Jalur model besar global sedang mengalami gelombang pembiayaan yang oleh orang dalam industri didefinisikan sebagai "malam sebelum pembersihan".
Belum selesainya Mei, sudah ada tiga dana dengan total lebih dari 70 miliar dolar AS yang masuk ke pasar China: Kimi menyelesaikan pembiayaan sekitar 2 miliar dolar AS di awal bulan, StepStar dikabarkan mendekati penyelesaian pembiayaan hampir 2,5 miliar dolar AS, dan DeepSeek setelah pertama kali menerima pembiayaan eksternal, kisaran valuasinya didorong hingga 45 hingga 50 miliar dolar AS.
Di pasar Eropa dan AS, OpenAI, Anthropic, serta SpaceX milik Elon Musk yang bergabung dengan xAI diperkirakan akan melantai di bursa dalam tahun ini, dengan gabungan valuasi tiga perusahaan ini melebihi 3 triliun dolar AS.
Arus modal yang membentang melintasi Samudra Pasifik ini sedang mengalir dengan kecepatan dan skala yang belum pernah terjadi sebelumnya ke pemain puncak terakhir di jalur model besar. Perlu dicatat, bukan semua perusahaan bisa mendapatkan uang, sebaliknya, bagi sebagian besar perusahaan, musiknya sudah berhenti.
Tetapi bagi beberapa yang bisa mendapatkan dana, ini mungkin adalah kereta terakhir bagi mereka untuk naik ke tingkat berikutnya.
01
Permainan "Kursi Musik" Masuk ke Babak Akhir
Sejak awal tahun, jalur model besar China terlebih dahulu menyerahkan dua jawaban berat kepada pasar modal.
Pertama, pada 8 Januari, Zhipu AI yang berdiri enam tahun lalu resmi melantai di Bursa Efek Hong Kong, dengan harga penawaran 11,6 miliar HKD/saham merebut gelar "Saham Model Besar Global Pertama", harga saham pada hari pertama penutupan naik 13,17%, valuasi mencapai 57,9 miliar HKD.
Hanya sehari kemudian, MiniMax yang didirikan pada awal 2022 juga tercatat di Bursa Efek Hong Kong, melonjak 109,09% pada hari pertama, valuasinya sekaligus menembus 100 miliar HKD, memecahkan rekor tercepat perusahaan AI global dari pendirian hingga pelantai.
Tidak hanya itu, setelah kedua perusahaan ini melantai, harga sahamnya juga terus naik, hingga 15 Mei, Zhipu dari harga penawaran 116,2 HKD tertinggi naik menjadi 1229 HKD, naik lebih dari 10 kali lipat dalam empat bulan setelah pelantai, MiniMax juga menunjukkan kurva pertumbuhan yang hampir vertikal.
J.P.Morgan dalam laporan penelitian terbaru mempertahankan rating "overweight" untuk kedua perusahaan ini, tetapi sekaligus memberikan penilaian yang dingin: valuasi pasar terhadap mereka sudah menyiratkan prospek pendapatan berulang tahunan (ARR) Zhipu mencapai 1 miliar dolar AS dan MiniMax mencapai 700 juta dolar AS pada akhir 2026.
Euforia pasar sekunder dengan cepat menular ke pasar primer.
Pada 6 Mei, MoonShot AI (Kimi) dikabarkan akan menyelesaikan putaran pembiayaan baru sekitar 2 miliar dolar AS, valuasi pasca-pembiayaan menembus 20 miliar dolar AS. Putaran ini dipimpin oleh Meituan Longzhu, dengan partisipasi China Mobile, CPE (China Pacific Equity), dan Longzhu mengeluarkan lebih dari 200 juta dolar AS.
Dengan menghitung tiga putaran pembiayaan sejak akhir tahun lalu, MoonShot AI dalam setengah tahun telah mengumpulkan total lebih dari 3,9 miliar dolar AS, total pembiayaan melebihi 37,6 miliar yuan RMB, menjadi perusahaan rintisan model besar domestik dengan akumulasi pembiayaan terbanyak.
