Penulis: Catrina, Mitra Portal Ventures
Disusun oleh: Jiahuan, ChainCatcher
Venture capital kripto sedang berada di titik balik. Dalam tiga siklus terakhir, exit token telah menjadi pendorong utama keuntungan berlebih, tetapi kini mengalami reset besar. Definisi nilai token sedang ditulis ulang secara real-time, namun kerangka evaluasi standar industri belum muncul.
Apa yang sebenarnya terjadi?
Kali ini, struktur pasar kripto dihantam oleh beberapa kekuatan yang belum pernah terjadi sebelumnya secara bersamaan, benar-benar terbalik:
1. Kemunculan HYPE membangunkan pasar token, membuktikan bahwa harga token dapat didukung oleh pendapatan nyata, dengan lebih dari 97% dari pendapatan sembilan hingga sepuluh digitnya dihasilkan on-chain.
Ini membuat pasar benar-benar kehilangan pesona terhadap token governance yang mengandalkan narasi dan memiliki fundamental yang kosong—bayangkan L1 dan "governance token" yang sebelumnya ada terutama untuk menghindari ambiguitas hukum sekuritas (yang membuat distribusi pendapatan langsung tidak layak). HYPE hampir dalam semalam mengatur ulang ekspektasi pasar: kini, pendapatan mendapat pengawasan yang lebih ketat dan telah menjadi chip dasar untuk masuk.
2. Efek berantai balik pada proyek token lainnya
Sebelum 2025, jika Anda memiliki pendapatan on-chain, Anda akan dianggap sebagai sekuritas; dan setelah HYPE, jika Anda bertanya kepada sebagian besar hedge fund, mereka akan mengatakan bahwa jika Anda tidak memiliki pendapatan on-chain, Anda akan nol. Ini membuat sebagian besar proyek, terutama proyek non-DeFi, terjebak dalam dilema, dan harus beradaptasi dengan terburu-buru.
3. PUMP membawa guncangan pasokan yang mengejutkan ke sistem.
Ledakan pasokan yang dibawa oleh demam meme coin, dengan mengalihkan perhatian dan likuiditas, secara fundamental merusak struktur pasar. Hanya di Solana, jumlah token yang baru dibuat melonjak dari sekitar 2-4 ribu per tahun menjadi 4-5 puluh ribu pada puncaknya. Ini pada dasarnya memotong kue likuiditas yang sebenarnya tidak banyak tumbuh menjadi sekitar seperdua puluh. Demi mencari keuntungan berlebih, perhatian dan dana dari kelompok pembeli yang sama telah beralih ke meme coin daripada memegang altcoin.
4. Aliran dana spekulasi ritel semakin cepat.
Pasar prediksi, saham perpetual (perps), dan perdagangan ETF leverage sekarang bersaing langsung untuk kolam dana yang sama yang seharusnya mengalir ke altcoin. Sementara itu, pematangan teknologi tokenisasi memungkinkan perdagangan saham blue-chip dengan leverage, yang tidak memiliki risiko nol seperti kebanyakan altcoin, dan jauh lebih diatur secara ketat, lebih transparan, dengan risiko kelemahan informasi yang lebih rendah.
Hasilnya adalah siklus hidup token yang sangat terkompresi: waktu dari puncak ke lembah menyusut drastis, keinginan ritel untuk "memegang" token anjlok, digantikan oleh perputaran dana yang lebih cepat.
Beberapa pertanyaan besar yang ditanyakan setiap VC kepada diri sendiri dan rekan-rekannya
1. Apakah kita mengunderwrite ekuitas, token, atau kombinasi keduanya?
Tantangan terbesar di sini adalah bahwa kita tidak memiliki buku pedoman praktik terbaik baru dalam hal akumulasi nilai proyek token—bahkan proyek yang paling sukses seperti Aave, masih menghadapi kontroversi antara DAO dan ekuitas.
2. Apa praktik terbaik untuk akumulasi nilai on-chain?
Yang paling umum adalah pembelian kembali token, tetapi itu tidak berarti itu benar. Kami telah lama menentang tren pembelian kembali token yang lazim: itu beracun dan membuat para pendiri dengan pendapatan nyata terjebak dalam dilema.
Motivasi ini sepenuhnya salah: pembelian kembali saham terjadi setelah perusahaan menyelesaikan investasi dalam pertumbuhan, sementara pembelian kembali kripto semakin dipaksa oleh persepsi ritel/publik (sesuatu yang sangat berubah-ubah dan tidak rasional) untuk dilakukan segera.
Anda mungkin membakar $10 juta yang seharusnya dapat diinvestasikan kembali dengan sia-sia, dan keesokan harinya nilai itu akan hilang karena beberapa market maker acak dilikuidasi.
Perusahaan publik melakukan pembelian kembali ketika saham mereka undervalued. Pembelian kembali token di-front-run di setiap langkah, sehingga sering dieksekusi di puncak lokal.
Terutama jika Anda adalah bisnis B2B yang menghasilkan pendapatan off-chain, ini seperti menabrak tembok. Menurut saya, ketika pendapatan Anda kurang dari $20 juta, sama sekali tidak ada alasan untuk melakukan pembelian kembali hanya untuk menyenangkan ritel, daripada menginvestasikan kembali dana tersebut untuk pertumbuhan.
