Ditulis oleh: Xiao Bing, TechFlow
Jika pada akhir 2022 Anda mengatakan kepada seorang manajer reksa dana saham AS, "Saya akan memegang berat saham Dell," kemungkinan besar dia akan mengakhiri percakapan itu dengan sopan.
Saat itu harga saham Dell bergulat di sekitar $30, seluruh perusahaan dikategorikan pasar sebagai "matang dan sekarat." Bisnis PC terjepit oleh Apple dan Lenovo, permintaan server tradisional tersedot oleh komputasi awan, model penjualan langsung yang kuno terdengar seperti lelucon abad lalu di dunia baru yang didefinisikan oleh Nvidia dan TSMC. Rasio harga terhadap laba hanya satu digit, target harga analis lebih rendah dari harga saham saat itu, lembaga keuangan secara diam-diam mengurangi kepemilikan.
Tiga setengah tahun kemudian, pada 28 Mei 2026 setelah jam perdagangan, Dell naik hampir 40% sekaligus. Keesokan harinya, harga pembukaan mencapai $317, kapitalisasi pasar melonjak menjadi $220 miliar.
Dihitung dari titik terendah tahun 2022, kenaikannya melebihi 10 kali lipat. Kekayaan bersih Michael Dell sendiri meroket menjadi $165 miliar, menjadikannya orang terkaya ketujuh di dunia.
Ini adalah comeback paling tak terlihat dan paling mudah disalahpahami di pasar saham AS dalam tiga tahun terakhir. Menempatkan perusahaan ini di bawah mikroskop, bagaimana dua alur ini - gelombang AI dan dukungan Trump - saling terkait dalam tubuh Dell? Cerita mana yang dibeli Wall Street, dan cerita mana yang dipelihara Gedung Putih?
Dell yang Dibeli Wall Street
Pertama-tama, mari bicara angka.
Pada 28 Mei setelah jam perdagangan, Dell mengumumkan kinerja kuartal pertama tahun fiskal 2027: Pendapatan tumbuh 88%, mencapai $43,8 miliar, EPS meningkat 214% secara tahunan. Namun, yang benar-benar memicu lonjakan harga saham adalah panduan untuk tahun penuh. Manajemen meningkatkan perkiraan pendapatan sebelumnya sebesar $140 miliar menjadi rentang $167 miliar, dengan server AI menyumbang $60 miliar.
Ini hampir $2,5 miliar di atas konsensus ekspektasi Wall Street. Di antara saham-saham berkapitalisasi besar, revisi panduan dengan tingkat seperti ini hampir belum pernah terdengar.
Logika di balik angka-angka ini sangat jelas: COO Jeff Clarke mengungkapkan dalam panggilan konferensi bahwa pesanan server AI pada kuartal tersebut mencapai $24,4 miliar, $16,1 miliar telah dikirimkan, dan backlog pesanan mencapai rekor tertinggi sepanjang masa. Daftar klien termasuk Eli Lilly, Honeywell, Samsung. Lini produk AI Factory menambahkan sekitar 1000 pelanggan perusahaan baru, mendorong total menjadi 5000 perusahaan.
Ini adalah cerita penjual sekop, tetapi kehebatan ceritanya terletak pada penambang yang berbeda.
Dua tahun terakhir, permintaan server AI hampir dimonopoli oleh empat penyedia cloud besar: Microsoft, Google, Meta, Amazon. Ini adalah pasar dengan konsentrasi yang sangat tinggi dan daya tawar yang sangat tidak seimbang. Dell di dalamnya lebih seperti tukang angkut tingkat tinggi, merakit GPU Nvidia menjadi rak server dan mendapat untung kecil.
Mulai paruh kedua tahun 2025, kurva permintaan mulai tumbuh ke samping. Pelanggan perusahaan mulai melakukan pembelian besar-besaran untuk "AI pribadi": Mereka tidak ingin memasukkan data pelanggan, model paten, catatan kepatuhan mereka ke dalam rak server AWS tertentu. Eli Lilly ingin melatih model penemuan obat di pusat data mereka sendiri, Honeywell ingin menjalankan pemeliharaan prediktif lini produksi di server mereka sendiri.
Permintaan "on-prem AI" ini, kebetulan adalah hal yang paling dikuasai Dell selama empat puluh tahun terakhir: Menjual server, penyimpanan, jaringan, dan layanan secara paket kepada departemen TI perusahaan. Penyedia cloud sama sekali tidak melakukan bisnis ini, Super Micro tidak bisa melakukan pengiriman dan layanan, HPE tidak bisa mencapai skala. Dell di pasar ini hampir menjadi pilihan default.
Manajemen mengutip serangkaian angka dalam panggilan konferensi: Dalam 24 bulan ke depan, sekitar 85% perusahaan akan menempatkan beban kerja AI generatif mereka di lokal. Ini adalah pasar yang lebih panjang, lebih tersebar, dan dengan struktur laba yang lebih sehat daripada pengeluaran modal penyedia cloud skala besar.
Inilah kurva yang dibeli Wall Street.
Kutukan Margin Kotor
Cerita ini memiliki kelemahan yang tidak bisa tidak disebutkan: Margin kotor Dell sedang runtuh.
