Penulis: Deep Tide TechFlow
Menurut laporan Bloomberg Law hari Senin, SEC AS kemungkinan akan merilis kerangka "Pengecualian Inovasi" (Innovation Exemption) untuk saham yang ditokenisasi minggu ini.
Poin ledakan yang sesungguhnya tersembunyi dalam salah satu kecenderungan opini di dalamnya: mengizinkan perdagangan token-token yang diterbitkan tanpa persetujuan dari perusahaan publik itu sendiri.
Terjemahannya: Tesla, Apple, Nvidia, selama masih tercatat di pasar saham AS, berpotensi diubah menjadi "tokenized TSLA" dan diperdagangkan di suatu blockchain tanpa diberitahu atau dimintai pendapat. Departemen hukum mereka tentu bisa mengeluarkan pernyataan untuk melepaskan tanggung jawab, tetapi setelah itu? Perdagangan akan tetap berjalan seperti biasa.
Mundur ke 11 Bulan yang Lalu
Untuk memahami bobot berita ini, kita harus kembali ke kontroversi pada Juli 2025.
Robinhood mengumumkan "Stock Tokens" untuk pengguna Uni Eropa di Cannes, memungkinkan lebih dari 200 perusahaan saham AS diperdagangkan di blockchain 7×24 jam. Vlad Tenev berbicara dengan penuh semangat di atas panggung, hingga ia melemparkan kejutan sesungguhnya: kegiatan bagi-bagi token untuk OpenAI dan SpaceX, dua perusahaan yang belum go public, dengan total nilai $1,5 juta.
OpenAI keesokan harinya langsung menghantam Robinhood di X: "Token 'OpenAI' ini bukanlah saham OpenAI. Kami tidak bekerja sama, tidak terlibat, dan tidak mendukungnya. Setiap transfer kepemilikan saham OpenAI memerlukan persetujuan kami — dan kami tidak menyetujui transfer apa pun. Hati-hati."
Penjelasan Robinhood juga canggung: token-token ini ditambatkan (pegged) pada SPV yang memegang saham OpenAI, pada dasarnya adalah "produk turunan". Bank Sentral Lithuania, regulator utama Robinhood di Uni Eropa, kemudian mengirim surat meminta penjelasan tentang legalitas struktur ini.
Inti masalah dari kontroversi itu adalah satu: dapatkah pihak ketiga membuat produk turunan dari saham suatu perusahaan, jika perusahaan itu sendiri secara tegas menentangnya?
Di arena opini publik Juli lalu, kebanyakan orang menganggap Robinhood tidak sopan. Dan 11 bulan kemudian, jawaban yang mungkin diberikan SEC adalah: Bisa, dan kami akan memberikan lisensi untuk itu.
Rantai Logika SEC: Sudah Direncanakan
Setahun Paul Atkins menjabat sebagai Ketua SEC, semua langkah yang diambilnya selama setahun ini mengarah pada momen hari ini.
Pada 21 April, Atkins sudah menjelaskan dengan jelas dalam pidatonya di Washington Economic Club: SEC akan segera meluncurkan "Innovation Exemption", sebuah kotak pasir regulasi (regulatory sandbox) selama 12 hingga 36 bulan, yang mengizinkan sekuritas yang ditokenisasi untuk diperdagangkan di blockchain tanpa pendaftaran lengkap, dengan konsekuensi menerima batasan volume perdagangan, daftar putih (whitelist), dan laporan berkala.
Kunci yang lebih penting adalah memorandum hukum yang diserahkan kepada satuan tugas kripto SEC pada 22 Januari, yang dengan jelas menuliskan tiga model untuk saham AS yang ditokenisasi:
- Model Penerbitan Langsung: Penerbit sendiri mencatat kepemilikan saham di blockchain, memerlukan persetujuan penerbit.
- Model Sertifikat dalam Penitipan (Custodial Receipt): Pihak penitipan (custodian) pihak ketiga membekukan saham yang ada, lalu menerbitkan sertifikat digital yang sesuai di blockchain, tidak memerlukan persetujuan penerbit karena sekuritas dasarnya masih ada dalam bentuk aslinya.
- Model Sintetis: Menggunakan kontrak derivatif untuk melacak harga saham, tidak memerlukan persetujuan penerbit, token dan sekuritas dasar saling independen.
Kecenderungan SEC sekarang, pada dasarnya adalah mengakui legalitas dua model terakhir. Jalur "anak baik" yang bekerja sama dengan penerbit seperti Galaxy dan Superstate, akan bersaing di arena yang sama dengan jalur "lakukan dulu, minta maaf kemudian" ala Robinhood.
Pelaku arbitrase regulasi akan menyukai hasil ini. CFO perusahaan-perusahaan publik, mungkin harus mengadakan rapat mendadak tengah malam.
Siapa yang Senang, Siapa yang Tidak?