Saya sangat menyukai laporan fourpillars ini, yang menunjukkan bahwa pembelian kembali hingga sepuluh digit hampir tidak membantu proyek menetapkan dasar harga jangka panjang.
Selain itu, untuk membuat ritel dan hedge fund senang, Anda harus melakukan pembelian kembali secara konsisten dan transparan seperti HYPE. Kegagalan melakukan hal ini akan dihukum, seperti PUMP yang memiliki price-to-earnings ratio (berdasarkan valuasi fully diluted) hanya 6x, karena publik "tidak mempercayai" mereka—meskipun faktanya mereka telah membakar $1,4 miliar pendapatan yang seharusnya masuk ke kas.
Berikut adalah bacaan lebih lanjut tentang "mekanisme akumulasi nilai on-chain yang berhasil tanpa membakar uang"
3. Akankah "premium kripto" benar-benar hilang?
Ini berarti bahwa di masa depan, semua proyek akan dinilai berdasarkan kelipatan yang mirip dengan saham publik (sekitar 2 hingga 30 kali pendapatan). Luangkan waktu untuk memikirkan apa artinya ini—jika benar, kita akan melihat harga sebagian besar L1 publik turun lebih dari 95% dari sekarang, dengan pengecualian seperti TRON, HYPE, dan proyek DeFi penghasil pendapatan lainnya. Ini bahkan tanpa mempertimbangkan vesting token.
Secara pribadi, saya tidak berpikir itu akan terjadi—HYPE menetapkan ekspektasi yang sangat luar biasa, membuat banyak investor tidak sabar dengan "daya tarik pendapatan/pengguna hari pertama" startup awal. Untuk inovasi berkelanjutan seperti perusahaan pembayaran dan DeFi, ya, ini adalah ekspektasi yang wajar.
Tetapi inovasi disruptif membutuhkan waktu untuk membangun, merilis, tumbuh, dan kemudian mengalami pertumbuhan pendapatan eksponensial.
Dalam dua siklus terakhir, kami memiliki terlalu banyak kesabaran dan optimisme buta terhadap yang disebut "teknologi disruptif"—L1 publik baru, konsep Flashbots/MEV yang esoteris yang dibiayai hingga putaran ke-8-9, dan sekarang bereaksi berlebihan dengan hanya mau mendukung proyek DeFi.
Pendulum akan berayun kembali. Meskipun mengevaluasi proyek DeFi berdasarkan fundamental "kuantitatif" memang merupakan keuntungan bersih untuk kematangan industri, untuk kategori non-DeFi, fundamental "kualitatif" juga perlu dipertimbangkan: budaya, inovasi teknologi, konsep disruptif, keamanan, desentralisasi, aset merek, dan konektivitas industri. Dan sifat-sifat ini tidak hanya tercermin dalam TVL dan pembelian kembali on-chain.
Apa yang harus dilakukan sekarang?
Ekspektasi pengembalian untuk proyek token telah sangat terkompresi, sementara bisnis ekuitas tidak mengalami penurunan yang setara. Perbedaan ini sangat terlihat dalam proyek awal dan tahap pertumbuhan.
Investor awal menjadi jauh lebih sensitif terhadap harga ketika mengunderwrite proyek yang mungkin exit melalui token. Pada saat yang sama, selera untuk bisnis ekuitas meningkat, terutama dalam lingkungan merger dan akuisisi yang baik. Ini sangat berbeda dengan situasi 2022-2024, ketika exit token adalah jalur likuiditas pilihan, dengan asumsi dasar bahwa premium valuasi token akan bertahan.
Investor tahap akhir, yaitu mereka yang memiliki aset merek dan nilai tambah terkuat dalam konteks asli kripto, semakin menjauh dari transaksi murni "asli kripto". Sebaliknya, mereka beralih ke lebih banyak perusahaan "Web2.5", yang underwrite-nya ditambatkan pada daya tarik pendapatan.
Ini membawa mereka ke wilayah asing, bersaing langsung dengan institusi seperti Ribbit, Founders Fund—yang memiliki latar belakang fintech tradisional yang lebih dalam, sinergi portofolio yang lebih kuat, dan visibilitas yang lebih baik terhadap aliran transaksi awal di luar kripto.
Lanskap VC kripto sedang memasuki periode validasi nilai. Hak untuk bertahan tergantung pada VC menemukan PMF (product-market fit) mereka sendiri di antara para pendiri, dan "produk" di sini adalah kombinasi dari modal, identitas merek, dan nilai tambah.
Untuk transaksi terbaik, VC perlu menjual diri mereka sendiri kepada pendiri untuk memenangkan hak masuk ke tabel struktur kapitalisasi, terutama dalam beberapa kasus paling sukses dalam beberapa tahun terakhir di mana proyek hampir tidak membutuhkan modal institusional (misalnya Axiom), atau sama sekali tidak (misalnya HYPE). Jika modal adalah satu-satunya hal yang dapat diberikan VC, maka hampir pasti akan tersingkir.
Mereka yang memenuhi syarat untuk tetap berada dalam permainan ini perlu sangat jelas tentang apa yang dapat mereka tawarkan dalam hal identitas merek (yang memotivasi pendiri terbaik untuk melakukan kontak sejak awal) dan nilai tambah (yang pada akhirnya menentukan hak mereka untuk memenangkan transaksi).
