Penulis Asli / Tiago Souza、Mario Stefanidis
Disusun oleh / Odaily Planet Daily Golem(@web 3_golem)
Catatan Editor: Pada 13 Februari, Coinbase merilis laporan keuangan untuk kuartal keempat dan tahunan 2025.Laporan keuanganmenunjukkan, meskipun kinerja Coinbase kuat sepanjang tahun, dengan volume perdagangan dan pangsa pasar berlipat ganda, aset platform dan saldo USDC mencapai rekor tertinggi baru, namun kuartal keempat 2025 mencatat kerugian bersih sebesar $667 juta, kerugian per saham $2.49, dan total pendapatan $1.78 miliar, jauh dari ekspektasi analis.
Oleh karena itu, sejumlah bank investasi Wall Street termasuk JPMorgan dan Canaccord menurunkan harga target saham Coinbase. Namun, pada penutupan saham AS tanggal 14 Februari, COIN masih melonjak 16.46%, sama sekali tidak terpengaruh oleh laporan keuangan Q4 yang tidak memenuhi ekspektasi, membuktikan bahwa pasar masih optimis dengan perkembangan berbagai bisnis Coinbase pada tahun 2026 dalam jangka pendek.
Namun, analis Artemis berpendapat bahwa dalam berinvestasi di bidang ini, waktu adalah hal yang sangat penting. Dalam jangka panjang, prospek pasar Coinbase menjanjikan, tetapi dalam jangka pendek, pendapatannya belum cukup untuk mengimbangi risikonya. Coinbase masih memiliki sifat siklis yang kuat. Mengingat tekanan fundamental bisnis broker yang terus berlanjut dan dampak tertunda dari penurunan pasar saat ini, ekspektasi umum pasar terhadap Coinbase untuk tahun 2026 masih terlalu tinggi. Oleh karena itu, sekarang tidak mudah untuk membeli sahamnya.
Analis secara sistematis menjelaskan komposisi pendapatan bisnis Coinbase, keunggulan saat ini dan tantangan di masa depan. Odaily Planet Daily menyusun poin-poin analisisnya sebagai berikut untuk referensi investor.
Kesimpulan awal: Saat ini tidak disarankan berinvestasi di Coinbase
Data Keuangan Inti Coinbase Sepanjang Tahun
Kami saat ini tidak merekomendasikan investasi di Coinbase karena kami percaya bahwa keuntungan saat ini tidak cukup untuk mengimbangi risikonya. Meskipun Coinbase masih memegang posisi terdepan absolut di pasar AS, dengan basis klien institusional yang kuat, status regulasi yang baik, dan keunggulan kompetitif domestik yang solid, waktu masuk investor sangatlah krusial.
Melihat kembali gelombang penjualan kripto sebelumnya, penurunan ekspektasi laba dan kompresi rasio harga-pendapatan biasanya berlanjut untuk beberapa waktu setelah koreksi harga awal, karena penurunan ukuran akun dan lemahnya aktivitas perdagangan tertinggal dari kinerja keuangan. Kami memperkirakan siklus saat ini akan menunjukkan pola yang serupa.
Mengingat tekanan fundamental bisnis broker Coinbase yang terus berlanjut, dan kemungkinan tinggi laba tahun fiskal 2025 dan 2026 tidak memenuhi ekspektasi, risiko penurunan masih signifikan. Meskipun nilai waralaba jangka panjang Coinbase masih ada, volatilitas jangka pendek dan perkiraan laba yang tidak memenuhi ekspektasi membuat kami menyimpulkan: pada tahap siklus saat ini, imbal hasil yang diharapkan tidak cukup untuk mengimbangi risikonya.
Ikhtisar Proporsi Pendapatan Bisnis Coinbase
Coinbase adalah platform kripto terpusat yang sumber pendapatan utamanya adalah bisnis broker, menyediakan layanan perantara perdagangan aset digital untuk klien ritel dan institusional. Platform ini mencocokkan perdagangan klien dengan penyedia likuiditas, menggunakan blockchain publik untuk mencatat dan menyelesaikan kepemilikan aset, dan terintegrasi dengan sistem perbankan tradisional untuk memungkinkan penyetoran dan penarikan mata uang fiat.