Margin kotor FY2024 adalah 24,3%, pada FY2026 sudah tertekan menjadi 20,1%, dan FY2027 Q1 masih terus menurun.
Alasannya tidak rumit: Bagian paling berharga dalam server AI adalah GPU Nvidia. Dalam server 8-kartu H200 tunggal, biaya GPU menyumbang lebih dari 60% dari BOM keseluruhan mesin. Intinya Dell adalah seorang integrator, sebagian besar uang dari bagian GPU ini adalah lalu lintas, membeli dari Nvidia dengan tangan kiri, menjual ke pelanggan dengan tangan kanan, ruang markup yang bisa didapat di tengah cukup terbatas. Semakin banyak server AI yang terjual, semakin cepat pendapatan tumbuh, margin kotor justru semakin terdilusi.
Ini adalah "paradoks panen" yang khas. Sebuah perusahaan menukar pertumbuhan pendapatan eksplosif dengan penurunan margin kotor, secara teoritis pasar seharusnya memberikan diskon, bukan premium.
Tapi pasar memberikannya premium.
Alasan pertama adalah matematika: Meskipun margin kotor menurun, jumlah dolar margin kotor absolut sedang melonjak. Pada FY2026 pengiriman server AI Dell melebihi $25 miliar, panduan FY2027 $60 miliar, meskipun margin kotor hanya setengah dari bisnis tradisional, kontribusi margin kotor absolut sudah jauh melampaui total PC dan server tradisional. Pasar menjadi pintar, mulai melihat "dolar margin kotor" daripada "persentase margin kotor".
Alasan kedua lebih halus: Pasar memberi harga pada tingkat penjualan tambahan (attach rate). Untuk setiap server AI yang terjual, Dell akan menjual bundel penyimpanan mereka sendiri (PowerStore, PowerScale), perangkat jaringan, kontrak layanan pemeliharaan lima tahun. Margin kotor bisnis backend ini adalah dua sampai tiga kali lipat dari server AI. Server AI adalah kail, yang benar-benar menghasilkan uang adalah ikan yang ditarik kail itu.
Penetapan harga ulang saham Dell selama setahun terakhir pada dasarnya adalah pemahaman kembali pasar terhadap model bisnisnya: Dari "tukang angkut perangkat keras ber margin rendah," menjadi "platform layanan ber margin tinggi yang menggunakan perangkat keras ber margin rendah sebagai umpan."
Inilah Dell yang dibeli Wall Street, raksasa IT tua yang model bisnisnya secara tak terduga diperbarui oleh kurva permintaan AI.
Dell yang Dipelihara Gedung Putih
Cerita masih memiliki separuh lainnya.
10 Desember 2025, Roosevelt Room, Gedung Putih. Michael Dell dan istrinya Susan Dell berdiri di samping Trump, mengumumkan donasi sebesar $6,25 miliar kepada proyek "Trump Accounts".
Ini adalah proyek yang ditulis dalam "One Big Beautiful Bill Act", membuka akun investasi bebas pajak untuk setiap anak Amerika yang lahir antara 2025 dan 2028. Uang keluarga Dell ini akan memberikan investasi awal $250 kepada 25 juta anak Amerika. Ini adalah salah satu donasi pribadi terbesar yang pernah ada untuk proyek tanda tangan seorang presiden petahana, dua kali lipat lebih besar dari total semua sumbangan amal publik keluarga Dell sejak 1999.
Michael Dell sendiri pada hari itu mengatakan satu hal, cukup menarik: "41 tahun yang lalu ketika saya mendirikan perusahaan ini, kami menemukan model penjualan langsung. Kali ini, yang kami lakukan adalah amal penjualan langsung."
Lima bulan kemudian, 8 Mei 2026, sehari sebelum Hari Ibu, Trump dalam acara publik di Gedung Putih, di depan Michael Dell, berseru kepada seluruh Amerika: "Go out and buy a Dell (Pergi dan beli Dell)", saham Dell melonjak 14% pada hari itu.
Dua minggu kemudian, 27 Mei 2026, Pentagon mengumumkan pemberian kontrak senilai $9,7 miliar kepada Dell Federal Systems, berlaku selama lima tahun, mencakup integrasi lisensi perangkat lunak Microsoft untuk seluruh militer AS, sistem intelijen, dan Penjaga Pantai. Ini adalah salah satu kontrak TI terbesar Departemen Pertahanan AS dalam beberapa tahun terakhir. Keesokan harinya, laporan keuangan Dell melonjak 40% setelah jam perdagangan.
Timeline ini hampir diceritakan kembali dengan detail yang sama oleh Bloomberg: Donasi $6,25 miliar pada Desember, dukungan Gedung Putih pada Mei, kontrak Pertahanan $9,7 miliar pada akhir Mei. Ada satu detail lain yang tidak boleh dilewatkan di tengah: Trump sendiri pada tahun 2025 diam-diam membeli saham Dell senilai hingga $5 juta.
