Ditulis oleh: Eren, Four Pillars
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Foresight News
Setelah ADR terdaftar di Nasdaq, kesenjangan harga antara ADR (SKHY) dan saham dasar (SKHX) melebar drastis. Selama periode ini, pembangun HIP-3 di Hyperliquid, TradeXYZ, membuka pasar futures abadi untuk keduanya. Tingkat pendanaan di kedua pasar ini dengan jelas menunjukkan apa yang sebenarnya disediakan oleh futures abadi saham, apa yang masih kurang di pasar, bagaimana mereka berinteraksi dengan pasar spot dasar, dan di mana mereka menarik permintaan terkuat.
Catatan: ADR (American Depositary Receipt, Surat Tanda Terima Deposito Amerika) adalah sertifikat yang diterbitkan oleh bank AS, mewakili saham perusahaan asing, memudahkan investor AS untuk memperdagangkannya dalam dolar AS di pasar saham AS seperti Nasdaq. ADR (SKHY) adalah kode untuk ADR SK hynix (SK Hynix) yang terdaftar di Nasdaq, setiap SKHY mewakili 1/10 saham dasar (SKHX); saham dasar (SKHX) adalah saham asli/produk terkait yang diperdagangkan secara lokal di Korea. Setelah penawaran umum perdana (IPO), karena permintaan yang kuat dari AS, perbedaan likuiditas, dan arbitrase yang tidak lancar, kesenjangan harga antara SKHY dan saham dasar menjadi nyata dan melebar.
1. Premium ADR SK Hynix dan Arbitrase yang Tersendat
Pada 9 Juli, SK Hynix menjual 177,9 juta American Depositary Receipt (ADR) dengan harga $149 per lembar, mengumpulkan $26,5 miliar. Ini adalah penjualan ADR terbesar yang pernah dilakukan oleh perusahaan asing, melampaui rekor $21,8 miliar milik Alibaba pada tahun 2014. Buku pesanan oversubscribed lebih dari 7 kali lipat, dan harga pembukaan Nasdaq pada 10 Juli adalah $170.
Setelah itu, kesenjangan harga antara ADR (SKHY) dan saham asli (SKHX) melebar drastis. Garis waktu premium adalah sebagai berikut:
- 13 Juli: Premium ADR sekitar 3% relatif terhadap harga penawaran melebar menjadi 25,6%, sementara saham asli anjlok 15,4%. Indeks KOSPI juga turun lebih dari 8% dalam sesi, memicu penghentian perdagangan (circuit breaker), tetapi ADR hanya turun 9,3%.
- 14 Juli: ADR melonjak 27%, ditutup pada $193,92, dengan premium relatif terhadap saham asli melonjak menjadi 51%.
- 15 Juli: ADR yang melonjak sehari sebelumnya turun 9%, ditutup pada $176,46, sementara saham asli rebound 8,8%. Premium ADR relatif terhadap saham asli menyempit dari 51% menjadi 30,7%.
Penyebab premium adalah tertutupnya saluran arbitrase. Di pasar yang efisien, institusi akan membeli saham asli yang lebih murah, mengonversinya menjadi ADR, lalu menjual ADR untuk meningkatkan pasokan dan menghilangkan selisih harga.
Namun, saluran ini saat ini belum terbuka. ADR ini tidak dibuat dengan mendepositokan saham yang ada, melainkan dengan menerbitkan 17,79 juta saham baru kepada bank deposito (Citibank), dan saham asli ini direncanakan akan terdaftar tambahan di Bursa Korea pada 29 Juli. Lembaga Penyimpanan Efek Korea menyatakan bahwa aplikasi konversi timbal balik antara saham asli dan ADR baru mungkin dilakukan setelah tanggal tersebut.
Selain itu, ADR yang telah diterbitkan hanya mewakili kurang dari 3% dari total saham SK Hynix. Permintaan institusi AS bertemu dengan pasokan yang tidak dapat diperluas, sehingga selisih harga pun melebar.
2. Tingkat Pendanaan HIP-3 Mengungkapkan Tahap Saat Ini dari Futures Abadi Saham
Pada periode yang sama, pembangun HIP-3 di Hyperliquid, TradeXYZ, membuka pasar futures abadi untuk kedua pihak. SKHX yang melacak saham asli telah berjalan beberapa waktu, sementara SKHY yang melacak ADR diluncurkan sehari sebelum IPO dalam bentuk kontrak pra-IPO dan beralih ke kontrak standar saat perdagangan Nasdaq dimulai.
Seiring dengan melebarnya kesenjangan antara saham asli dan ADR, tingkat pendanaan di kedua pasar menyimpang ke arah yang berlawanan. Pada tanggal 13, saat saham asli anjlok, tingkat pendanaan SKHX melonjak menjadi +0,10% per jam, sementara SKHY turun menjadi -0,065%.
Tingkat pendanaan positif berarti posisi long membayar posisi short, sebaliknya untuk tingkat negatif. Ini menunjukkan bahwa posisi long membanjiri sisi saham asli secara bersamaan, sementara posisi short membanjiri sisi ADR. Kombinasi ini mengarah pada satu posisi tunggal — sebuah perdagangan yang bertaruh pada penyempitan premium dieksekusi di Hyperliquid.
