Sumber: Bankless
Disusun oleh: Felix, PANews
Aleks Larsen dan Spencer Bogart, rekanan umum di Blockchain Capital, baru-baru ini menjadi tamu di podcast "Bankless" untuk membahas tren tak terhindarkan pergeseran pasar crypto dari infrastruktur ke lapisan aplikasi. Blockchain Capital mencatat bahwa adopsi luas stablecoin telah mengakumulasi likuiditas besar untuk keuangan on-chain dan mendorong pertumbuhan pendapatan protokol peminjaman dan perdagangan.
Selain itu, dengan mentokenisasi saham dan dana ventura, efisiensi modal sistem keuangan akan meningkat secara eksponensial. Meskipun ada ketegangan antara keuangan tradisional dan semangat crypto dalam hal kepatuhan, namun rekonstruksi sistem keuangan global oleh teknologi tokenisasi sudah tidak terhindarkan lagi. PANews telah merangkum intisari dialog tersebut.
Host: Spencer, saya ingat pertama kali kita berinteraksi di industri ini, itu sekitar tahun 2018 atau 2019 saat membahas model penangkapan nilai MKR.
Spencer: Ya, saat itu kami bahkan mempertimbangkan untuk membeli MKR. Sekarang di tahun 2026, proyek-proyek paling modern seperti Hyperliquid, Lighter, Venice masih mengadopsi model "burn and buyback" yang pertama kali diperkenalkan oleh MKR. Meskipun di masa lalu ada banyak perdebatan tentang inefisiensi model ini secara modal, tapi dalam praktiknya bisa dikatakan "belum pernah kalah".
Aleks: Benar. Sebenarnya saya dulu sangat keras terhadap model ini, berpikir bahwa pada tahap akhir, ketika hanya tersisa satu unit token terakhir, harus ada arus kas substantif yang dapat didistribusikan langsung ke pemegang, kalau tidak sulit membangun model valuasi. Tapi sekarang saya pikir pemikiran itu agak berlebihan. Model "burn and buyback" sangat efektif saat ini.
Spencer: Benar, alasan utamanya adalah, kecuali UU Clarity disahkan, hak hukum para pemegang token masih sangat kabur. Secara teori, sebagai investor, jika Anda adalah startup, tentu saya ingin Anda menginvestasikan kembali arus kas ke peluang pertumbuhan baru. Namun kenyataannya, sebagian besar protokol crypto tidak menunjukkan kemampuan untuk berekspansi lintas batas dan meraih kesuksesan, jadi banyak pemegang token lebih memilih tim untuk "menancapkan bendera di pantai", dengan jelas memberi sinyal ke pasar bahwa "kami akan selalu membeli kembali dan membakar", ini setidaknya menghilangkan ketidakpastian.
Selain itu, karena kualitas token crypto awal sangat beragam. Proyek-proyek berkualitas yang serius harus membuktikan diri mereka berbeda dengan "uang sungguhan" membeli dan membakar sejak hari pertama. Meskipun dalam 5 tahun ke depan ini mungkin bukan lagi model dominan, tapi pada tahap ini, ini adalah cara yang paling efektif dan kredibel untuk mengikat kepentingan dengan pemegang token.
Host: Sekarang ada narasi yang mengatakan "VC crypto sudah mati", semua dana besar memperluas cakupan investasi mereka ke AI, robotika, dan teknologi mutakhir lainnya, tapi kalian di Blockchain Capital justru menggandakan taruhan saat industri lesu. Dan yang aneh, saya melihat dua ekstrem sekaligus: di satu sisi, lembaga keuangan tradisional sangat tertarik dengan blockchain, di sisi lain, para OGs di komunitas crypto sangat pesimis. Bagaimana kita memahami perpecahan ini?
Aleks: Kami terbiasa memperluas sudut pandang, tidak terlalu fokus pada fluktuasi harga siklus bull-bear. "Bear market token" kali ini sebenarnya sangat khusus, karena disertai dengan katalis positif terbanyak sepanjang sejarah. Kami menyambut UU Genius dan UU Clarity yang semakin jelas, aturan sedang dibangun, lembaga tradisional sedang masuk secara besar-besaran.
Yang lebih penting, beberapa aplikasi telah memecah ruang gema informasi industri dan memasuki arus utama: seperti pasar prediksi (proyek seperti Polymarket, banyak pengguna bahkan tidak peduli apakah di baliknya ada teknologi crypto atau tidak) dan stablecoin (menyediakan saluran pembayaran dan pengiriman uang lintas batas yang sangat murah untuk dolar). Sektor-sektor ini tetap mencatat pertumbuhan satu sisi yang kuat di tengah bear market. Hanya saja karena selama lebih dari setahun terakhir AI menyedot semua perhatian pasar, terutama ledakan agen coding dan Claude open source 7-8 bulan lalu, menyebabkan banyak orang terganggu saat harga token lesu.
