Penulis: Mario Chow, IOSG
Proposal EIP-8363: Seiring dengan kenaikan rasio staking, porsi yang semakin besar dari imbalan validator akan dibakar, mencapai 100% pembakaran ketika 50% dari pasokan di-stake. Artikel ini memodelkan dampaknya terhadap penerbitan, imbal hasil (yield), dan ekuilibrium staking; menguji apakah imbal hasil ETH benar-benar pernah menjelaskan harganya; mengukur berapa banyak ekonomi on-chain yang benar-benar bergantung pada imbal hasil ini; dan memberikan kesimpulan kami.
Semua perhitungan didasarkan pada data on-chain dan teks asli EIP. Model dibuat secara independen, akurasi data dibandingkan dengan data pihak ketiga yang telah dipublikasi berada dalam 2%. Data diperbarui hingga 24 Agustus 2026.
Tesis versi satu kalimat
Pembakaran biaya transaksi (fee burn) sudah mati, ini membuat penerbitan menjadi satu-satunya tuas yang masih dipegang Ethereum untuk mengatur pasokan ETH. Proposal ini di level staking saat ini adalah memotong setengah penerbitan, bukan menghentikannya; dan ia memiliki batasan diri: pada tingkat imbal hasil ambang batas (threshold yield) yang wajar bagi staker, sistem akhirnya akan stabil dengan 26–34% pasokan di-stake, penerbitan 0.3–0.5%/tahun. Sementara itu, imbal hasil yang dipotongnya tidak menunjukkan hubungan yang terdeteksi dengan harga ETH.
一、Mekanisme Pembakaran Sudah Tidak Berfungsi
EIP-1559 membakar 1.48 juta ETH pada tahun 2022. EIP-1559 membakar base fee, dan base fee pada dasarnya adalah penentuan harga kemacetan; begitu blob memindahkan data rollup keluar L1 dan gas limit dinaikkan, kemacetan menghilang: penggunaan gas berlipat ganda, sedangkan rata-rata base fee turun 96%, volume pembakaran turun 98% sejak 2022. Dalam dua belas bulan terakhir, total yang dibakar adalah 25,660 ETH, dan laju 30 hari terakhir bahkan lebih rendah: 39 ETH per hari, dikalikan setahun sekitar 14,300 ETH.
▲ Volume pembakaran biaya harian EIP-1559 menurut tahun: dari 8,844 ETH per hari tahun 2021 menjadi 57 ETH per hari tahun 2026 — jauh di bawah kurva penerbitan saat ini, juga di bawah kurva penerbitan maksimum di bawah EIP-8363.
Bandingkan dengan total penerbitan sekitar 1.08 juta ETH/tahun, pembakaran saat ini hanya mengimbangi 2.4% dari pasokan baru. Sebagai mekanisme, "uang ultrasonik" telah berakhir. Migrasi ke L2 dan ekspansi blob memindahkan basis biaya transaksi keluar L1: pada periode yang sama, penggunaan gas L1 sebenarnya berlipat ganda (3.4 miliar → 6.7 miliar unit per bulan), sedangkan rata-rata base fee turun dari 4.00 gwei menjadi 0.17 gwei: jadi ini efek harga, bukan efek permintaan.
Penerbitan bersih: Apa yang terjadi dengan pasokan
Pembakaran hanya setengah dari pembukuan. Saat digabungkan dengan penerbitan, gambarnya lebih suram: penerbitan tidak pernah berhenti tumbuh, sedangkan penyeimbangnya menghilang di bawahnya.
▲ ETH yang dicetak bulanan oleh Konsensus Layer sejak The Merge dibandingkan dengan ETH yang dibakar oleh EIP-1559. Kolom penerbitan tumbuh stabil; kolom pembakaran menyusut hampir nol pada tahun 2025.
Dalam 47 bulan sejak The Merge, hanya 13 bulan yang deflasi: dan yang terakhir adalah Maret 2024. ETH telah berada dalam status inflasi selama 28 bulan berturut-turut, dan lajunya meningkat sekitar tiga kali lipat dalam periode ini, dari +0.26%/tahun menjadi +0.87%/tahun. Alasannya bukan karena penerbitan meningkat banyak (hanya naik 4% sejak 2024), tetapi karena penyeimbangnya menghilang.
