CXMT, pemimpin DRAM China, mendapat liputan perdana dari Goldman Sachs kurang dari sebulan setelah go public.

Dalam laporan "CHIPS IV: Proses Mandiri Semikonduktor China Meningkat" yang dirilis pada 23 Agustus, Goldman Sachs memberikan peringkat "Beli" untuk CXMT dengan target harga 12 bulan sebesar 129 yuan. Pada saat laporan dirilis, valuasi CXMT sekitar 10 kali PER prediksi 2027; target harga Goldman Sachs menyiratkan sekitar 24 kali PER prediksi 2027.

Di balik penilaian ini, terdapat model pertumbuhan yang berlanjut hingga 2030: kapasitas wafer berlipat ganda, ekspansi penjualan DRAM konvensional berkelanjutan, pendapatan HBM tumbuh pesat, sementara pembangunan daya komputasi AI China dan diversifikasi rantai pasok pelanggan bersama-sama mendorong permintaan penyimpanan domestik.

Namun, model ini juga dibangun di atas serangkaian asumsi yang agak optimis. Selain perluasan produksi dan perbaikan yield, Goldman Sachs juga memperkirakan harga DRAM akan bertahan tinggi di lingkungan pasokan yang ketat, dengan margin kotor CXMT naik dari 41% pada 2025 menjadi 82% pada 2030. Oleh karena itu, target harga 129 yuan bukan hanya bertaruh pada substitusi impor, tetapi juga pada perkembangan yang menguntungkan secara simultan dalam kapasitas, harga, dan struktur produk.

CXMT melantai di STAR Market pada 27 Juli, dengan kode saham 688825. Saat IPO, total modal saham A sekitar 66.881 miliar lembar, dengan sekitar 4.503 miliar lembar mulai diperdagangkan. Prospektus menunjukkan bahwa dana hasil penawaran akan digunakan terutama untuk peningkatan lini produksi wafer, peningkatan teknologi DRAM, dan pengembangan teknologi prospektif.

Laporan baru Goldman Sachs kemudian memproyeksikan investasi ini sebagai lompatan kapasitas yang berlanjut hingga 2030.

Kapasitas Produksi Berlipat Ganda dalam Empat Tahun, 2028 Mungkin Penuhi Setengah Kebutuhan DRAM China

Goldman Sachs memperkirakan kapasitas produksi wafer bulanan CXMT akan meningkat dari 270 ribu lembar pada 2026 menjadi 447 ribu lembar pada 2028, dan mencapai 665 ribu lembar pada 2030, lebih dari dua kali lipat dibandingkan 2026.

Perluasan ini didukung oleh peningkatan investasi modal yang berkelanjutan. Goldman Sachs memperkirakan pengeluaran modal tahunan rata-rata CXMT dari 2026 hingga 2030 akan mencapai 84 miliar yuan, lebih tinggi dari sekitar 50 miliar yuan pada periode 2022 hingga 2025; jika dibandingkan hanya dengan 2024-2025, pengeluaran modal tahunan rata-rata dua tahun sebelumnya sekitar 60 miliar yuan.

Didorong oleh perluasan kapasitas, perbaikan yield, dan peningkatan spesifikasi produk, Goldman Sachs memperkirakan total pasokan DRAM CXMT akan tumbuh dengan CAGR 34% antara 2026 dan 2030, mencapai 9,837 miliar GB pada 2030.

Pada 2028, pasokan DRAM konvensional CXMT diperkirakan masing-masing mencapai 41% dan 50% dari pasokan Samsung dan SK Hynix pada periode yang sama, lebih tinggi dari 28% dan 35% pada 2025.

Penilaian yang lebih berdampak adalah: Goldman Sachs memperkirakan pada 2028, pasokan CXMT akan memenuhi sekitar 50% kebutuhan DRAM China. Ini adalah prediksi terhadap kemampuan pasokan di masa depan, bukan berarti CXMT saat ini telah memperoleh setengah pangsa pasar China.

Tren ekspansi kapasitas wafer bulanan CXMT 2026-2030, prediksi inti dari 270 ribu menjadi 665 ribu lembar.