Meskipun pasar perdagangan sangat kompetitif dan berfluktuasi secara siklis, Coinbase secara aktif memperluas cakupan bisnisnya, melampaui model ekonomi perdagangan murni, menuju infrastruktur keuangan kripto yang lebih luas, dan telah menanamkan berbagai inisiatif langsung ke dalam aplikasi intinya. Inisiatif ini termasuk:
- Coinbase One, produk berlangganan yang menawarkan perdagangan tanpa biaya dan layanan yang ditingkatkan, bertujuan untuk meningkatkan pendapatan berulang dan retensi pelanggan;
- Pasar prediksi (bekerja sama dengan Kalshi), memperluas fungsionalitas perdagangan derivatif dan berbasis peristiwa Coinbase;
- Tokenisasi saham, memungkinkan pengguna mengakses aset keuangan tradisional melalui blockchain.
Selain layanan penitipan dan prime broker institusional, staking dan hasil on-chain, distribusi dan pembayaran stablecoin, serta derivatif yang ada, Coinbase juga membangun aplikasi dan infrastruktur penyelesaian melalui jaringan Layer-2 Ethereum open-source dan tanpa izinnya, Base.
Inisiatif-inisiatif ini bertujuan untuk meningkatkan keterlibatan dan retensi pelanggan, terutama di tingkat institusional, mendiversifikasi pendapatan, beralih ke lebih banyak pendapatan berulang dan terkait infrastruktur, dan mengubah Coinbase dari broker yang berorientasi perdagangan menjadi platform dan gerbang yang menghubungkan keuangan tradisional dan pasar on-chain.
Pendapatan Bisnis Perdagangan
56% dari total pendapatan | CAGR enam tahun 36% | Ukuran Pasar: $27 miliar (2024)
Pendapatan perdagangan adalah bisnis broker inti Coinbase, di mana perusahaan ini memegang sekitar 14% pangsa pasar. Pendapatan berasal dari biaya transaksi dan spread yang dibebankan pada volume perdagangan platform.
Volume perdagangan terutama didorong oleh total aset platform, yang sekitar $5,16 triliun, dengan ritel menyumbang 42% dan klien institusional 58%. Meskipun klien institusional menyumbang sebagian besar pertumbuhan aset, mereka yang ritel tetap menjadi kontributor utama profitabilitas karena spread perdagangan mereka yang secara signifikan lebih tinggi.
- Spread ritel: sekitar 154 basis points (bps)
- Spread klien institusional: sekitar 6 bps
Klien institusional berdagang melalui Coinbase Prime, satu set produk independen yang menawarkan algoritma eksekusi canggih, perutean pesanan pintar, dan layanan perdagangan blok di luar bursa (OTC). Klien ini memerlukan infrastruktur yang lebih kompleks tetapi menghasilkan lebih sedikit pendapatan per dolar, yang menyoroti pentingnya partisipasi ritel bagi profitabilitas keseluruhan Coinbase.
Pendapatan Langganan dan Layanan
44% dari total pendapatan | CAGR enam tahun 232%
Segmen ini mengumpulkan sumber pendapatan non-perdagangan Coinbase, mencerminkan transisi strategis perusahaan menuju model profitabilitas yang digerakkan oleh infrastruktur dan berulang. Ini mencakup bagian-b berikut:
- Stablecoin (30% dari pendapatan)
Pendapatan stablecoin terutama dipengaruhi oleh adopsi USDC dan tingkat dana federal. Coinbase mendapatkan pendapatan bunga dari cadangan USDC melalui perjanjian bagi hasil dengan penerbit USDC, Circle.
Berdasarkan perjanjian Agustus 2023, Coinbase mendapatkan semua pendapatan bunga yang dihasilkan oleh USDC di platformnya, sementara pendapatan bunga yang dihasilkan oleh USDC di luar platform dibagi 50:50 antara Coinbase dan Circle.
Struktur ini menjadikan USDC sebagai sumber pendapatan non-perdagangan terpenting Coinbase, menciptakan aliran pendapatan yang dapat diskalakan tetapi sensitif terhadap suku bunga, yang membantu mengurangi ketergantungan perusahaan pada volume perdagangan yang sangat fluktuatif (pada tahun 2020, pendapatan perdagangan masih menyumbang 86% dari total pendapatan).