Ini merekonstruksi seluruh perdebatan. EIP-8363 sering digambarkan sebagai pilihan antara imbal hasil staking dan kelangkaan moneter. Tetapi pemahaman yang lebih akurat lebih sempit dan terpaksa: kebijakan penerbitan sekarang adalah satu-satunya tuas yang tersisa bagi Ethereum untuk mengatur pasokan ETH, karena tuas yang digerakkan permintaan sudah tidak berfungsi. Dengan atau tanpa legislasi, semua masalah pasokan sekarang harus melalui kurva penerbitan.
二、Apa Sebenarnya yang Dilakukan EIP-8363
Sebelum membongkar mekanisme, kita perlu menyampaikan motivasi inti resmi: mempertahankan keamanan jaringan. Penulis proposal berpendapat bahwa begitu rasio staking jaringan melewati garis merah 50%, Ethereum akan kehilangan kemampuan 'pertahanan lapisan sosial' dan menghadapi risiko sistemik parasitisme oligarki LST yang terlalu besar untuk gagal. Oleh karena itu, proposal ini mencoba mengunci batas atas staking dengan pemotongan suku bunga paksa. Namun, filsafat keamanan yang agung sering kali menutupi realitas finansial yang sesungguhnya. Di luar perdebatan metafisik tentang desentralisasi, apa arti mekanisme ini dalam ekonomi on-chain yang nyata? Berikut adalah derivasi kuantitatif murni.
Bagaimana uangnya dipotong? (Mekanisme inti)
-
Dibayar dulu, baru dipotong: Validator awalnya masih mendapatkan seluruh imbalan normal dari berbagai tugas, tetapi kemudian sistem akan langsung "membakar" sebagian imbalan sesuai proporsi tertentu (misalnya b).
-
Potong berdasarkan "nilai sempurna teoritis", tanpa hukuman ganda: Poin kuncinya di sini adalah, sistem menghitung jumlah yang dibakar berdasarkan imbalan penuh yang seharusnya Anda dapatkan secara teori, bukan berdasarkan imbalan yang Anda terima sebenarnya. Mengapa demikian? Karena jika Anda tidak sengaja offline, Anda sudah tidak mendapatkan imbalan; jika sistem kemudian memotong berdasarkan situasi aktual Anda, itu akan sangat tidak adil bagi mereka yang offline. Dengan memotong berdasarkan "nilai teoritis", motivasi semua orang untuk bekerja tetap terjaga, dan mereka yang offline tidak akan dihukum dua kali.
-
Perlindungan kasus ekstrem: Jika jaringan Ethereum mengalami masalah serius (masuk ke status inactivity leak), pembakaran terhadap imbalan attestation ini akan dijeda.
-
Pendapatan tambahan tetap diambil: Proposal ini hanya memengaruhi imbalan dari Consensus Layer. "Pendapatan sampingan" yang Anda peroleh dengan menjalankan node: yaitu MEV dan Priority Fees, tidak akan berkurang sedikit pun, sama sekali tidak terpengaruh.
Dua kesalahpahaman paling umum di komunitas
Kesalahpahaman satu: "Penerbitan Ethereum akan langsung dipotong menjadi nol"
-
Kenyataan: Tidak sebanyak itu. Jumlah staking saat ini sekitar 42.2 juta ETH, pada level ini, proporsi pembakaran b adalah 58.6%.
-
Agar penerbitan benar-benar berhenti, jumlah staking harus melonjak menjadi 60.25 juta (43% lebih tinggi dari sekarang). Jadi pernyataan yang akurat seharusnya: proposal ini pada tahap ini hanya memotong penerbitan sekitar setengah, masih jauh dari benar-benar berhenti.
Kesalahpahaman dua: "Imbal hasil anjlok seketika, hari pertama akan memicu keruntuhan DeFi"
-
Kenyataan: Rancangan resmi memiliki periode "pendaratan lunak" 18 bulan, hari pertama hampir tidak terasa.
