Penulis: TechFlow
Pasar saham AS sedang memainkan sebuah divergensi yang sangat tidak biasa: saat S&P 500 berulang kali mencetak rekor tertinggi baru, sektor keuangan turun akumulatif 6% sepanjang tahun ini, kinerja relatifnya terhadap pasar utama lebih lemah daripada periode krisis keuangan 2008 dan dampak pandemi Covid-19; sementara itu, nilai nominal transaksi opsi beli (call option) S&P 500 harian menembus 2,6 triliun dolar AS, mencetak rekor sejarah, dan Indeks RSI Philadelphia Semiconductor naik ke level tertinggi sejak 1999. Di sisi pasar primer, rencana pendanaan SoftBank dengan jaminan ekuitas OpenAI terpaksa menurunkan target skalanya dari 100 miliar dolar AS menjadi 60 miliar dolar AS; di sisi institusional, Apollo telah menyimpan cadangan tunai sekitar 400 miliar dolar AS di bisnis asuransinya. Uang pintar mundur, investor ritel mengejar.
Narasi tentang kelangkaan daya komputasi AI masih mendorong akselerasi naiknya sektor teknologi saham AS, namun kondisi pendanaan, sentimen, aspek teknis, dan perilaku institusi masing-masing memberikan sinyal yang tidak konsisten dalam arah. Divergensi itu sendiri lebih layak untuk ditinjau daripada data tunggal apa pun.
Pemberi Pinjaman Ragu dengan Valuasi OpenAI, Target Pendanaan SoftBank Dipotong 40%
Menurut sumber yang mengetahui dikutip Bloomberg, SoftBank telah menurunkan target skala pinjaman margin dengan jaminan ekuitas OpenAI dari 100 miliar dolar AS menjadi minimal 60 miliar dolar AS, penurunan mencapai 40%. Inti hambatannya adalah valuasi, sebagian investor potensial yang diajak berpartisipasi meragukan bagaimana menentukan nilai wajar untuk OpenAI, perusahaan yang tidak terdaftar di bursa. Pemberi pinjaman potensial yang terlibat dalam diskusi mencakup lembaga kredit privat, lembaga keuangan, dan hedge fund, pembicaraan terkait dimulai paling awal pertengahan Maret.
Fundamental OpenAI sendiri juga sedang terbebani. Perusahaan tersebut di awal 2026 berkali-kali gagal mencapai target penjualan bulanan, pesaing Anthropic terus menggerogoti pangsa pasarnya di pasar pemrograman dan perusahaan, dan target internal mencapai 1 miliar pengguna aktif mingguan ChatGPT di akhir tahun lalu juga tidak terwujud. CFO OpenAI, Sarah Friar, membantah hal ini, menyatakan bahwa perusahaan sedang mencapai berbagai target dan melihat permintaan produk menunjukkan tren "naik vertikal".
Leverage keuangan SoftBank sendiri juga berada pada level tertinggi sejarah. Grup tersebut baru-baru ini kembali menambah komitmen 30 miliar dolar AS ke OpenAI, sebelumnya telah menginvestasikan total lebih dari 30 miliar dolar AS; pinjaman 40 miliar dolar AS yang diselesaikan Maret tahun ini mencetak rekor sejarah skala pinjaman dolar AS-nya, sebagian dana digunakan untuk mendukung investasi lanjutan terbaru ke OpenAI.
Penilaian pasar modal terhadap SoftBank telah menunjukkan perbedaan yang jelas. Harga saham SoftBank tahun ini naik akumulatif 39%, jauh melampaui kenaikan 12,3% indeks acuan Jepang TOPIX; namun spread credit default swap (CDS)-nya tahun ini telah melebar sekitar 61 basis point. Pada Maret tahun ini, S&P Global Ratings menurunkan outlook kredit SoftBank dari "stabil" menjadi "negatif", dengan alasan investasi di OpenAI dapat merusak likuiditas dan kualitas kredit aset perusahaan.
Perbedaan penilaian terhadap aset utama AI di pasar primer sedang terwujud dengan cara yang paling langsung: uang yang ingin dipinjamkan pemberi pinjaman, 40% lebih sedikit daripada yang ingin dipinjam SoftBank.