Perlu dicatat bahwa sebagian besar nilai ekonomi dari kemitraan Circle jatuh ke tangan Coinbase, yang mencerminkan kontrol Coinbase atas distribusi dan akses pengguna. Data menunjukkan bahwa setelah Circle menandatangani perjanjian distribusi dengan Coinbase, pangsa pasar USDC stabil setelah periode penurunan, dan kemudian mulai pulih, yang menyoroti peran sentral platform besar dan tepercaya dalam adopsi stablecoin dan memperkuat nilai strategis dari keunggulan distribusi Coinbase.
- Layanan Staking (10% dari pendapatan)
Klien mempertaruhkan aset kripto melalui Coinbase, dan perusahaan mendapatkan komisi dari hadiah staking. Dalam jaringan proof-of-stake (PoS) seperti Ethereum dan Solana, staking melibatkan penguncian aset untuk mendukung validasi jaringan. Validator mendapatkan hadiah seperti hasil, dan Coinbase menyediakan hadiah ini, mengambil sebagian sebagai biaya.
Pendorong pendapatan utama untuk segmen ini termasuk harga aset kripto dan aktivitas blockchain secara keseluruhan.
- Layanan Lainnya (4% dari pendapatan)
Kategori ini mencakup beberapa inisiatif monetisasi yang diluncurkan setelah IPO dan saat ini sedang ditingkatkan skalanya:
- Coinbase One, layanan berlangganan yang menawarkan biaya perdagangan yang lebih rendah, reward yang lebih tinggi, dan dukungan pelanggan prioritas;
- Base, blockchain L2 Coinbase, memungkinkan pengembang membangun aplikasi dan layanan on-chain;
- Pembayaran, termasuk kartu debit prabayar yang diluncurkan bekerja sama dengan Visa, memungkinkan klien berbelanja dengan mata uang fiat dan mendapatkan reward kripto. Transaksi diselesaikan dalam fiat, tetapi pengalaman pengguna mirip dengan pembayaran kripto asli.
Debat Pro dan Kontra Seputar Masalah Inti Coinbase
Bisakah Coinbase secara signifikan mengurangi volatilitas siklisnya, atau akankah sahamnya tetap menjadi proxy leverage untuk harga kripto (terutama Bitcoin)?
Secara historis, harga saham COIN sangat berkorelasi dengan harga Bitcoin dan kripto yang lebih luas, mencerminkan pendapatannya yang digerakkan oleh volume perdagangan spot.
- Pihak Pro (Bull): Ekspansi manajemen ke dalam bisnis seperti langganan, stablecoin, derivatif, custodial, dan Base akan mendiversifikasi pendapatan dan mengurangi volatilitas siklis dari waktu ke waktu.
- Pihak Kontra (Bear): Meskipun ada inisiatif ini, perdagangan spot masih mendominasi ekonominya, yang berarti penurunan harga Bitcoin dan kripto utama akan mempengaruhi harga sahamnya.
Aset kripto secara langsung dan terus-menerus menyebabkan penurunan volume, margin keuntungan, dan pendapatan.
Bisakah stablecoin secara signifikan meningkatkan profil profitabilitas perusahaan?
- Pihak Pro: Pendapatan terkait USDC adalah bisnis yang dapat diskalakan dan sangat menguntungkan, terkait erat dengan pembayaran on-chain, penggunaan treasury, dan tokenisasi kas, mampu melakukan lindung nilai sebagian terhadap volatilitas perdagangan.
- Pihak Kontra: Pendapatan stablecoin sangat sensitif terhadap suku bunga, komposisi aset, dan lanskap kompetitif, yang berarti bahwa pemotongan suku bunga atau perubahan saldo custodial dapat secara signifikan memampatkan pendapatan. Jika keuntungan stablecoin terbukti bersifat siklis dan bukan struktural, maka fungsi perlindungan penurunan yang sebelumnya dianggap ada dalam model profitabilitas Coinbase akan melemah.
Bagaimana perubahan regulasi akan mempengaruhi profil profitabilitas perusahaan dalam 12-24 bulan ke depan?