Peristiwa ini memvalidasi beberapa asumsi tentang futures abadi saham melalui satu kasus tunggal. Ini secara langsung menunjukkan apa yang sebenarnya disediakan oleh futures abadi saham, apa yang kurang di pasar saat ini, hubungan mereka dengan pasar dasar, dan pasar mana yang memberi mereka permintaan terkuat:
- Kemampuan untuk Mengekspresikan Posisi dengan Menghindari Gesekan Pasar Spot: Bertaruh pada penyempitan premium memerlukan pembelian saham asli dan shorting ADR. Di pasar spot, ini membutuhkan dana dalam Won Korea, akun investor asing, infrastruktur penyelesaian, serta persyaratan seperti peminjaman ADR. Dalam futures abadi, ini dapat dicapai hanya dengan menggunakan USDC sebagai jaminan dan memperdagangkan dua kontrak di satu platform.
- Kurangnya Alat untuk Memisahkan Tingkat Pendanaan: Struktur posisi taruhan dua arah saat ini tidak ideal. Bahkan jika premium bertahan, tingkat pendanaan akan terakumulasi setiap jam, menyebabkan penyusutan jaminan. Dalam arbitrase spot, begitu saham asli dikonversi menjadi ADR, selisih harga dapat langsung dikunci sebagai keuntungan yang terealisasi, tetapi futures abadi tidak memiliki mekanisme konvergensi paksa seperti itu. SKHX menyatu dengan indeks saham asli, SKHY menyatu dengan indeks ADR, dan keduanya tidak dapat mengecilkan kesenjangan antara kedua indeks tersebut. Futures abadi mencerminkan selisih harga di pasar dasar, tetapi tidak menyelesaikannya. Bahkan jika arahnya benar, konvergensi yang terlambat dapat membuat biaya holding yang terakumulasi menggerogoti pengembalian. Pada akhirnya, ini adalah struktur yang secara bersamaan membawa pandangan "premium akan menyempit" dan biaya holding.
- Diperlukan Pasar Terpisah untuk Memperdagangkan Tingkat Pendanaan itu Sendiri untuk Memisahkan Keduanya. Misalnya, Pendle's Boros mentokenisasi tingkat pendanaan menjadi YU (Yield Unit), memisahkannya menjadi bagian tetap dan mengambang. Posisi seperti posisi long SKHX yang membayar tingkat pendanaan dapat mengimbangi biaya tersebut dengan membeli YU yang menerima tingkat pendanaan mengambang di Boros. Ini mencapai lindung nilai yang mengubah biaya variabel menjadi biaya tetap. Biaya itu sendiri tidak hilang, tetapi pengeluaran di masa depan dapat dikunci saat masuk, memungkinkan pengelolaan ukuran posisi. Namun, pasar yang didukung Boros saat ini terbatas pada aset mainstream seperti BTC dan ETH, futures abadi saham HIP-3 belum dimasukkan. Oleh karena itu, saat ini memperdagangkan selisih ini berarti menanggung fluktuasi biaya pendanaan.
- Fungsi Futures Abadi sebagai Indikator Terdepan (Leading Indicator): Pasar pra-IPO SKHY milik TradeXYZ menunjuk ke $164 tiga jam sebelum pembukaan Nasdaq, ke $169,80 satu jam sebelumnya, dan ke $169,92 satu menit sebelumnya, sementara harga pembukaan aktual adalah $170. Pasar SKHX juga diperdagangkan pada malam hari dan akhir pekan saat KRX tutup, dan pedagang Korea menggunakan harganya sebagai indikator terdepan untuk pembukaan hari berikutnya. Futures abadi tidak lagi terbatas pada peran turunan yang melacak aset dasar, melainkan menghasilkan harga lebih dulu pada waktu ketika pasar asli tutup.
- Nilai Pasar Berbanding Terbalik dengan Aksesibilitas Aset Dasar: Ini adalah dua kontrak futures yang terikat pada perusahaan yang sama, tetapi tingkat pendanaan SKHY pada dasarnya tetap di sekitar nol di luar periode seperti tanggal 13 ketika selisih harga melebar drastis. Alasannya adalah ADR fisik ada di Nasdaq, dan opsi AS telah terdaftar sejak tanggal 14, memungkinkan arbitraseur mendapatkan basis (basis). Sementara itu, SKHX tidak memiliki alat lindung nilai, menjadikan tingkat pendanaan sebagai satu-satunya mekanisme untuk membersihkan pasar, sehingga menjadi kontrak tunggal terbesar, mengambil 33% dari total volume perdagangan HIP-3 dan 50% dari volume perdagangan futures abadi saham. Meluncurkan futures abadi untuk saham besar AS yang likuid sama saja dengan membangun kembali sesuatu yang sudah ada. Semakin terhambat aksesnya, semakin tinggi nilai kontrak futures abadi.
Titik penting yang perlu diperhatikan di masa depan adalah 29 Juli. Ketika saham asli terdaftar tambahan di Bursa Korea, dan aplikasi konversi timbal balik antara saham asli dan ADR dibuka, saluran arbitrase yang tersendat akan sebagian terbuka.
Namun, bahkan jika saluran terbuka, asimetri masih ada. Penukaran ADR menjadi saham asli tidak dibatasi, tetapi konversi saham asli menjadi ADR hanya dapat dilakukan dalam batas penerbitan, dan untuk menekan premium diperlukan yang terakhir.
Karena itulah, masih belum pasti apakah premium akan menyempit drastis, tetapi terlepas dari itu, Hyperliquid tetap menjadi satu-satunya tempat untuk memperdagangkan selisih ini.