Host: Kalian sering menyebutkan "kurva S", bisakah jelaskan secara detail di posisi mana industri crypto berada di kurva ini sekarang?
Aleks: Trajektori perkembangan industri crypto sangat mirip dengan internet. Internet mulai dikomersialkan dari 1989, 10 tahun pertama bereksplorasi, baru pada tahun 2000 memiliki beberapa ratus juta pengguna, tapi saat itu masih sangat sulit digunakan dan bandwidth terbatas. Kemudian terjadi transisi broadband pada 2000-2005. Saya pikir industri crypto baru saja melewati "transisi broadband"-nya sendiri. Ruang blok menjadi sangat murah dan melimpah. Tahun 2020 Solana adalah blockchain tunggal pertama yang menunjukkan kinerja tinggi dan jalan penskalaan, dan pada tahun 2024, L2 benar-benar menjadi cepat dan populer, bahkan Ethereum juga secara bertahap mencapai skalabilitas, ini sudah menjadi norma baru industri.
Melihat kembali internet, setelah transisi broadband selesai tidak langsung meledak, baru setelah ledakan besar di sisi mobile pada 2006-2010 kurva S berbelok ke atas. Jika kelahiran Ethereum tahun 2015 mewakili titik awal "jam", kita baru berkembang 10 sampai 11 tahun. Dari 700 juta pemegang crypto, mungkin hanya 10% yang merupakan pengguna aktif on-chain, karena baru-baru ini 2-3 tahun terakhir, tumpukan teknologi tingkat konsumen yang benar-benar mudah digunakan, tidak mengharuskan pengguna menjadi kriptografer (seperti wallet tertanam, pemulihan sosial, batas konsumsi, dan login tanpa kata sandi dll) baru benar-benar matang dan tersebar luas.
Oleh karena itu, kita sekarang berada di tahap internet tahun 2003-2004, yaitu "dasar datar kurva S" setelah broadband merata, sebelum ledakan mobile. Begitu aplikasi tepi seperti stablecoin dan pasar prediksi benar-benar menembus pusat, kurva S akan mencapai titik belok ke atas.
Host: Mungkin generasi kita di tahun 2021 terlalu muda dan terlalu tidak sabar, berpikir besok bisa mengubah dunia, padahal teknologi dan infrastruktur membutuhkan waktu untuk mengendap. Tapi, ini sepertinya belum sepenuhnya menjelaskan mengapa para OGs begitu putus asa.
Spencer: Ini adalah "sakit tumbuh" psikologis. Ketika sebuah startup mencapai tahap IPO, karyawan inti awal biasanya merindukan momen awal berbisnis seperti "bajak laut pemberontak", dan tidak tahan melihat perusahaan berubah menjadi entitas besar yang patuh untuk sukses. Ini seperti memiliki teman yang menemukan band indie yang sangat unik, tapi ketika band itu meledak, diterima arus utama, dia justru merasa menyesal, menyatakan "saya hanya suka album awal mereka".
Aleks: Ya, sekarang konferensi industri penuh dengan orang-orang berjas, semua orang berbicara tentang saluran berizin, kepatuhan, dan akses, bukan cypherpunk. Tapi keuangan secara alami adalah sektor yang sangat diatur, tidak mungkin menjadi besar tanpa mematuhi aturan.
Namun, desentralisasi dan netralitas Ethereum dan Bitcoin masih memiliki daya tarik mendasar yang sangat kuat bagi lembaga, karena mereka menawarkan asumsi kepercayaan yang lebih baik. Mimpi cypherpunk tidak mati, itu hanya beroperasi dalam bentuk yang lebih rendah hati dan lebih besar sebagai jaringan dasar sistem keuangan. Kami sedang benar-benar meningkatkan pipa sistem keuangan global, meski terdengar tidak semenarik dulu, tapi peningkatan efisiensi yang dibawanya akan benar-benar menguntungkan setiap orang.
Host: Benar. Dan sebelumnya kalian menyebutkan detail: untuk pertama kalinya dalam sejarah, lembaga tradisional secara aktif menyelami dan menempatkan aset crypto ketika harga turun, tanpa narasi pasar yang gila. Juga, pada 2025 dan 2026, industri sepertinya benar-benar meninggalkan siklus mati "berinvestasi di infrastruktur demi infrastruktur". Ini mewakili evolusi industri seperti apa?