- Pihak Pro: Aturan yang lebih jelas akan memfasilitasi partisipasi institusional dan menjadikan Coinbase sebagai platform paling patuh di AS, sehingga memperkuat posisinya sebagai pintu masuk default untuk pasar kripto.
- Pihak Kontra: Regulasi juga dapat menarik broker tradisional dan lembaga keuangan ke ruang kripto, mempercepat kompresi biaya dan meningkatkan persaingan, terutama di pasar ritel. Legalitas yang lebih tinggi mungkin dapat memperluas volume perdagangan, tetapi juga dapat mengorbankan kekuatan penetapan harga jangka panjang.
Krisis Bursa Terpusat dan Keunggulan Unik Coinbase
Kebangkitan DEX di Pasar Perdagangan Global
Secara global, total addressable market (TAM) untuk bursa terpusat (CEX) dan bursa terdesentralisasi (DEX) adalah kumpulan dana dasar yang sama: aktivitas perdagangan kripto yang mencakup spot, derivatif, dan pertukaran aset on-chain, dengan volume perdagangan nominal tahunan saat ini mencapai triliunan dolar.
Hanya untuk perdagangan spot, data industri menunjukkan bahwa volume perdagangan spot CEX global pada tahun 2024 melebihi $18 triliun, sementara volume derivatif jauh lebih besar. Di AS, ukuran TAM spot lebih kecil, tetapi masih cukup signifikan, dengan volume perdagangan spot yang dinominasikan dalam dolar AS diperkirakan sekitar $1,5 triliun per tahun, yang mencerminkan pentingnya AS dalam likuiditas fiat dan penemuan harga. Secara historis, bursa terpusat (CEX) mendominasi sebagian besar pasar ini berkat likuiditasnya yang dalam, kemudahan on-ramp fiat, dan pengalaman pengguna yang lebih mudah (terutama bagi peserta ritel dan institusional).
Namun, seiring waktu, pangsa bursa terdesentralisasi (DEX) dalam volume perdagangan global telah tumbuh secara stabil, dari angka rendah satu digit beberapa tahun lalu menjadi dua puluh persen lebih saat ini. Pergeseran ini lebih terlihat di luar AS, di mana penggunaan DEX mendapat manfaat dari akses tanpa izin, sementara pangsa pasar AS tetap secara signifikan lebih rendah, dibatasi oleh ketergantungan pada fiat dan gesekan regulasi.
Pendorong dasarnya adalah struktural: jaringan L2 mengurangi biaya transaksi, meningkatkan kualitas eksekusi dan kedalaman likuiditas, serta perkembangan pesat ekosistem on-chain, yang memungkinkan fungsi-fungsi seperti perdagangan, peminjaman, dan penghasilan yield semakin banyak dilakukan secara native.
Pada saat yang sama, beban regulasi dan kepatuhan yang meningkat membatasi fleksibilitas produk CEX di banyak yurisdiksi, sementara DEX tetap dapat diakses secara global berdasarkan desainnya. Selain itu, patut disebutkan bahwa di AS, beban regulasi dan kepatuhan yang meningkat juga membatasi fleksibilitas produk CEX di banyak yurisdiksi, sementara DEX dapat diakses secara global tanpa izin.
Oleh karena itu, meskipun CEX masih mendominasi volume perdagangan absolut dan aliran institusional, terutama di AS, DEX mengambil porsi yang semakin besar dari ukuran pasar perdagangan global (TAM), yang mencerminkan realokasi aktivitas perdagangan yang bertahap tetapi berkelanjutan.
Keunggulan Coinbase di Pasar AS
Di pasar kripto global, biaya perdagangan sangat bervariasi di berbagai platform, yang mencerminkan perbedaan rezim regulasi, struktur biaya, dan intensitas persaingan. Dalam konteks ini, Coinbase secara historis mengenakan biaya yang jauh lebih tinggi daripada kebanyakan rekan globalnya, terutama karena model operasinya yang berfokus pada AS.
Beroperasi sepenuhnya dalam kerangka regulasi AS berarti biaya yang lebih tinggi (mencakup standar kepatuhan dan custodial, pelaporan, dan persyaratan modal, dll.), tetapi juga memberikan kejelasan dan keamanan hukum bagi pengguna yang tidak dapat ditandingi oleh platform perdagangan lepas pantai. Bagi para pedagang ritel AS, terutama selama periode pertumbuhan pasar yang kuat, pertukaran ini membuat mereka bersedia membayar untuk kenyamanan, kepercayaan, dan kepastian regulasi.