Perusahaan bintang lain yang pada 2025 mengguncang dunia AI global dengan model DeepSeek-R1 - DeepSeek, sebelumnya selalu berpegang pada jalur "tidak memasukkan modal eksternal", tetapi musim semi ini, arah angin berubah.
Menurut Wall Street Journal pada 7 Mei, DeepSeek sedang mengumpulkan miliaran dolar AS dari investor yang didukung pemerintah, Dana Industri Investasi Kecerdasan Buatan Nasional sedang melakukan negosiasi mendalam untuk berpartisipasi dalam pembiayaan.
Sumber dalam tahu mengungkapkan, Liang Wenfeng sendiri bahkan berencana mengeluarkan 20 miliar yuan RMB untuk berpartisipasi dalam pembelian. Menurut perhitungan industri, valuasi pasca-pembiayaan diharapkan dapat menembus 50 miliar dolar AS.
Selain itu, StepStar dikabarkan akan menyelesaikan pembiayaan hampir 2,5 miliar dolar AS, sudah menghapus struktur red chip, berusaha keras untuk IPO di Bursa Efek Hong Kong, di antara susunan investor muncul perusahaan rantai industri elektronik konsumen seperti Huaqin Technology, Longcheer Technology, ZTE.
SenseTime Technology pada 2026 berturut-turut menyelesaikan dua pembiayaan besar: putaran A+ lebih dari 600 juta yuan RMB dan putaran B hampir 2 miliar yuan RMB, kurang dari 4 bulan mengumpulkan total hampir 2,6 miliar yuan RMB.
Penyedia layanan infrastruktur asli AI, Infinite Core, juga pada 7 Mei mengumumkan menyelesaikan pembiayaan putaran B lebih dari 700 juta yuan RMB.
Jika memindahkan pandangan dari China ke seberang Samudra Pasifik, aktor utama pesta modal ini lebih besar lagi.
Dari informasi publik saat ini, SpaceX dijadwalkan mendarat di Nasdaq pada Juni, target valuasi 1,75 triliun dolar AS, jika terlaksana akan melampaui Saudi Aramco menjadi IPO terbesar dalam sejarah manusia; OpenAI berencana IPO pada kuartal keempat, valuasi sekitar 852 miliar dolar AS; Anthropic juga berencana menyelesaikan pelantai dalam tahun ini, valuasi pasar sekunder terhadapnya sudah melebihi 1 triliun dolar AS.
Hanya dalam pembiayaan pasar primer yang diselesaikan pada Februari dan Maret, OpenAI dan Anthropic masing-masing telah menelan amunisi ratusan miliar dolar AS, tiga paus raksasa ini gabungan valuasi melebihi 3 triliun dolar AS, jauh melampaui kombinasi IPO teknologi apa pun di masa lalu.
Rangkaian angka yang berlari ini menggambarkan fakta inti: modal sedang berkonsentrasi dengan kecepatan yang tidak dapat dibalik ke segelintir pemain puncak di jalur.
Sekarang ditinjau kembali, selama "Perang Seratus Model" 2023, ratusan perusahaan rintisan bersaing di panggung yang sama, tetapi sampai 2025, media menghitung bahwa sepanjang tahun perusahaan lapisan model AI hanya menyelesaikan 22 pembiayaan, total dana yang diungkap 9,4 miliar yuan RMB, proporsi pembiayaan model besar dalam total investasi AI, dari 51% pada 2024 anjlok ke 14%, persaingan besar industri telah menyelesaikan tingkat eliminasi lebih dari 90%.
Namun, ketika pada Mei 2026 dalam tiga hari lebih dari 70 miliar dolar AS masuk bersamaan ke tiga perusahaan puncak, sinyal yang dikeluarkan industri sudah sangat jelas, modal sekarang tidak lagi melakukan "transfusi" ke seluruh industri, melainkan "mengisi penuh" beberapa pesaing terakhir.
