Penulis | @SilvioBusonero
Kompilasi | Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Penerjemah | DingDang(@XiaMiPP)
Dengan meningkatnya pangsa pasar Vault (Brankas) dan Kurator di dunia DeFi, pasar mulai mempertanyakan: Apakah protokol pinjaman sedang terus-menerus memampatkan ruang keuntungan? Apakah meminjamkan bukan lagi bisnis yang baik?
Tetapi jika perspektif dikembalikan ke seluruh rantai nilai kredit on-chain, kesimpulannya justru sebaliknya. Protokol pinjaman masih memiliki parit pertahanan terkuat dalam rantai nilai ini. Kita dapat mengkuantifikasi ini dengan data.
Di Aave dan SparkLend, biaya bunga yang dibayarkan oleh Vault kepada protokol pinjaman, sebenarnya melebihi pendapatan yang diciptakan oleh Vault itu sendiri. Fakta ini secara langsung menantang narasi utama bahwa "distribusi adalah raja".
Setidaknya di bidang pinjaman, distribusi bukanlah raja.
Secara sederhana: Aave tidak hanya menghasilkan lebih banyak daripada berbagai Vault yang dibangun di atasnya, tetapi bahkan juga melampaui penerbit aset yang digunakan untuk pinjaman, seperti Lido dan Ether.fi.
Untuk memahami alasannya, kita perlu memecah rantai nilai pinjaman DeFi yang lengkap, dan mengikuti aliran dana dan biaya, meninjau kembali kemampuan penangkapan nilai dari berbagai peran.
Pemecahan Rantai Nilai Pinjaman
Skala pendapatan tahunan keseluruhan pasar pinjaman telah melebihi 100 juta dolar AS. Nilai ini tidak dihasilkan oleh satu bagian tunggal, tetapi dibentuk oleh satu set stack yang kompleks: blockchain penyelesaian dasar, penerbit aset, pemberi pinjaman, protokol pinjaman itu sendiri, dan Vault yang bertanggung jawab atas distribusi dan eksekusi strategi.
Dalam artikel kami sebelumnya telah disebutkan bahwa banyak skenario penggunaan pasar pinjaman saat ini berasal dari peluang perdagangan basis (basis trading) dan pertambangan likuiditas (liquidity mining), dan logika strategi utama di dalamnya telah diuraikan.
Jadi, siapa sebenarnya yang "meminta" modal di pasar pinjaman?
Saya menganalisis 50 alamat dompet teratas di Aave dan SparkLend, dan memberi label pada peminjam utama.
- Peminjam terbesar adalah berbagai Vault dan platform strategi seperti Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (yang juga merupakan penerbit aset). Mereka menguasai kemampuan distribusi kepada pengguna akhir, membantu pengguna mendapatkan hasil yang lebih tinggi tanpa perlu mengelola perulangan kompleks dan risiko sendiri.
- Ada juga penyedia modal institusional besar, seperti Abraxas Capital, yang menempatkan modal eksternal ke dalam strategi serupa, model ekonominya pada dasarnya sangat dekat dengan Vault.
Tapi Vault bukanlah segalanya. Dalam rantai ini, setidaknya mencakup peserta berikut:
- Pengguna: Menyimpan aset, berharap mendapatkan hasil tambahan melalui Vault atau manajer strategi
- Protokol pinjaman: Menyediakan infrastruktur dan pencocokan likuiditas, menghasilkan pendapatan protokol dengan mengenakan bunga pada pihak peminjam dan mengambil sebagian tertentu
- Pemberi pinjaman: Penyedia modal, bisa jadi pengguna biasa, atau Vault lainnya
- Penerbit aset: Sebagian besar aset pinjaman on-chain memiliki aset pendukung dasar, yang sendiri akan menghasilkan pendapatan, sebagian ditangkap oleh penerbit
- Jaringan blockchain: "Rel" dasar tempat semua aktivitas terjadi
Protokol Pinjaman Menghasilkan Lebih Banyak daripada Vault Hilir
Ambil contoh Vault staking likuid ETH milik Ether.fi. Ini adalah peminjam terbesar kedua di Aave, dengan skala pinjaman yang belum dilunasi sekitar 1,5 miliar dolar AS. Strategi ini sendiri sangat tipikal:
- Setor weETH (sekitar +2,9%)
- Pinjam wETH (sekitar –2%)
- Vault mengenakan biaya manajemen platform 0,5% pada TVL
Dalam total TVL Ether.fi, sekitar 215 juta dolar AS adalah likuiditas bersih yang sebenarnya ditempatkan di Aave. Bagian TVL ini setiap tahunnya membawa pendapatan biaya platform sekitar 1,07 juta dolar AS untuk Vault.
Namun pada saat yang sama, strategi ini setiap tahunnya harus membayar biaya bunga sekitar 4,5 juta dolar AS kepada Aave (cara menghitung: 1,5 miliar dolar AS pinjaman × 2% APY pinjaman × 15% faktor cadangan).