Perbandingan pasokan dan permintaan DRAM China, Goldman Sachs memperkirakan CXMT memenuhi sekitar 50% kebutuhan DRAM domestik pada 2028.

AI Mendorong Permintaan Penyimpanan China, Juga Memberi Ruang Ekspansi untuk CXMT

Goldman Sachs memperkirakan pasar DRAM China akan tumbuh dengan CAGR 50% antara 2026 dan 2028, mencapai 257 miliar dolar AS pada 2028. Pertumbuhan terutama didorong oleh pengiriman server AI, permintaan DRAM server dan HBM, dengan ponsel, PC, perangkat jaringan, dan mobil juga membentuk permintaan dasar.

Perubahan juga terjadi di sisi pasokan. Seiring dengan produsen memori global seperti Samsung, SK Hynix, dan Micron mengalihkan lebih banyak sumber daya ke produk terkait AI seperti HBM, pasokan DRAM konvensional tertekan. Dalam lingkungan harga tinggi dan pasokan terbatas, produsen elektronik konsumen juga lebih termotivasi untuk memperkenalkan pemasok baru untuk mengurangi risiko ketergantungan tunggal.

Goldman Sachs berpendapat bahwa bahkan jika node teknologi CXMT masih tertinggal beberapa generasi di belakang pemimpin global, pelanggan AS dan luar negeri lainnya masih mungkin memvalidasi produk DRAM seluler dan konvensionalnya, terutama di bidang smartphone dan PC.

Ini membentuk dua jalur ekspansi utama CXMT: di satu sisi menanggapi permintaan DRAM domestik China dan substitusi impor; di sisi lain mengisi kekosongan DRAM konvensional yang ditinggalkan setelah produsen global mengalihkan kapasitas ke HBM.

Namun, apakah pelanggan luar negeri dapat membentuk pembelian skala besar masih dipengaruhi oleh geopolitik dan pembatasan perdagangan. Keinginan validasi produk tidak sama dengan pesanan yang pasti terealisasi, yang juga merupakan salah satu risiko utama yang disebutkan Goldman Sachs.

HBM Menentukan Apakah CXMT Dapat Beralih dari Ekspansi Skala ke Peningkatan Laba

DRAM konvensional menyediakan basis skala, sedangkan HBM menentukan apakah CXMT benar-benar dapat mengambil peningkatan nilai tinggi dari penyimpanan AI.

HBM memberikan bandwidth, kapasitas, dan efisiensi energi yang lebih tinggi untuk akselerator AI melalui penumpukan vertikal beberapa lapis DRAM. Namun, dibandingkan dengan memori biasa, manufaktur HBM melibatkan banyak tahapan seperti chip DRAM front-end, TSV presisi tinggi, wafer logika node lanjutan, manajemen termal, dan keandalan, dengan ambang teknologi dan rantai pasok yang jauh lebih tinggi.

Goldman Sachs memperkirakan produk HBM CXMT akan mulai berkontribusi pada pendapatan mulai kuartal keempat 2026, dengan pangsa pendapatan HBM naik dari 2% pada 2026 menjadi 27% pada 2030. Pasokan HBM-nya diperkirakan tumbuh dengan CAGR 207% antara 2026 dan 2028, mencapai 1,179 miliar GB pada 2028.

Namun, ini juga merupakan bagian dengan ketidakpastian terbesar dalam keseluruhan model.

Goldman Sachs secara eksplisit menyatakan bahwa kematangan teknologi HBM CXMT masih berada pada tahap awal, dan diperkirakan dalam jangka pendek-menengah masih sulit untuk memasuki rantai pasok pelanggan AS. Sebaliknya, keinginan validasi pelanggan luar negeri terhadap DRAM seluler dan konvensional lebih kuat.

Dengan kata lain, CXMT dapat dengan relatif cepat meningkatkan kemampuan pasokan DRAM konvensional melalui ekspansi produksi, tetapi untuk memasuki pasar bernilai tinggi HBM, masih perlu menyelesaikan masalah proses manufaktur, ekosistem kemasan domestik, wafer logika lanjutan, keandalan termal, dan sertifikasi pelanggan.

Alur manufaktur HBM dan hambatan kunci, termasuk manufaktur DRAM front-end, TSV presisi tinggi, wafer logika node lanjutan, termal, dan keandalan.