02
Ekonomi Pabrik Token
Gelombang modal ini bukan muncul tiba-tiba, di belakangnya ada penggerak ganda dari perubahan jalur teknologi dan perombakan logika pasar. Memahami gelombang ini perlu dilihat dari dua sudut: penyebab internal dan eksternal.
Narasi industri dalam setahun terakhir telah berubah arah secara fundamental.
Sebelum 2024, cerita inti model besar adalah "siapa parameternya lebih besar, siapa lebih pintar", produsen besar bersaing membakar uang untuk melatih model, mengadu batas atas kecerdasan.
Tapi meledaknya agen cerdas jangka panjang seperti OpenClaw (disebut "lobster") pada Februari 2026, benar-benar membuka "kotak Pandora" konsumsi daya komputasi. Agen memproses satu tugas kompleks membutuhkan puluhan bahkan ratusan kali panggilan model, konsumsi Token melompat dari ribuan dalam percakapan satu putaran tradisional menjadi puluhan ribu bahkan jutaan.
Industri sejak itu tidak lagi mengadu "batas atas kecerdasan" model, melainkan mengadu siapa yang bisa memproduksi sejumlah besar Token dengan biaya lebih rendah dan cara yang lebih stabil, seperti yang dikatakan oleh pendiri Nvidia Jensen Huang dalam definisi "Ekonomi Pabrik Token", ini adalah revolusi industri yang digerakkan oleh ledakan permintaan nyata, ketidakseimbangan struktur pasokan, dan persaingan daya komputasi global.
Data Badan Data Nasional dengan jelas menandai betapa "kasar" ledakan ini terjadi, volume panggilan Token harian China melonjak dari 100 miliar di awal 2024 menjadi 14 triliun pada Maret 2026, meningkat lebih dari 1000 kali dalam dua tahun.
Sejak 2026, sektor daya komputasi AI di pasar saham A kumulatif naik lebih dari 55%, pendapatan perusahaan model besar puncak satu bulan menembus 1 miliar yuan RMB, pendapatan sebagian perusahaan dalam 20 hari sudah melampaui skala tahunan 2025.
Ketidakseimbangan struktur sisi pasokan membuat harga Token mengalami pergeseran ke atas yang keras.
Memori bandwidth tinggi (HBM) dimonopoli oleh Samsung, SK Hynix, Micron, siklus perluasan produksi memakan waktu 24 hingga 36 bulan, menyebabkan defisit HBM 2026 lebih dari 40%. Biaya listrik menempati lebih dari 60% biaya produksi Token, sedangkan pembangunan pendukung listrik pusat data besar memakan waktu 3 hingga 5 tahun.
Ini sebenarnya mengungkapkan "logika prinsip pertama" yang menentukan arah industri model besar hari ini—model besar sekarang bukan lagi sekadar perangkat lunak, melainkan gabungan dari "perangkat lunak + komputasi awan + usaha aset berat". Di balik setiap obrolan, pencarian, respons pengguna, GPU dan listrik terbakar secara real-time.
Ketika "biaya marjinal" model tidak lagi mendekati nol, siapa yang menguasai sumber daya komputasi terbanyak, bisa memproduksi Token dengan biaya terendah, dialah yang memiliki hak penentuan harga, dan perebutan sumber daya ini bukan algoritma, melainkan uang nyata.
Tingkat makro, investasi raksasa perusahaan teknologi internasional dalam infrastruktur AI juga memperkuat taruhan industri pada titik kompetisi saat ini.