-
Untuk mencegah guncangan instan, proposal pada saat pertama kali diluncurkan akan langsung menggandakan parameter dasar (base reward factor) untuk menghitung imbalan menjadi 128. Penggandaan ini tepat mengimbangi 58.6% pembakaran yang disebutkan tadi.
-
Artinya, pada hari pertama peningkatan diluncurkan, penerbitan bersih jaringan masih dapat dipertahankan di sekitar 83% dari saat ini. Kemudian dalam 18 bulan ke depan, parameter akan perlahan-lahan turun kembali ke nilai normal 64, dan penerbitan perlahan-lahan meluncur ke 41% dari saat ini.
-
Kesimpulan: Penurunan imbal hasil disebarkan perlahan selama satu setengah tahun, bukan anjlok dalam semalam. Pandangan yang mengkhawatirkan "gelembung DeFi pecah seketika" sebenarnya mengabaikan mekanisme penyangga waktu ini.
三、Baseline: Di Mana Posisi Ethereum Saat Ini Sebenarnya
Dinamika Pasokan
Penerbitan dari mana
Semuanya dari imbalan staking. Setelah The Merge, ada hanya satu sumber ETH baru: Consensus Layer membayar validator, dan dialokasikan dengan bobot tetap sesuai spesifikasi (penyebut 64) ke tiga jenis tugas: attestation 54/64 (84.4%, 911,672 ETH/tahun), block proposal 8/64 (12.5%, 135,063), sync committee 2/64 (3.1%, 33,766).
Penerbitan dimodelkan sebagai I(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/tahun, yaitu kurva imbalan protokol itu sendiri. Pada S = 42.2 juta, APR Consensus Layer yang sesuai adalah 2.560%. Prioritas fee yang diukur pada 23 hari pertama Agustus adalah 2,623 ETH, dikalikan setahun 41.5 ribu ETH: setara dengan 0.098% pada basis staking. Keduanya dijumlahkan menjadi 2.658%, hampir persis sama dengan yang dipublikasikan 2.66%.
Berdasarkan prioritas fee yang diukur, setidaknya 96% pendapatan validator berasal dari penerbitan, paling banyak 4% berasal dari biaya transaksi. Pembayaran proposer dalam MEV-boost yang melampaui prioritas fee langsung tidak ditangkap, sehingga proporsi biaya transaksi adalah batas bawah. Bagaimanapun, penerbitan mendominasi secara absolut, dan proporsi inilah kunci dari seluruh perdebatan.
四、Pemodelan Terhadap Proposal
Upaya paling awal adalah merancang seluruh jaringan seputar 'bersembunyi', bukan sekadar menambal jaringan yang sudah ada. Di jalan ini ada dua koin yang unggul, tetapi taruhannya justru berlawanan. Kasus ketiga dibangun untuk bank, bukan untuk individu, tetapi termasuk dalam keluarga yang sama.
Penerapan pada level staking saat ini, tanpa mempertimbangkan reaksi perilaku
Pemotongan penerbitan: −58.6%. Pemotongan APR staking: −56.4%. Pengenceran yang dihilangkan: 633k ETH/tahun = $1.55B/tahun = 0.53% dari kapitalisasi pasar ETH per tahun.
▲ Rasio penerbitan ETH tahunan terhadap pasokan vs rasio staking. Kurva hari ini naik stabil; kurva saat peluncuran EIP-8363 mencapai puncak sekitar 1.0% di dekat rasio staking 20%; kurva permanen puncaknya sekitar 0.5%. Kedua kurva turun ke nol pada rasio staking 50%.
Kurva lengkap (setelah transisi penuh)
Penerbitan mencapai puncak di sekitar jumlah staking 25 juta, sekitar 0.505% dari pasokan, kemudian turun — sesuai dengan pernyataan EIP itu sendiri.