Proporsi Biaya yang Dikenakan oleh Bursa yang Berbeda
Di AS, Coinbase menikmati posisi unik sebagai bursa kripto yang diatur terbesar dan tertua, terutama dalam perdagangan spot yang dinominasikan dalam dolar AS.
Coinbase menyumbang sekitar 40% hingga 50% dari volume perdagangan kripto spot AS, dengan pangsa yang lebih tinggi selama periode tekanan pasar ketika counterparty mengutamakan keamanan neraca dan kejelasan regulasi. Basis pelanggan inti Coinbase termasuk pedagang ritel AS yang menghargai kemudahan penggunaan dan saluran on-ramp fiat yang andal, serta klien institusional (termasuk manajer aset, ETF, perusahaan, dan market maker) yang menghargai kenyamanan dan kepastian regulasi.
Model waralaba dua sisi ini didukung oleh hubungan perbankan yang mendalam, layanan custodial terintegrasi, dan kerja sama jangka panjang dengan regulator AS.
Tapi lanskap persaingan di AS sangat berbeda dengan pasar global. Pesaing utama Coinbase termasuk Robinhood (yang secara agresif bersaing menurunkan harga di pasar ritel tetapi menawarkan lebih sedikit variasi produk kripto), Kraken (yang menarik trader yang lebih aktif dengan biaya lebih rendah), dan Binance.US (yang skalanya dan luas produknya masih terbatas dibandingkan dengan induk perusahaan globalnya).
Tidak seperti platform perdagangan lepas pantai, para pesaing ini beroperasi di bawah kendala regulasi yang serupa, membatasi arbitrase biaya dan diferensiasi produk. Oleh karena itu, persaingan di AS bukan tentang siapa yang dapat menawarkan biaya terendah secara global, tetapi tentang kepercayaan, kepatuhan, dan likuiditas dolar AS. Kredensial regulasi, penetrasi institusional, dan posisi on-ramp dolar yang dominan dari Coinbase memperkuat posisi terdepannya di pasar kripto AS, bahkan ketika tekanan persaingan meningkat di pinggiran.
Tiga Argumen yang Memperkirakan Bisnis Coinbase Masa Depan Tidak Ideal
Argumen 1: Diperkirakan bisnis broker Coinbase akan menghadapi tekanan pada kuartal keempat 2025, yang dapat menyebabkan pendapatan tahun fiskal 2025 sekitar 7% di bawah ekspektasi pasar
Meskipun Coinbase sedang memperluas layanan lain di platformnya, profitabilitasnya masih sangat bergantung pada dua segmen bisnis utama: broker dan pendapatan terkait stablecoin. Penurunan kinerja yang diharapkan ini terutama berasal dari tekanan berkelanjutan pada bisnis broker di kuartal keempat 2025. Kami menggunakan terminal Artemis untuk melacak volume perdagangan spot Coinbase untuk perkiraan kami, yang secara historis memiliki kesalahan perkiraan rata-rata sekitar 2,5% terhadap volume perdagangan akhir kuartal.
Data saat ini menunjukkan perlambatan aktivitas perdagangan pada kuartal ini, dengan volume perdagangan Q4 2025 sekitar $249 miliar. Kami memperkirakan tarif perdagangan ritel akan menurun, konsisten dengan periode penjualan kripto sebelumnya, di mana tarif ritel turun menjadi sekitar 130 bps karena volatilitas yang lebih rendah dan persaingan yang meningkat. Tarif perdagangan institusional, yang sudah rendah secara struktural, diperkirakan akan tetap di bawah 5 bps, sesuai dengan pola selama periode penurunan historis.