Yang akan tertawa:
- Pialang dan DEX di blockchain. Robinhood tidak perlu lagi membuktikan kebenarannya terkait krisis PR OpenAI tahun lalu, cara bermain yang dulu dicela, selanjutnya akan menjadi patuh (compliant).
- Infrastruktur DeFi. Jika saham AS yang ditokenisasi benar-benar dapat berjalan di AMM, itu berarti memindahkan sebagian likuiditas seluruh Nasdaq ke sebelah Uniswap dan Curve.
- Protokol yang sudah memulai di jalur RWA lebih awal. Ondo, Backed, Securitize menunggu tepat dokumen peraturan ini.
- Investor ritel global. Jam buka pasar AS berubah dari 6,5 jam sehari menjadi 7×24 jam.
Yang akan mengerutkan kening:
- Perusahaan publik, ini adalah kelompok yang paling rumit. Saham suatu perusahaan yang ditokenisasi berarti munculnya "pasar bayangan" yang tidak dapat dikendalikan perusahaan. Jika terjadi selisih harga antara token di blockchain dan saham resmi, jika perdagangan di blockchain memicu masalah kompleks di tingkat tata kelola atau aksi pemegang saham, masalah-masalah ini pada akhirnya akan kembali ke departemen hubungan investor (IR) dan hukum. Dan mereka tidak memiliki hak veto atas ini.
- Pialang tradisional dan lembaga kliring, logika tersirat tokenisasi adalah "DTCC dapat dilewati".
- Kelompok konservatif di dalam SEC. Hester Peirce pada Juli lalu sudah mengucapkan kalimat yang banyak dikutip: "Sekuritas yang ditokenisasi tetaplah sekuritas." Dia mendukung tokenisasi, tetapi menentang penggunaan ini untuk menghindari perlindungan investor yang substantif. Kebijakan "tanpa persetujuan penerbit" kali ini akan menjadi pemicu perdebatan internal SEC.
Beberapa Pertanyaan yang Perlu Ditanyakan Kembali
Daya tarik terbesar saham yang ditokenisasi selalu terletak pada "apa yang dapat dilakukan setelah di-onchain": digadaikan, dikombinasikan, digabungkan tanpa gesekan dengan aset lain di kolam stablecoin, dibungkus ulang berkali-kali di dalam DeFi.
Tetapi jika kerangka pengecualian SEC membatasi ketat perdagangan daftar putih, batas volume, ambang batas KYC, maka kemampuan untuk dikombinasikan (composability) DeFi dari hal ini akan sangat berkurang. "Saham AS di blockchain" yang menari dengan belenggu, dan "saham AS yang benar-benar ter-DeFi-kan" yang tersedia 7×24 jam, dapat diakses global, dan dapat dikombinasikan, adalah dua hal yang sangat berbeda.
Sebelum dokumen resmi keluar, beberapa detail berikut ini akan menentukan bentuk akhir dari hal ini:
- Apakah daftar putih hanya untuk investor terakreditasi AS, atau terbuka untuk ritel?
- Adakah koordinasi regulasi lintas batas? Akankah terjadi konflik regulasi antara saham yang ditokenisasi di bawah MiCA Uni Eropa, dan saham yang ditokenisasi di bawah Pengecualian Inovasi AS?
- Jika perusahaan publik menggugat, apakah pengecualian SEC dapat memberikan perlindungan hukum kepada penerbit pihak ketiga?
- Setelah periode kotak pasir 12-36 bulan berakhir, apakah akan menjadi permanen, atau padam?
Dulu, tempat perdagangan, waktu perdagangan, dan cara perdagangan saham suatu perusahaan, hak definisi intinya ada di tangan penerbit dan bursa. Langkah SEC kali ini, sama dengan mengambil sebagian hak "siapa yang berhak menentukan bagaimana suatu saham diperdagangkan" dari tangan penerbit.
Tahun lalu Robinhood diejek di Eropa karena berjalan di depan aturan. Sekarang SEC mengubah aturannya.
Perubahan infrastruktur keuangan yang paling layak diperhatikan pada tahun 2026, ada di sini. Peluncuran blockchain publik baru, rekor TVL protokol DeFi, semuanya tidak sebanding dengan bobot hal ini: kelas aset dengan kapitalisasi pasar terbesar di dunia secara resmi mulai bermigrasi ke onchain, dan pasar saham AS sendiri adalah pemeran utama dalam migrasi ini; kunci migrasi, tidak sepenuhnya lagi di tangan pihak yang dimigrasikan.
Adapun apakah saham yang ditokenisasi sendiri adalah bisnis yang baik, sejujurnya, sejauh ini ceritanya sudah diceritakan selama lima tahun, likuiditas nyatanya masih sangat miskin. Tetapi ketika SEC membuka penghalang hukum terakhir, hal ini layak untuk dilihat kembali.
Lagipula, paradigma perdagangan yang dibangun Nasdaq selama 50 tahun, selanjutnya mungkin akan ditulis ulang di blockchain dalam tiga tahun ke depan.
Layak untuk ditonton.