Menurut panduan pengeluaran modal terbaru yang diumumkan perusahaan-perusahaan pada musim laporan keuangan April 2026, pengeluaran modal infrastruktur AI Microsoft tahunan diperkirakan mencapai 190 miliar dolar AS; Alphabet menaikkan ekspektasi pengeluaran modal tahunan menjadi 180 hingga 190 miliar dolar AS, lebih tinggi dari panduan Februari; Meta juga pada 29 April saat rilis laporan keuangan menaikkan ekspektasi menjadi 125 hingga 145 miliar dolar AS, alasan kenaikan karena kenaikan harga komponen dan biaya pembangunan pusat data; Amazon mempertahankan sekitar 200 miliar dolar AS tidak berubah.
Dengan batas atas panduan dihitung, gabungan pengeluaran modal empat raksasa 2026 sekitar 725 miliar dolar AS, jelas, ini bukan sekadar pengeluaran satu industri, melainkan sedang menyelesaikan sistem catu daya untuk era kecerdasan baru, memasang "jaringan listrik" komputasi untuk semua aplikasi AI.
Di sisi lain, efek jendela pelantai yang dibawa oleh sebagian perusahaan rintisan juga mendorong percepatan ritme pembiayaan pasar primer VC China-AS, terutama setelah lonjakan harga Zhipu dan MiniMax, pasar sekunder menetapkan patokan referensi "berapa nilai perusahaan model besar". Ini merangsang kecemasan perusahaan yang belum melantai terhadap masa depan, jika tidak mengambil kesempatan menyelesaikan penentuan harga, begitu pasar bosan menyebabkan penyesuaian valuasi.
Maka, StepStar dalam beberapa bulan menyelesaikan semua tindakan dari penghapusan struktur red chip, transformasi ke saham hingga usaha keras IPO di Bursa Efek Hong Kong; sementara valuasi Kimi dari sekitar 4,3 miliar dolar AS dengan cepat melonjak menjadi di atas 20 miliar dolar AS, mencerminkan baik perbaikan fundamental, maupun akselerasi modal untuk "perusahaan berikutnya yang akan melantai" berebut tiket.
03
Penentuan Masa Depan
Di satu sisi ada euforia modal, di sisi lain ada pergeseran fokus persaingan, industri umumnya percaya persaingan masa depan akan terutama terkonsentrasi pada tiga aspek.
Pertama adalah komersialisasi akan menjadi "urusan nomor satu" setiap perusahaan.
Harus disadari, industri model besar 2026 sedang mengalami perubahan fundamental, yaitu "premium AGI" sedang mendingin.
Dua tahun terakhir, valuasi tinggi pasar modal terhadap perusahaan AI memiliki prasyarat kunci tersirat: Hukum Penskalaan (Scaling Law) tetap efektif, kemampuan model melompat cepat dengan input daya komputasi, AGI hanya masalah waktu. Investor bersedia menerima kerugian jangka pendek, bersedia mendiskon "revolusi efisiensi masa depan" ke harga saham hari ini.
Tapi sampai 2026, AI masih berkembang, tetapi bentuk perkembangannya tampaknya tidak serapi dulu—OpenAI mengubah dokumen prinsip, mengurangi penyebutan langsung AGI; Demis Hassabis dari DeepMind juga mengakui secara terbuka, sistem saat ini masih memiliki celah jelas dalam pembelajaran berkelanjutan dan perencanaan jangka panjang.
Saat ini, fokus pasar telah bergeser dari "Siapa lebih dekat ke AGI?" menjadi "Siapa yang bisa membuat klien membayar? Siapa yang bisa menurunkan biaya inferensi? Siapa yang bisa bertahan hidup?".
Nyatanya, sinyal komersialisasi yang dikeluarkan sebagian produsen puncak sudah sangat jelas, Doubao milik ByteDance yang lama memegang mode gratis dengan 345 juta pengguna aktif bulanan, tidak lama lalu diam-diam meluncurkan paket berbayar tertinggi hingga 5088 yuan/tahun di Apple AppStore; OpenAI secara signifikan memperkuat kemampuan berbayar perusahaan Codex, sambil secara aktif membatasi penggunaan pengguna gratis tingkat atas.