Ekuilibrium — Angka yang Benar-Benar Mengakhiri Perdebatan
Staker bukan pasif. Jika imbal hasil di bawah required return mereka, mereka akan keluar, yang akan mendorong APR kotor naik dan juga menurunkan b. Mencari titik tetap:
▲ Hubungan antara total imbal hasil staking dengan jumlah ETH yang di-stake di bawah aturan saat ini dan EIP-8363. Kurva EIP-8363 memotong ambang batas 2% pada jumlah staking 31.2 juta, dan memotong ambang batas 1.25% pada 40.9 juta.
Baca tabel ini dengan mengacu pada dua klaim paling lantang dalam perdebatan:
-
"Penerbitan akan berhenti." Hanya berlaku jika staker marginal bersedia bekerja untuk imbal hasil sekitar 0.5%. Pada required return yang wajar, ETH masih mengalami inflasi 0.3–0.5%/tahun. Pendukung melebih-lebihkan.
-
"Staking akan runtuh." Pada ambang batas 2%, rasio staking akan stabil di 26%: lebih rendah dari 35% hari ini, tetapi kira-kira selevel dengan sepanjang tahun 2024. Para kritikus juga melebih-lebihkan.
Mekanisme ini secara desain adalah self-limiting. Ini adalah sifat paling menarik dari desain ini, dan yang paling jarang dibahas.
五、Dapatkah Imbal Hasil Staking Menjelaskan Harga ETH?
Tangani dulu "masalah di balik masalah"
Apakah rasio staking dan imbal hasil berkorelasi?Ya: berkorelasi sempurna, dan itu ditentukan oleh definisi, bukan dari pengamatan. Ini harus dijelaskan dulu, karena menentukan apa yang dapat dan tidak dapat dijelaskan oleh data.
Kolam imbalan yang dibayarkan protokol diskalakan sesuai akar kuadrat dari saldo staking, sehingga imbal hasil per ETH memiliki solusi bentuk tertutup:
issuance(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/tahun APR(S) = issuance(S)/S = 166.28 / √S
Semakin banyak yang di-stake, kolam yang sama dibagi ke lebih banyak koin. Korelasi antara rasio staking dan imbal hasil penerbitan secara konstruksi adalah −1. Menggambar keduanya bersama-sama adalah menggambar sebuah identitas.
Satu-satunya variabel bebas, adalah selisih antara imbal hasil yang dipublikasikan dan nilai rumus: pendapatan dari biaya transaksi. Itu sekitar 1.34 poin persentase pada tahun 2022, dan hari ini 0.10 poin persentase.
Korelasi itu sendiri
Jawaban: Tidak ada korelasi. 43 bulan, Januari 2023 → Juli 2026. (Refresh data 24 Agustus tidak menjalankan ulang ini; jendela berakhir Juli 2026, pergerakan harga setelahnya tidak memengaruhi hasil ini.)
Hasil Regresi
▲ Harga ETH akhir bulan vs APR staking dan fitting OLS. Fitting terlihat kuat, tetapi residual memiliki autokorelasi serius.
Regresi level ini "signifikan" pada p = 0.006 — tetapi itu tidak bernilai. Durbin–Watson adalah 0.40, menunjukkan residual memiliki korelasi serial serius, ciri khas regresi semu antara dua rangkaian tren. Kedua variabel memiliki tren, jadi mereka berkorelasi; kesalahan standar diremehkan, nilai p tidak dapat digunakan. Mempertahankan grafik ini sebagai peringatan, bukan sebagai bukti.
▲ Scatter plot imbal hasil bulanan ETH vs perubahan APR staking bulan yang sama, garis fitting OLS mendekati horizontal, pita residual lebar.
Setelah membuat selisih untuk menghilangkan tren, hubungannya hilang: p = 0.73, R2 = 0.003. Durbin–Watson adalah 1.75, menunjukkan spesifikasi ini bersih. Interval kepercayaan 95% dengan nyaman melewati nol di kedua arah — data bahkan tidak dapat menentukan tanda efek, apalagi besarnya.
▲ Korelasi bergulir 12 bulan antara perubahan imbal hasil staking dan imbal hasil ETH, berayun di sekitar nol, dan sebagian besar waktu berada dalam interval yang tidak dapat dibedakan dari nol.