Michael Dell sendiri memegang sekitar 42% kepemilikan saham di Dell. Dihitung dari hari Trump mendukung Dell di Gedung Putih, kekayaan portofolionya bertambah puluhan miliar dolar. $6,25 miliar yang disumbangkan, dengan tingkat pengembalian ini, adalah "investasi" dengan tingkat pengembalian lebih dari 10 kali lipat.
Kontroversi etis tidak dibahas di sini. Yang layak disebut adalah pengamatan lain: Ini bukan peristiwa yang terisolasi. Pada 30 April 2026, Trump memposting di Truth Social memuji Intel, saham Intel naik 3% setelah jam perdagangan. Pemerintah AS memegang 9,9% saham Intel. Palantir juga pernah mengalami kenaikan serupa karena "dukungan presiden." Sebuah aturan pasar baru sedang muncul: Di pasar saham AS tahun 2026, akun media sosial presiden, jadwal acara Gedung Putih, bahkan kepemilikan saham pribadinya, sedang menjadi jenis baru "Alpha kebijakan".
Dua Dell, Satu Valuasi
Melihat kedua alur cerita ini berdampingan, segalanya menjadi menarik.
Hanya percaya pada Dell pertama, yang dibeli Wall Street, Anda melihat pabrik tua yang secara tak terduga diselamatkan oleh kurva permintaan AI. Inti valuasi adalah "seberapa lama dan seberapa besar pasar server AI bisa berjalan, dan apakah margin kotor bisa stabil?" Ini adalah masalah valuasi saham pertumbuhan standar.
Hanya percaya pada Dell kedua, yang dipelihara Gedung Putih, Anda melihat perusahaan yang melakukan taruhan besar pada hubungan politik-bisnis dan menang. Inti valuasi adalah "berapa lama lagi hubungan ini bisa bertahan, beberapa periode presiden, beberapa siklus Kongres?" Ini adalah masalah penetapan harga risiko politik.
Tapi pasar menumpuk valuasi kedua Dell dalam satu laporan.
Perkiraan nilai intrinsik dari GuruFocus adalah $153, harga saham saat ini $317. Dengan tolok ukur ini, Dell dinilai terlalu tinggi sebesar 106%. Harga target rata-rata dari kelompok analis adalah $218, juga jauh di bawah harga saat ini. Bahkan analis pihak penjual yang paling optimis pun tidak bisa mengikuti langkah harga saham.
Apa arti celah valuasi ini? Artinya pasar membayar untuk sesuatu yang tidak ada dalam model.
Bukan AI, karena AI sudah dimasukkan ke dalam semua model. Itu adalah narasi politik, adalah penetapan harga di muka oleh pasar terhadap keyakinan bahwa "Dell akan terus mendapatkan kontrak federal, akan terus didukung oleh presiden, akan menjadi pemasok pilihan utama tim nasional AI di era Trump 2.0."
Pemandangan Baru di Pasar Saham AS
Cerita Dell sampai di sini, bisa dilihat lebih jauh.
Dalam narasi pasar saham AS tiga puluh tahun terakhir, logika Silicon Valley adalah "kekuatan teknologi melawan kekuatan politik": Apple tidak menerima permintaan FBI untuk membuka kunci iPhone, karyawan Google memprotes perusahaan yang melakukan proyek AI untuk Pentagon, Zuckerberg berulang kali dipanggil Kongres tetapi tetap tidak memihak. Ini adalah sikap defensif alami budaya insinyur terhadap Washington.
Pasar saham AS tahun 2026 sedang memberi tahu kita cerita lain: Jenis perusahaan lain sedang bangkit, mereka secara aktif merangkul politik, menjadikan Gedung Putih sebagai klien terpenting, melihat tingkat dukungan presiden sebagai koefisien Beta mereka sendiri. Dell adalah sampel paling bersih dari kurva ini, Intel dan Palantir adalah dua lainnya.
Kurva ini berarti kerangka analisis keuangan tradisional mulai gagal. Ketika sebuah perusahaan AS dapat secara bersamaan diberi harga oleh "permintaan AI" dan "dukungan presiden," yang perlu Anda lihat bukan hanya neracanya, tetapi juga kalender politik CEO-nya.
Aset paling berharga Dell mungkin bukan pabrik servernya, juga bukan daftar kliennya, tetapi garis lurus antara Michael Dell sendiri dan Gedung Putih.
Pertanyaan selanjutnya: Berapa lama garis ini bisa bertahan?
Masa jabatan kedua Trump masih hampir tiga tahun. Jika pemilu paruh waktu Partai Republik kalah, jika suatu investigasi mengarah pada skandal politik "amal ditukar kontrak," jika Michael Dell sendiri karena alasan apa pun berselisih dengan Gedung Putih, garis lurus ini akan putus. Pada saat itu, bagian harga saham Dell yang diberi harga oleh narasi politik akan diambil kembali oleh pasar dengan kecepatan yang sama.
Jadi, baik memegang Dell atau ingin membeli Dell, sekarang perlu bertanya pada diri sendiri dua pertanyaan: Dell yang mana yang Anda beli? Dell yang lainnya, kapan Anda berencana menjualnya?
*Keterkaitan kepentingan: Penulis artikel ini memegang saham Dell.