Pasar Opsi 2,6 Triliun Dolar AS dalam Sehari, Partner Goldman Sachs Sebut "Setengah Irasional"
Pasar sekunder menampilkan gambaran lain. Pada Kamis, nilai nominal transaksi opsi beli indeks S&P 500 (SPX) menembus 2,6 triliun dolar AS, mencetak rekor sejarah, hampir 60% dari semua opsi SPX hari itu adalah opsi beli. Kepala meja perdagangan One-Delta Goldman Sachs, Rich Privorotsky, mengategorikan saham AS saat ini sebagai "mode mengejar kenaikan dengan spot naik, volatilitas naik".
Indeks RSI mingguan Philadelphia Semiconductor Index (SOX) telah naik ke level tertinggi sejak 1999. Seorang partner Goldman Sachs mengatakan dengan terus terang: "Terasa seperti kita sedang berada dalam mode mengejar yang setengah irasional." Privorotsky mengutip tahun 1999 sebagai analogi sejarah yang lebih tepat, saat itu banyak pemasok peralatan telekomunikasi kebanjiran pesanan, memberikan dukungan "narasi hambatan fisik" untuk kenaikan saat itu, sangat mirip dengan logika saat ini tentang kelangkaan daya komputasi dan penyebaran infrastruktur AI.
Volatilitas tersirat QQQ melonjak drastis seiring kenaikan harga, selisihnya dengan volatilitas SPX telah melebar hingga lebih dari 6 poin volatilitas. Meja perdagangan volatilitas Goldman Sachs menggambarkan hari ini sebagai "salah satu hari perdagangan paling liar dalam beberapa minggu terakhir". Perlu diperhatikan, jumlah saham individu di antara komponen S&P 500 yang menunjukkan pergerakan abnormal di atas 3 standar deviasi dalam sehari mencapai 35, level tertinggi sejak 3 Februari tahun ini.
Tim penelitian derivatif ekuitas global Bank of America juga mencatat, kenaikan terbaru S&P 500 yang mencetak rekor mengingatkan pada akhir 1920-an dan gelembung internet 1990-an, namun penetapan harga pasar untuk "opsi ekor" masih lebih rendah daripada level yang tersirat oleh volatilitas yang terealisasi. Secara sederhana, pasar sedang mengejar kenaikan, tetapi tidak mau membayar untuk risiko penurunan.
Goldman Sachs memperingatkan, dinamika "spot naik, volatilitas naik" telah membatasi ruang bagi strategi sistematis untuk menambah posisi lebih lanjut, Commodity Trading Advisors (CTA) pada dasarnya telah kembali ke posisi long penuh, dan seiring volatilitas terealisasi meningkat ke arah atas, permintaan tambahan marginal dari strategi kontrol volatilitas juga melemah. Dengan kata lain, pembelian terprogram dari sisi institusional hampir mencapai batasnya, daya penggerak naik selanjutnya akan lebih bergantung pada dana dari investor ritel dan yang digerakkan emosi.
XLF Relatif terhadap S&P 500 Paling Lemah sejak 1998, Saham Keuangan Memberi Sinyal Peringatan
Jika pasar opsi adalah pembacaan ekstrem dari sisi sentimen, maka kinerja relatif sektor keuangan adalah sinyal peringatan dari sisi teknis.
Sektor keuangan saham AS tahun ini telah turun akumulatif sekitar 6%, sementara indeks S&P 500 naik 7% pada periode yang sama, dan dalam 17 hari perdagangan terakhir menutup pada level tertinggi sejarah sebanyak 14 kali.
Data terkait telah dianalisis dalam "Retakan di Balik Rekor Tertinggi S&P: Sektor Keuangan Turun 6% Tahun Ini, Arus Bawah Kredit Privat 2 Triliun Dolar AS Sedang Menyebar".
Sektor keuangan dianggap sebagai indikator utama karena posisi intinya sebagai penyedia likuiditas ekonomi. Kekhawatiran di pasar kredit privat dianggap sebagai alasan penting yang membebani sektor keuangan. Kepala Riset Keputusan Investasi Global SimCorp, Melissa Brown, mencatat, sistem keuangan sangat saling terhubung, risiko terkait "berpotensi menyebar lebih luas daripada yang saat ini diperkirakan". Dia menyatakan, investor mungkin dapat mempertimbangkan untuk secara bertahap "mengurangi kepemilikan saham chip", daripada terus mengejar kenaikan, apalagi menambah modal baru ke pasar.
Apollo Cadangkan 400 Miliar Tunai, Rowan Perkirakan Probabilitas Guncangan Eksternal Mencapai 35%
Tindakan defensif di sisi institusional telah dimulai. CEO Apollo Global Management, Marc Rowan, pada saat perusahaan merilis hasil kuartal menyatakan, dia memperkirakan probabilitas terjadinya guncangan eksternal antara 30% hingga 35%, jauh lebih tinggi dari level biasanya.