Argumen 2: Tekanan pada bisnis broker diperkirakan akan berlanjut hingga tahun 2026, tetapi karena perubahan struktur portofolio, tekanan penurunannya akan lebih kecil daripada musim dingin kripto 2022/2023, dengan perkiraan laba per saham 2026 14% di bawah ekspektasi
Kami memperkirakan tekanan profitabilitas akan berlanjut pada tahun 2026, didorong terutama oleh gelombang penjualan kripto yang dimulai pada tahun 2025 dan berlanjut hingga awal tahun 2026. Variabel inti dalam model pendapatan bisnis broker adalah aset per akun (nilai dolar rata-rata yang dipegang oleh klien), yang secara historis sangat berkorelasi dengan total kapitalisasi pasar kripto (sekitar 0,8 untuk akun ritel dan 0,6 untuk akun institusional). Mengingat klien ritel lebih sensitif terhadap volatilitas pasar dan biasanya membayar biaya yang lebih tinggi, dinamika ini sangat penting.
Per Februari 2026, total kapitalisasi pasar kripto turun sekitar 20% dari akhir tahun 2025, setelah turun 22% pada kuartal keempat 2025, menunjukkan tekanan berkelanjutan pada saldo aset klien. Dalam skenario dasar kami, kami memperkirakan kompresi aset akun ritel mendekati 10% dan kompresi saldo akun institusional mendekati 10% untuk tahun 2026.
Kami berasumsi bahwa pemulihan akan terjadi pada tahun 2027, konsisten dengan pola siklus sebelumnya, dengan kapitalisasi pasar rebound ke level tahun 2024, dan kemudian mempertahankan tingkat pertumbuhan tahunan sekitar 15%, memberikan apresiasi di atas ekspektasi pasar umum dalam beberapa tahun mendatang.
Di sisi stablecoin, kami terus mengharapkan pertumbuhan yang kuat, dengan perkiraan pertumbuhan sekitar 40% pada tahun 2026, didorong terutama oleh kapitalisasi pasar USDC yang tumbuh sekitar 70% dari tahun 2025, meskipun melambat dari pertumbuhan sekitar 110% dari tahun 2024 hingga 2025. Pertumbuhan ini sebagian mengimbangi kelemahan bisnis broker.
Namun, secara keseluruhan, kami memperkirakan total pendapatan akan turun sekitar 1% untuk tahun 2026, yang berarti pendapatan sekitar 17% di bawah ekspektasi pasar umum, dan laba per saham turun sekitar 15%, karena leverage operasional memperbesar dampak dari fundamental perdagangan yang lemah.
Argumen 3: Kemajuan regulasi pada tahun 2026 secara struktural positif, tetapi terlalu lambat untuk mengimbangi tekanan profitabilitas jangka pendek
Kami memperkirakan transparansi regulasi di pasar kripto AS akan meningkat pada tahun 2026, kemungkinan melalui beberapa legislasi struktur pasar, yang akan mengurangi ketidakpastian hukum dan memperkuat posisi incumbent yang patuh seperti Coinbase. Pada prinsipnya, aturan yang lebih jelas dapat menjadi katalis penting untuk adopsi kripto yang lebih luas, terutama di kalangan investor institusional, membuka kumpulan dana baru dan memperluas pasar yang dapat dituju.
Anggota satuan tugas kripto SEC AS sebelumnya menyatakan, "diharapkan bahwa regulator akan mengeluarkan panduan yang memperjelas batasan antara sekuritas dan non-sekuritas dalam ruang kripto, memberikan pengecualian potensial untuk pilot proyek sekuritisasi token dan struktur pasar on-chain baru, dan memperluas penggunaan surat no-action untuk menunjukkan bahwa aktivitas tertentu bukanlah fokus penegakan hukum."
Namun, proses legislatif tetap lambat, dan kecepatan implementasi menunjukkan bahwa manfaat adopsi substansial apa pun akan terwujud secara bertahap dari waktu ke waktu, bukan segera. Dalam jangka pendek, kinerja keuangan Coinbase masih terutama didorong oleh harga kripto, volume perdagangan ritel, dan biaya (faktor-faktor yang saat ini berada dalam periode penyesuaian yang berkepanjangan dan menghadapi tekanan). Adopsi oleh investor institusional, meskipun didukung oleh kemajuan regulasi, seringkali bersifat bertahap dan memiliki margin keuntungan perdagangan yang rendah secara struktural.