Dan ini juga bukan hubungan stabil yang tersembunyi di dalam rata-rata yang berisik — korelasi bergulir berulang kali melintasi sumbu nol, sebagian besar waktu berada dalam interval yang tidak dapat dibedakan dari nol.
Antara Januari 2023 hingga Juli 2026, imbal hasil staking ETH turun dari 3.98% menjadi 2.50%, ETH/BTC turun 57%. Dalam jendela yang sama, korelasi bulanan antara perubahan imbal hasil staking dan imbal hasil ETH adalah −0.05. Imbal hasil ada di sana sepanjang waktu.
Itu tidak melindungi harga, pemampatannya juga tidak menyebabkan penurunan. Jika pemotongan 37% imbal hasil yang dibawa secara alami oleh kurva imbalan yang ada tidak memiliki efek harga yang terdeteksi, maka beban pembuktian jatuh pada siapa pun yang mengklaim "memotong lagi akan berpengaruh".
Catatan: Deret staking direkonstruksi dari aliran on-chain, sekitar 5% lebih tinggi dari data yang dipublikasikan. Arah dan bentuknya dapat diandalkan, tetapi level absolutnya tidak tepat.
Laju Pertumbuhan Pasokan Juga Tidak Dapat Menjelaskan
Jika imbal hasil tidak memengaruhi harga, bagaimana dengan angka pasokan yang sebenarnya diubah oleh proposal ini? Uji yang sama, jendela yang sama, ganti imbal hasil dengan laju pertumbuhan pasokan bersih.
▲ Hubungan imbal hasil bulanan ETH dengan laju pertumbuhan pasokan bersih tahunan. Garis fitting miring ke bawah, tetapi titik-titiknya tersebar, hubungannya tidak signifikan.
Kemiringan −6.9 (setiap satu poin persentase lebih tinggi laju pertumbuhan pasokan tahunan, sesuai dengan imbal hasil bulanan lebih rendah 6.9 poin persentase), p = 0.18, R2 = 0.044, Durbin–Watson 1.82. Interval 95% untuk kemiringan adalah −17.1 hingga +3.4.
Baca hasil ini dengan jujur, karena ia memotong dua sisi. Hubungan ini tidak signifikan secara statistik, interval melewati nol, sehingga tidak dapat dijadikan bukti "memotong laju pertumbuhan pasokan akan mendorong harga naik". Tetapi itu sekitar lima belas kali lebih kuat daripada hubungan imbal hasil (R2 4.4% vs 0.3%), dan tandanya konsisten dengan prediksi teori. Jika ada satu dari dua variabel yang benar-benar berperan pada margin, data berbicara tentang pasokan, bukan imbal hasil — dan inilah tepatnya pertukaran yang dilakukan EIP-8363.
六、Seberapa Dalam Ketergantungan Ekonomi On-Chain terhadap Imbal Hasil ETH?
Liquid Staking
Hanya Lido sendiri setara dengan 48% dari seluruh DeFi TVL Ethereum senilai $48.5B. Setiap pernyataan "DeFi akan baik-baik saja" harus tahan dengan angka ini terlebih dahulu.
Pemotongan imbal hasil, apa artinya bagi masing-masing?
Liquid Staking: Pendapatan terganggu. Lido menangani sekitar $602M imbalan staking per tahun, mengambil 10% fee (sekitar $60M/tahun). Pemotongan 58.6% penerbitan ini berarti 633k ETH imbalan kurang diterbitkan per tahun; berdasarkan pangsa Lido 22.8%, mereka kehilangan sekitar $35M pendapatan fee per tahun: sekitar setengah dari pendapatan di area ini. Bagi Lido bukan kecil, tetapi pada level seluruh Ethereum tidak signifikan. Dan terlepas dari bagaimana imbal hasil berubah, wstETH tetap lebih unggul daripada WETH bagi peminjam mana pun yang ingin mendapatkan eksposur ETH, peran sebagai jaminan (collateral) tetap berlaku.
LST sebagai Collateral Pinjaman — Ketergantungan Sebenarnya
▲ Proporsi token liquid staking terhadap TVL: SparkLend 66.9%, Aave V3 38.7%, Morpho Blue 10.4%, ketiganya total 34.2%.