Rowan mengaitkan risiko ini dengan konvergensi tiga kekuatan: reset geopolitik menyeluruh, tekanan inflasi yang didorong oleh tarif perdagangan dan kebijakan imigrasi, serta transformasi mendalam AI terhadap struktur ekonomi. Dia mengkategorikan gelombang AI saat ini sebagai "siklus teknologi terbesar tanpa diragukan lagi" dalam kariernya, dan secara khusus menyoroti kerapuhan fiskal pemerintah — dibandingkan dengan perusahaan dan konsumen, neraca keuangan pemerintah telah berada dalam keadaan terbebani.
Apollo telah mengambil serangkaian langkah defensif: memindahkan portofolio investasi pendapatan tetap ke kualitas kredit yang lebih tinggi, mengurangi eksposur ke sektor berisiko tinggi seperti perangkat lunak, dan menyimpan cadangan tunai sekitar 400 miliar dolar AS di bisnis asuransi. "Ini berarti kami berinvestasi dengan mempertimbangkan perlindungan modal, memastikan kami dapat melewati siklus, jika terjadi koreksi, kami secara terbuka mengatakan kami memperkirakan akan terjadi."
Rowan menyimpan kritik paling tajam untuk pesaing sejenis. Dia memperingatkan bahwa tidak semua perusahaan asuransi menjalankan bisnis dengan cara yang seharusnya, beberapa lembaga mengandalkan operasi yang dia sebut "tidak masuk akal", termasuk struktur lepas pantai Kepulauan Cayman, pengaturan hipotek yang kompleks, serta asumsi kredit yang agresif, membuat sebagian neraca keuangan terlihat lebih sehat daripada yang sebenarnya. "Kami benar-benar khawatir dengan efek penularan," katanya.
Patut dicatat, kinerja Apollo kuartal ini cemerlang, aset yang dikelola menembus 1 triliun dolar AS, pendapatan terkait biaya mencapai rekor tertinggi sejarah. Memilih defensif dengan skala terbesar pada saat kondisi operasional sendiri terbaik, itu sendiri adalah sebuah penilaian.
Es dan Api di Sisi Konsumen, Mengonfirmasi Divergensi Makro
Data konsumen memberikan bukti mikro untuk penilaian makro di atas. Whirlpool (WHR) anjlok 16% setelah pasar tutup Kamis, manajemen menggambarkan lingkungan saat ini sebagai "perburukan tajam kondisi makroekonomi", dan mengumumkan pengambilan "langkah tegas" seperti kenaikan harga dan percepatan pengurangan biaya untuk memulihkan profitabilitas. Kesejukan di sektor perumahan dan barang konsumsi tahan lama, membentuk kontras yang kuat dengan panasnya sektor semikonduktor.
Sebaliknya, DoorDash menyatakan kuartal kedua "mulai dengan baik", permintaan "masih cukup kuat", harga saham naik sekitar 10%.
Divergensi ini mencerminkan logika mendalam perilaku konsumen saat ini: pengeluaran besar (seperti renovasi, peralatan rumah tangga) terasa seperti mengalami resesi, sementara konsumsi kecil instan (seperti pesan antar makanan) hampir tidak terpengaruh. Konsumen tidak menghilang, hanya menjadi sangat selektif, ini sangat konsisten dengan kesimpulan di sisi perusahaan: investasi infrastruktur AI berakselerasi, konsumsi barang tahan lama tradisional justru menyusut.
Letakkan keempat sinyal di atas pada gambar yang sama: pemberi pinjaman tidak mau memberi harga 100 miliar untuk OpenAI, pasar opsi bertaruh 2,6 triliun dolar AS dalam sehari untuk kenaikan, sektor keuangan jatuh ke posisi relatif terlemah sejak 1998, Apollo menimbun 400 miliar dolar AS tunai. Ini tidak membentuk penilaian "akan runtuh", Scott Brown sendiri juga menekankan, sinyal peringatan serupa terkadang bertahan lama sebelum dicerna pasar, atau bahkan akhirnya tidak terwujud. Tetapi ketika pasar primer, pasar sekunder, sektor utama, dan institusi top secara bersamaan memberikan pembacaan arah yang tidak konsisten, setidaknya ini berarti, premi risiko yang sesuai dengan level harga saat ini, telah dikompresi ke posisi yang perlu diwaspadai.