Selain itu, optimisme regulasi sebagian besar telah tercermin dalam sentimen pasar setelah persetujuan ETF dan sinyal kebijakan baru-baru ini. Oleh karena itu, meskipun perbaikan regulasi memang merupakan positif struktural jangka panjang, pergerakannya yang lambat membuat manfaat tersebut tidak dapat mengimbangi tekanan profitabilitas jangka pendek, menimbulkan risiko penurunan terhadap ekspektasi pasar untuk tahun 2026 dan 2027.
Prediksi Valuasi dalam Berbagai Skenario
Skenario Valuasi Rendah
Kami berasumsi pasar akan mengalami penurunan yang berkepanjangan setara dengan siklus 2022-2023, memperkirakan aset per akun turun sekitar 50% pada tahun 2026 dan tetap datar pada tahun 2027, mencerminkan keterlibatan pengguna dan saldo aset yang terus lemah. Kami berasumsi pertumbuhan tahunan USDC melambat menjadi sekitar 25%, karena aktivitas on-chain dan selera risiko tetap rendah.
Dalam skenario ini, tekanan pada bisnis broker Coinbase terus berlanjut, leverage operasional tetap terbatas, dan visibilitas keberlanjutan profitabilitas menurun. Oleh karena itu, kami menggunakan multiple price-to-earnings NTM yang lebih konservatif sebesar 25x sebagai multiple keluar pada akhir tahun 2026, sesuai dengan valuasi Coinbase sebagai bisnis broker yang sangat siklis. Skenario ini menyiratkan Internal Rate of Return (IRR) negatif sekitar 15%, menyoroti risiko penurunan jika penyesuaian lebih parah dan lebih lama dari yang diharapkan.
Skenario Dasar
Kami berasumsi penyesuaian yang lebih moderat, dengan aset akun ritel turun hampir 10% dan aset akun klien institusional turun hampir 10% pada tahun 2026, diikuti dengan pemulihan ke level tahun 2024 pada tahun 2027 seiring rebound kapitalisasi pasar kripto.
Di sisi stablecoin, kami memodelkan pertumbuhan tahunan sekitar 40%, dan pertumbuhan yang lebih kuat pada tahun 2026 dan 2027 (masing-masing sekitar 70% dan 60%), yang mencerminkan adopsi USDC yang berkelanjutan. Pertumbuhan pendapatan stablecoin yang terus menerus akan sebagian mengimbangi kelemahan broker dan secara bertahap meningkatkan struktur pendapatan keseluruhan.
Kami menggunakan multiple NTM P/E 30x sebagai multiple keluar pada akhir tahun 2027, yang menyiratkan Internal Rate of Return (IRR) tiga tahun sekitar 20%, yang menarik. Namun, kami mengakui bahwa ketergantungan jalannya sangat penting: meskipun model memprediksi hasil akhir yang solid, ketidakmampuan memenuhi ekspektasi laba tahun 2026 dan volatilitas yang mungkin terjadi di masa depan membuat lintasan yang disesuaikan dengan risiko kurang menarik.
Skenario Optimis
Kami berasumsi penyesuaian awal mirip dengan skenario dasar, dengan aset akun ritel turun hampir 10% dan aset akun klien institusional turun sekitar 14% pada tahun 2026, diikuti dengan rebound yang lebih kuat mulai tahun 2027. Dalam skenario ini, aset akun tumbuh sekitar 80% pada tahun 2027 dan 2028, sebanding dengan pertumbuhan selama pemulihan 2023-2024, dan kemudian terus tumbuh dengan tingkat pertumbuhan mendekati dua digit.
Di sisi stablecoin, kami memproyeksikan kapitalisasi pasar USDC akan mempertahankan tingkat pertumbuhan tahunan sekitar 56% hingga tahun 2030, dengan pertumbuhan sekitar 80% pada tahun 2026 dan 50% pada tahun 2027, mencerminkan adopsi USDC yang dipercepat dan ekspansi aplikasi on-chain.
Dengan asumsi ini, struktur pendapatan Coinbase akan menjadi jauh kurang siklis, meningkatkan leverage operasional, dan mendukung valuasi pada akhir tahun 2027 dengan multiple P/E NTM yang diharapkan sebesar 35x, yang menyiratkan Internal Rate of Return (IRR) tiga tahun sekitar 226%.