Di tiga pasar peminjaman utama Ethereum, $31.1B collateral termasuk $10.63B (34.2%) adalah turunan imbal hasil staking. SparkLend adalah titik kegagalan tunggal yang khas: dua pertiganya adalah wstETH.
Saluran ETF, diukur kuantitatif
Keberatan yang paling sering dikutip adalah: memotong imbal hasil akan menarik pembelian institusional, karena ETF ETH tipe staking memasarkan imbal hasil kepada konfigurator yang tidak dapat mengakses imbal hasil secara langsung. Saluran ini memang ada. Tetapi hari ini juga sangat kecil.
Produk yang benar-benar secara eksplisit mengutamakan imbal hasil, hanya mencakup 5.4% aset ETF, 0.53% dari seluruh ETH yang di-stake, 0.19% dari total pasokan ETH. Produk ETH tanpa staking dari BlackRock sepuluh kali lebih besar. Apa pun yang menarik modal institusional ke ETH, imbal hasil staking bukanlah daya tarik utama — modal konfigurasi membeli eksposur tanpa staking dengan sangat dominan.
Ada dua hal yang mencegah kesimpulan ini menjadi kepastian yang mutlak. Pertama, kategori ETF staking masih sangat muda, masih berkembang: Bitwise dan Grayscale sekarang sudah membuat ETF staking untuk Solana, Grayscale bahkan membuat satu untuk Hyperliquid, jadi risiko masa depan lebih besar daripada AUM saat ini. Kedua, penurunan imbal hasil kemungkinan besar akan memperlambat konversi aset ETF non-staking yang ada ke kategori staking, tetapi ini adalah pengaruh pada tingkat pertumbuhan, bukan arus keluar dana. Kedua hal ini tidak mengubah urutan besaran: pada akhirnya, ini adalah kelompok $0.5B, yang memperdebatkan perpindahan kepentingan $1.55B/tahun.
七、Kesimpulan dan Analisis: Ketika "Kecemasan Keamanan" Bertabrakan dengan "Redistribusi Kepentingan"
Singkirkan dulu narasi keamanan yang agung.
Kita harus mengakui, niat inti dari penulis utama EIP-8363 (seperti Justin Drake, Jerome) sangat serius tentang keamanan jaringan. Dalam perspektif teori permainan, begitu rasio staking jaringan melewati garis merah 50%, Ethereum akan kehilangan kemampuan "Pertahanan Lapisan Sosial (Social Layer Defense)" untuk menahan serangan ekstrem, dan menghadapi risiko sistemik parasitisme oligarki LST yang terlalu besar untuk gagal. Oleh karena itu, proposal ini mencoba mengunci rasio staking di zona aman dengan sarana ekonomi pemotongan suku bunga paksa.
Namun di balik filsafat keamanan, realitas data on-chain lebih dingin.
Sejak 2022, "Mekanisme Pembakaran (Burn)" Ethereum sudah mati suri: volume pembakaran turun 98%, hari ini hanya dapat mengimbangi 2.4% dari penerbitan. Apa pun posisi Anda tentang niat keamanan EIP-8363, satu fakta yang tidak dapat dihindari adalah: mekanisme "membiarkan pasokan ETH menyesuaikan secara dinamis dengan permintaan pasar" yang dulu sudah berhenti berputar. Dalam ekonomi L2 yang kini dikuasai Blob, mengharapkan biaya transaksi L1 melonjak untuk menghidupkan kembali mekanisme pembakaran sama dengan khayalan. Kebijakan moneter Ethereum telah memasuki status "mengemudi otomatis tanpa kemudi", dan menyesuaikan penerbitan, adalah satu-satunya pelatuk yang masih bisa kita tarik saat ini.
Mengesampingkan emosi, dampak kebijakan nyata berada di antara dua pernyataan ekstrem.