Target Harga 129 Yuan, Bukan Hanya Bertaruh pada Pertumbuhan Pengiriman

Goldman Sachs memperkirakan laba bersih CXMT akan tumbuh dengan CAGR 47% antara 2026 dan 2030, pendapatan DRAM konvensional dengan CAGR 34% pada periode yang sama, sementara pendapatan HBM dengan CAGR mencapai 166%.

Target harga 129 yuan tidak diperoleh langsung dengan mengalikan laba 2027 dengan PER 24 kali. Goldman Sachs pertama-tama memberikan target PER 2030 sebesar 16,6 kali untuk CXMT berdasarkan hubungan valuasi sejawat dan pertumbuhan laba, kemudian mendiskontonya ke 2027 dengan biaya modal ekuitas 12,7%, akhirnya mendapatkan target harga 129 yuan. Harga ini menyiratkan sekitar 24 kali PER prediksi 2027.

Faktor-faktor yang mendukung peningkatan valuasi terutama terdiri dari tiga lapisan.

Pertama, ekspansi infrastruktur AI China membawa permintaan DRAM server dan HBM; kedua, pasokan DRAM konvensional global tertekan oleh ekspansi HBM, mendorong pelanggan elektronik konsumen mempercepat diversifikasi pemasok; ketiga, kelangkaan CXMT sebagai produsen DRAM berskala di China, memungkinkannya mendapatkan premium valuasi semikonduktor domestik tertentu.

Namun, bagian yang benar-benar agresif dari valuasi ini terletak pada margin profit.

Goldman Sachs memperkirakan, dengan harga DRAM bertahan tinggi, ekspansi skala pengiriman, dan peningkatan struktur produk ke DDR5, LPDDR6, dan HBM, margin kotor CXMT akan naik dari 41% pada 2025 menjadi 82% pada 2030, dengan rasio biaya operasi turun dari 27,4% menjadi 7,9% pada periode yang sama.

Ini berarti target harga 129 yuan tidak hanya membutuhkan pabrik wafer beroperasi sesuai rencana, tetapi juga membutuhkan kapasitas baru berhasil dikonversi menjadi pengiriman, prospek cerah DRAM berlanjut, pangsa HBM terus meningkat, dan akhirnya terealisasi sebagai peningkatan margin profit yang signifikan.

Dari Membangun Pabrik Wafer ke Mewujudkan Laba, Masih Banyak Tahapan

Memori tetap menjadi industri siklus yang khas. Saat permintaan kuat, ekspansi kapasitas dapat secara bersamaan mendorong pendapatan dan laba; tetapi ketika kapasitas baru dilepaskan secara terkonsentrasi, pembalikan hubungan pasokan-permintaan juga dapat dengan cepat menekan harga dan tingkat profitabilitas.

Bagi CXMT, risiko terutama datang dari tiga aspek.

Pertama, produsen global seperti Samsung, SK Hynix, dan Micron masih memperluas kapasitas DRAM dan mengembangkan produk generasi berikutnya, persaingan yang lebih kuat dari perkiraan dapat menekan pengiriman dan laba CXMT. Kedua, model margin Goldman Sachs dibangun di atas asumsi permintaan dan harga DRAM tetap kuat, sekali permintaan AI atau elektronik konsumen di bawah ekspektasi, volume pengiriman dan margin kotor dapat tertekan. Terakhir, lingkungan geopolitik dapat membatasi akses CXMT ke rantai pasok pelanggan global, melemahkan ruang pertumbuhan luar negeri.

CXMT telah menyelesaikan lompatan dari DRAM domestik "dari nol ke satu" hingga go public. Bagian yang lebih sulit berikutnya adalah mengubah pabrik wafer yang sedang dibangun menjadi produksi stabil, kemudian memperluas keunggulan skala DRAM konvensional ke performa, yield, dan sertifikasi pelanggan HBM.

Oleh karena itu, target harga 129 yuan bukan memberikan hasil yang sudah terealisasi, melainkan taruhan terkonsentrasi bahwa ekspansi kapasitas, prospek cerah penyimpanan, substitusi impor, dan peningkatan HBM dapat sekaligus terwujud.