadaan ala "komite risiko": penerbit harus sempurna di atas kertas dan sangat tangguh dalam produksi.
-
Perusahaan Fintech dan Dompet Konsumen Dipimpin oleh produk, mengoptimalkan "peluncuran dan distribusi". Titik kritis kegagalan alternatif adalah waktu peluncuran, kedalaman integrasi, dan fasilitas pendukung pertumbuhan nilai (seperti saluran on/off ramp) yang memungkinkan token digunakan dalam alur kerja nyata. Pada dasarnya, ini adalah pengadaan "harus diluncurkan dalam siklus pengembangan (Sprint) ini": penerbit yang menang adalah yang dapat meminimalkan pekerjaan KYC/on-off ramp/orkestrasi dan membuat seluruh fitur Anda (bukan hanya stablecoin) diluncurkan paling cepat.
-
Platform DeFi dan Investasi Adalah asli on-chain, mengoptimalkan "ketergabungan" dan "keterpograman"), termasuk desain yang mengoptimalkan hasil dengan mengorbankan pertukaran risiko yang berbeda. Alternatif gagal dalam desain model cadangan, dinamika likuiditas, dan integrasi on-chain. Pada dasarnya, ini adalah pengadaan "kendala desain": tim akan menerima mekanisme cadangan yang berbeda jika itu meningkatkan ketergabungan atau hasil.
Keterangan Gambar: Penerbit dikelompokkan berdasarkan sikap kepatuhan perusahaan dan metode akses. Perusahaan & Lembaga Keuangan (kanan bawah), Fintech/Dompet (tengah), DeFi (kiri atas).
Diferensiasi bergerak ke atas tumpukan protokol, yang sangat terlihat di segmen fintech/dompet. Saat penerbitan menjadi "fitur", penerbit bersaing dengan membundel infrastruktur tetangga yang menyelesaikan seluruh pekerjaan dan membantu distribusi: saluran on/off ramp yang compliant, akun virtual, orkestrasi pembayaran, penitipan, dan penerbitan kartu. Ini dapat mempertahankan kekuatan penetapan harga dengan mengubah waktu peluncuran ke pasar dan hasil operasional.
Keterangan Gambar: Meskipun ada lebih dari 10 penerbit stablecoin label putih, untuk pembeli tertentu, opsi dengan cepat menyusut menjadi hanya beberapa.
Dengan kerangka kerja ini, masalah komoditisasi menjadi jelas.
Penerbitan stablecoin telah dikomoditisasi di lapisan token, tetapi belum di lapisan hasil, karena kendala pembeli membuat penyedia layanan tidak dapat saling menggantikan.
Seiring perkembangan pasar, penerbit yang melayani setiap kelompok kemungkinan akan konvergen pada produk serupa yang diperlukan untuk melayani pasar tersebut, tetapi kita belum sampai pada tahap itu.
Dari Mana Keunggulan yang Bertahan Lama Mungkin Berasal?
Jika perpipaan token dasar sudah menjadi ambang batas dasar, dan diferensiasi tepi perlahan terkikis, pertanyaan yang jelas adalah: apakah ada penerbit yang dapat membangun parit pertahanan yang bertahan lama? Saat ini, ini lebih seperti persaingan akuisisi pelanggan, dengan retensi melalui biaya peralihan. Mengganti penerbit melibatkan operasi cadangan/penitipan, proses kepatuhan, perilaku penebusan, dan integrasi hilir, sehingga penerbit bukan "dapat diganti dengan satu klik".
Selain bundling, parit pertahanan jangka panjang yang paling masuk akal adalah efek jaringan. Jika token merek semakin membutuhkan pertukaran 1:1 yang mulus dan likuiditas bersama, nilai dapat mengalir ke penerbit atau lapisan protokol yang menjadi jaringan interoperabilitas default. Pertanyaan yang belum terjawab adalah, apakah jaringan ini dimiliki oleh penerbit (kendali kuat), atau standar netral (adopsi luas, kendali lemah).
Pola yang perlu diperhatikan: akankah interoperabilitas menjadi fungsi yang dikomoditisasi, atau sumber utama kekuatan penetapan harga?
Kesimpulan
-
Saat ini, penerbitan dikomoditisasi di bagian inti, dan terdiferensiasi di bagian tepi. Penyebaran token dan kontrol dasar sedang konvergen. Tetapi di mana operasi, dukungan likuiditas, dan integrasi sangat penting, hasil masih berbeda.
-
Untuk pembeli tertentu mana pun, pasar tidak seramai kelihatannya. Kendala realistis dengan cepat mempersempit daftar kandidat, dan "opsi andal" seringkali hanya beberapa, bukan sepuluh.
-
Kekuatan penetapan harga berasal dari bundling, sikap regulasi, dan kendala likuiditas. Nilainya tidak terletak pada "membuat token", tetapi lebih pada fasilitas di sekitarnya yang membuat stablecoin dapat digunakan dalam lingkungan produksi.
-
Masih belum jelas parit pertahanan mana yang berkelanjutan. Efek jaringan yang dibangun melalui likuiditas bersama dan standar penukaran adalah jalur yang memungkinkan, tetapi tidak jelas siapa yang menangkap nilai seiring dengan matangnya interoperabilitas.
Yang perlu diperhatikan selanjutnya: akankah stablecoin merek konvergen ke beberapa jaringan penukaran, atau akankah interoperabilitas menjadi standar netral. Bagaimanapun juga, pelajarannya sama: token hanyalah tiket masuk. Bisnis adalah segala sesuatu yang dibangun di sekitarnya.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Grup Komunikasi TG比推:https://t.me/BitPushCommunity
Langganan TG比推: https://t.me/bitpush