Bahkan dalam salah satu strategi loop terbesar dan paling sukses yang berjalan di DeFi, nilai yang diperoleh protokol pinjaman masih beberapa kali lipat lebih besar daripada Vault.
Tentu saja, Ether.fi juga merupakan penerbit weETH, Vault ini sendiri juga langsung menciptakan permintaan untuk weETH.
Namun bahkan jika mempertimbangkan pendapatan strategi Vault + pendapatan penerbit aset bersama-sama, nilai ekonomi yang diciptakan oleh lapisan pinjaman (Aave) masih lebih tinggi.
Dengan kata lain, protokol pinjaman adalah bagian dengan nilai tambahan terbesar dalam seluruh stack.
Kita dapat melakukan analisis yang sama untuk Vault umum lainnya:
Fluid Lite ETH: Biaya kinerja 20% + biaya keluar 0,05%, tidak ada biaya manajemen platform. Meminjam 1,7 miliar dolar AS wETH dari Aave, membayar bunga sekitar 33 juta dolar AS, di mana sekitar 5 juta dolar AS masuk ke Aave, pendapatan Fluid sendiri mendekati 4 juta dolar AS.
Protokol Mellow strETH mengenakan biaya kinerja 10%, skala pinjaman 165 juta dolar AS, TVL hanya sekitar 37 juta dolar AS. Sekali lagi kita lihat, dalam dimensi TVL, nilai yang ditangkap Aave kembali melebihi Vault itu sendiri.
Mari kita lihat contoh lain, di protokol pinjaman peringkat kedua di Ethereum, SparkLend, Treehouse adalah salah satu peserta penting, menjalankan strategi loop ETH:
- TVL sekitar 34 juta dolar AS
- Meminjam 133 juta dolar AS
- Hanya mengenakan biaya kinerja pada hasil marginal di atas 2,6%
SparkLend sebagai protokol pinjaman, kemampuan penangkapan nilai dalam dimensi TVL lebih tinggi daripada Vault.
Struktur penetapan Vault mempengaruhi besar nilai yang dapat ditangkapnya sendiri; tetapi bagi protokol pinjaman, pendapatannya lebih bergantung pada skala nominal pinjaman, relatif stabil.
Bahkan jika beralih ke strategi yang denominasi dalam dolar, meskipun leverage lebih rendah, tingkat suku bunga yang lebih tinggi seringkali mengimbangi pengaruh ini. Saya tidak berpikir kesimpulannya akan berubah secara fundamental.
Di pasar yang relatif tertutup, lebih banyak nilai mungkin mengalir ke kurator, misalnya Stakehouse Prime Vault (biaya kinerja 26%, Morpho memberikan insentif). Tetapi ini bukanlah keadaan akhir dari mekanisme penetapan harga Morpho, kurator sendiri juga bekerja sama dengan platform lain untuk distribusi.
Protokol Pinjaman vs Penerbit Aset
Lalu timbul pertanyaan: Lebih baik menjadi Aave atau Lido?
Pertanyaan ini lebih rumit daripada membandingkan Vault, karena aset staking tidak hanya menghasilkan pendapatan sendiri, tetapi juga secara tidak langsung menciptakan pendapatan bunga stablecoin untuk protokol melalui pasar pinjaman. Kita hanya dapat melakukan perkiraan.
Lido memiliki sekitar 4,42 miliar dolar AS aset di pasar inti Ethereum, yang digunakan untuk mendukung posisi pinjaman, pendapatan biaya kinerja tahunan sekitar 11 juta dolar AS.
Posisi-posisi ini kira-kira mendukung pinjaman ETH dan stablecoin secara proporsional. Dengan spread bersih (NIM) saat ini sekitar 0,4%, hasil pinjaman yang sesuai sekitar 17 juta dolar AS, sudah jelas lebih tinggi daripada pendapatan langsung Lido (dan ini adalah tingkat NIM yang rendah secara historis).
Parit Pertahanan Sejati Protokol Pinjaman
Jika hanya menggunakan model keuntungan deposito keuangan tradisional untuk membandingkan, protokol pinjaman DeFi terlihat seperti industri dengan keuntungan rendah. Tetapi perbandingan ini mengabaikan di mana posisi parit pertahanan yang sebenarnya.
Dalam sistem kredit on-chain, nilai yang ditangkap oleh protokol pinjaman, melebihi lapisan distribusi hilir, dan juga secara keseluruhan melebihi penerbit aset hulu.
Secara terpisah, meminjamkan tampaknya bisnis dengan margin tipis; tetapi ditempatkan dalam stack kredit yang lengkap, itu adalah lapisan dengan kemampuan penangkapan nilai terkuat relatif terhadap semua peserta lain — Vault, penerbit, saluran distribusi.