Pendukung berteriak "mengakhiri inflasi ETH", penentang memperingatkan "sistem staking runtuh", kedua retorika ini menyimpang dari fakta matematika. Pada skala staking saat ini 42.2 juta ETH, proposal ini hanya akan memotong penerbitan sekitar 58.6%, APR staking turun sekitar 56%. Ingin penerbitan benar-benar berhenti? Ini membutuhkan jumlah staking melonjak menjadi 60.25 juta (43% lebih tinggi dari sekarang). Yang lebih penting, mekanisme ini memiliki rem sendiri: seiring penurunan imbal hasil, sebagian staker keluar, sistem akhirnya akan stabil di sekitar "rasio staking 26%, inflasi tahunan 0.48%". Yang sebenarnya dikirimkan hanyalah mengurangi pengenceran setengah, bukan menghancurkan atau mengubah apa pun.
Apakah "setengah poin persentase" yang dihemat ini benar-benar penting? Angka lebih jujur daripada kata-kata.
Berdasarkan harga saat ini, memotong penerbitan 633k ETH per tahun setara dengan menghemat $1.55 miliar, sekitar 0.53% dari kapitalisasi pasar total. Jangan anggap proporsi ini kecil, ini sekitar 5 kali lipat dari seluruh ekonomi biaya transaksi L1 Ethereum saat ini (sekitar 0.10%/tahun). Bagi aset yang pendapatan dari biaya transaksinya sudah mengering, menutup pendarahan struktural 0.5% per tahun bukanlah "kesalahan pembulatan", tetapi pengungkit ekonomi terbesar yang dapat digunakan saat ini.
Lalu, apa biayanya? Benarkah DeFi akan runtuh? Risiko memang ada.
Penentang sering membawa soal collateral, misalnya dua pertiga di SparkLend adalah wstETH. Tetapi kita harus mengklarifikasi perbedaan antara "eksposur" dan "ketergantungan": selama wstETH masih memiliki imbal hasil positif, sebagai collateral ia selalu lebih baik daripada WETH biasa, dasar ini stabil. Yang benar-benar akan dihancurkan oleh EIP-8363 adalah "siklus staking leverage (Looping)". Ketika imbal hasil staking dasar turun di bawah 1.16%, tidak dapat lagi menutupi bunga meminjam ETH, bagian dana yang mengandalkan leverage untuk arbitrase akan bubar. Dengan kata lain, yang akan menyusut adalah gelembung leverage, bukan sistem collateral itu sendiri. Adapun kerugian langsung di sisi protokol, Lido akan kehilangan sekitar $35 juta per tahun: ini kira-kira setengah dari pendapatan fee mereka.
Tentang kekhawatiran "memotong imbal hasil akan menjatuhkan harga", pasar sebenarnya sudah memiliki kesimpulan.
Dalam data 43 bulan terakhir, tidak ditemukan korelasi signifikan antara naik turunnya imbal hasil staking dan kinerja harga ETH (p = 0.73, R2 = 0.003). Imbal hasil staking turun dari 3.98% menjadi 2.50%, juga tidak dapat mencegah kurs ETH/BTC anjlok 57% pada Juli 2026. Imbal hasil bukanlah parit pelindung harga, pemampatannya juga tidak menjadi pemicu penurunan harga. Jika penurunan 37% imbal hasil sebelumnya tidak menimbulkan riak pada harga, maka siapa pun yang mengklaim "memotong lagi akan membuat Ethereum anjlok" perlu membawa bukti yang lebih keras.
Mengapa perdebatan ini begitu sengit?
Karena ini adalah permainan zero-sum di mana "kerugian sangat terkonsentrasi, keuntungan sangat tersebar".
Mengupas bahasa teknis yang samar dan retorika keamanan yang agung, esensi EIP-8363 adalah redistribusi kekayaan yang kasar: saat ini, staker mengambil 100% ETH penerbitan baru, tetapi mereka hanya memegang 35% token jaringan. Ini berarti mereka membebankan biaya inflasi kepada 65% pemegang token lainnya. Memotong $1.55 miliar penerbitan ini sama dengan secara paksa mengembalikan kekayaan implisit $1 miliar per tahun, dari tangan staker (perantara), kepada semua pemegang ETH yang tidak staking.