Ini menandai industri model besar global dari membakar uang menukar lalu lintas masuk ke periode matang rasional, proposisi inti kompetisi bergeser dari "model siapa lebih kuat" menjadi "model siapa yang lebih dulu menghasilkan uang".
Kedua adalah biaya daya komputasi menjadi KPI akhir.
Seiring perkembangan industri model besar, masa depan yang dapat diprediksi, kemampuan inferensi, teks panjang, multimodal sudah bukan lagi parit pertahanan. Ketika DeepSeek V4 menarik model open source mendekati level GPT-4, industri untuk pertama kalinya menyadari secara sistematis, kemampuan model itu sendiri lebih mudah dikejar daripada yang dibayangkan.
Ketika model sedang perlahan "dikomoditaskan", pasar modal mulai bertanya: selain model, apa lagi yang kamu punya?
Ini, melahirkan perpindahan narasi industri.
2023 semua orang mengadu "parameter lebih besar, konteks lebih panjang"; hari ini, perusahaan mulai berbicara tentang terminal mana yang diblokir, rantai industri mana yang diikat, pintu masuk pengguna mana yang dikuasai.
J.P.Morgan dalam laporan penelitian mencatat, valuasi pasar terhadap Zhipu sudah menyiratkan ekspektasi ARR akhir 2026 mencapai sekitar 1 miliar dolar AS. Dalam kerangka penilaian baru, menilai nilai suatu perusahaan tidak lagi hanya melihat skor evaluasi, melainkan melihat siapa kliennya, apakah arus kas sehat, berapa banyak skenario berbayar yang terbuka, serta seberapa besar ketidakgantian yang dibangunnya di antara mitra.
Ketiga adalah ledakan agen cerdas dan diferensiasi jalur.
2026 secara umum dianggap industri sebagai tahun pertama ledakan agen cerdas. Saat kita memperhatikan jumlah dan kecepatan produsen merilis agen, lebih patut diperhatikan adalah diferensiasi masa depan dua jalur ToB dan ToC.
Satu jalan mengikuti arah "menanamkan ke proses produksi", bertaruh pada peningkatan efisiensi produksi yang pasti; yang lain menuju skenario kehidupan nyata pribadi, bertaruh pada mentalitas dan skala jangka panjang.
Kedua jalan tidak ada yang benar atau salah, tetapi ritme konsumsi modal, persyaratan kematangan model bisnis sangat berbeda. Melayani klien perusahaan perlu membentuk segitiga besi antara keandalan, integrasi, dan keamanan, ini adalah pembangunan kepercayaan jangka panjang; sedangkan skenario C bergantung pada roda data dan penguatan diri mentalitas pengguna, membakar uang di awal tetapi efek skala di belakang sangat kuat.
Dalam kondisi tagihan daya komputasi menggantung tinggi dan konsentrasi pembiayaan naik ke ketinggian baru, apakah bisa dalam jalur masing-masing lari membentuk siklus tertutup, menghasilkan arus kas positif, akan langsung menentukan susunan posisi setelah "malam sebelum pembersihan" 2026.
04
Penutup
Bagi investor hari ini, yang dihadapi bukan lagi pilihan ganda "investasi ke arah mana", melainkan permainan pengocokan ulang "taruhan akhir" terhadap beberapa pemain puncak terbatas, jalur teknologi, pilihan skenario, daya tahan modal—tiga variabel ini bersama-sama akan menentukan siapa yang bisa tetap di meja permainan, siapa yang akan diminta keluar.
Di era model yang semakin dikomoditaskan, faktor penentu sebenarnya mungkin sudah bukan hanya kemampuan teknologi itu sendiri, melainkan bagaimana mengubah kemampuan teknologi menjadi layanan yang klien bersedia terus membayar, mengubah input daya komputasi menjadi output yang dapat diverifikasi, mengubah satu produk menjadi perusahaan yang sehat.
Artikel ini dari akun WeChat publik "Dong Jian Xin Yan She" (ID:DJXYS-0309), penulis: Chen Wen