Inilah alasan sebenarnya mengapa semua pihak memerah:
-
Pihak yang dirugikan sangat terkonsentrasi: Lido, penerbit LST, protokol restaking, pemain leverage. Ini adalah kelompok kepentingan dengan jumlah sedikit, modal kuat, sangat terorganisir. Mereka sangat tahu berapa banyak uang sungguhan yang akan diambil dari kantong mereka oleh proposal ini (Lido langsung kehilangan setengah keuntungan, siklus leverage langsung mati).
-
Pihak yang diuntungkan sangat tersebar: Pemegang token biasa yang memegang 65% pasokan. Mereka dapat mengurangi pengenceran 0.5% per tahun, tetapi uang ini dibagi ke kapitalisasi pasar hampir $300 miliar, sama sekali tidak terdengar, tidak ada yang akan turun ke jalan untuk itu.
Ini menjelaskan mengapa perdebatan saat ini selalu dipenuhi slogan "kosong dan besar". Ketika sebuah kelompok kepentingan tidak dapat mengatakan di atas panggung "Ini akan mengambil keuntungan $1 miliar per tahun kami", mereka akan mengangkat perisai "Ini akan menghancurkan DeFi"; dan ketika peneliti ingin secara paksa merebut kembali keran penerbitan moneter, senjata yang paling benar secara politik adalah "mempertahankan keamanan jaringan". Mohon pahami volume oposisi dan dukungan sebagai tingkat konsentrasi distribusi kepentingan, bukan benar salahnya proposal itu sendiri dalam matematika.
Analisis akhir kami
Strategi: Secara moderat bullish terhadap ETH dalam mata uang ETH, jelas bearish terhadap perantara/infrastruktur staking. Dan proposal kemungkinan besar akan ditolak.
-
Pada tingkat aset, kami bullish bukan karena "mitos kelangkaan", tetapi berdasarkan akal sehat: ketika satu-satunya pengungkit yang dapat mengatur pasokan gagal, menghilangkan tekanan jual struktural $1.55 miliar per tahun (diberikan kepada orang-orang yang tidak benar-benar membayar untuk imbal hasil) adalah transaksi dengan rasio biaya-manfaat yang sangat tinggi. Itu belum tentu pembalikan besar, tetapi efek bunga majemuk tidak boleh diremehkan.
-
Pada tingkat sistem perantara, logikanya tanpa celah. Logika penilaian inti Lido, LST, LRT, semuanya dibangun di atas "imbal hasil staking" yang akan dipotong setengah. Ini bukan kepanikan emosional, ini penyusutan nyata 58.6% pada laporan laba rugi.
-
Adapun nasib proposal? Peluang lolos sangat rendah. Dalam tata kelola terdesentralisasi, "kerugian terkonsentrasi vs keuntungan tersebar" adalah skenario standar yang membunuh proposal yang baik. Benar secara ekonomi, tetapi sulit secara politik, ini adalah ekspektasi dasar kami.
Kondisi yang memicu kami mengubah pandangan (indikator palsu):
-
Data on-chain membuktikan "penerbitan diinvestasikan kembali, tidak dijual": Jika aliran dana menunjukkan bahwa ETH yang baru dicetak secara global tetap berada di LST yang diinvestasikan kembali secara otomatis, tidak mengalir ke bursa untuk dijual, maka asumsi tekanan jual kami tidak berlaku.
-
ETF staking membawa pembelian dalam jumlah besar: Skala $0.5 miliar saat ini tidak signifikan. Tetapi jika meluas sepuluh kali lipat, kekuatan permintaan marginal akan melebihi arti pemotongan inflasi.
-
Biaya transaksi L1 pulih secara ajaib: Jika mekanisme pembakaran kembali mendominasi fundamental, urgensi intervensi buatan terhadap penerbitan akan hilang sama sekali.
-
Korelasi negatif antara pasokan dan harga terbukti secara empiris: Saat ini hubungan keduanya sangat lemah, jika data setahun ke depan dapat membuktikan "mengurangi pasokan pasti mendorong harga naik", ini akan menjadi pilar kuantitatif yang tak terbantahkan untuk bullish ETH.