Spencer: Tahun 2019, orang berinteraksi dengan Uniswap mungkin menghabiskan biaya gesekan beberapa dolar bahkan belasan dolar, saat itu ruang blok yang sangat tidak mencukupi adalah hambatan terbesar industri. Ini menyebabkan dana, didorong kegilaan pasar, berinvestasi berlebihan ke infrastruktur, menyebabkan situasi hari ini di mana ruang blok sangat berlebihan, banyak blok kosong. Tapi ruang blok yang melimpah dan murah adalah prasyarat mutlak bagi pengembang aplikasi untuk berkarya.
Data sangat jelas. Pada 2021, lebih dari 70% biaya yang dibayar pengguna masuk ke lapisan infrastruktur. Sedangkan pada 2025, total biaya di lapisan aplikasi untuk pertama kalinya dalam sejarah melampaui lapisan infrastruktur. Ini berarti dengan turunnya drastis biaya transaksi, nilai akhirnya mulai bergeser ke lapisan atas tumpukan protokol (lapisan aplikasi). Ekosistem yang sehat seharusnya tidak membiarkan infrastruktur komunikasi dasar mengambil sebagian besar rente monopoli, inilah model rente bank tradisional yang coba kita pecahkan dengan teknologi crypto.
Host: Jadi, ini yang disebut teori "fat app" menggantikan teori "fat protocol" awal?
Aleks: Benar, lapisan protokol dasar seharusnya tidak menahan keuntungan besar, karena esensi blockchain adalah mengurangi pemotongan perantara, meningkatkan efisiensi. Tapi logika yang lebih tinggi adalah "protokol tipis, pasar besar": bahkan jika persentase potongan Anda sangat rendah, sekali Anda memperbesar ukuran pasar dasar keuangan global satu tingkat besaran, nilai absolut total yang ditangkapnya tetap akan sangat besar.
Host: Ini menarik. Bagaimana jika kita memindahkan deduksi "fat protocol ke fat app" ini ke bidang AI? Apakah investasi dan evolusi di bidang AI juga memiliki pola yang serupa?
Aleks: Kemiripannya sangat jelas. Di industri crypto, tim hanya dengan whitepaper bisa mendapatkan valuasi miliaran dolar, ini persis seperti banyak startup AI Labs sekarang dengan mudah mendapatkan valuasi harga langit berdasarkan visi penelitian dan tim mewah. Di industri crypto kita melihat TPS testnet dan Benchmark, di industri AI kita melihat berbagai Model Benchmark. Di bidang crypto, pencatatan di bursa menyediakan likuiditas, di AI adalah mendapatkan saluran distribusi melalui penyedia layanan cloud skala sangat besar (Hyperscalers).
Tapi ada perbedaan besar, harga token di bidang crypto adalah termometer sentimen yang sepenuhnya terbuka dan transparan, sekali narasi runtuh, token bisa anjlok 90% dalam sebulan. Sedangkan gelembung dan tekanan penurunan di bidang AI saat ini tersembunyi di pasar modal privat, mungkin tidak akan anjlok langsung seperti Crypto, tapi dimanifestasikan sebagai pendanaan dengan diskon (Down Rounds), kehilangan talenta, dll.
Host: Lalu, apakah lapisan aplikasi AI juga akan meledak seperti Crypto?
Spencer: Pasti. Seperti ditekankan CEO Palantir Technologies Alexander, hanya memiliki model dan kecerdasan tidak bisa langsung menghasilkan hasil yang diinginkan perusahaan, harus ada orang yang turun ke garis depan, mengubah kecerdasan menjadi alur kerja dan keluaran yang nyata.
Yang menarik, baru-baru ini VC AI tiba-tiba panik dengan "software tidak memiliki parit pertahanan". Kami sebagai VC crypto merasa sangat lucu, karena industri crypto dalam 10 tahun terakhir, setiap hari menghadapi lingkungan yang kejam "sepenuhnya open source, semua orang bisa kapan saja memfork kode, tidak memiliki parit pertahanan software apa pun".
Aleks: Bobot model umum akan semakin terkomoditisasi, sedangkan "Harness" atau cara memanfaatkannya untuk memecahkan masalah nyata tidak akan. Di bidang kompleks dan keras yang "tidak boleh ada kesalahan sama sekali" (seperti manufaktur semikonduktor, audit pajak kompleks, dll.), aplikasi yang menggunakan model mutakhir ditambah teknik fine-tuning, dilengkapi dengan dataset khusus perusahaan dan umpan balik tertutup, akan membangun parit pertahanan yang sangat dalam yang tidak bisa ditembus oleh model umum.
Host: Kembali ke tokenisasi RWA. Sebagai RWA paling sukses generasi pertama, apa yang diajarkan perkembangan stablecoin kepada kita?
Spencer: Sedikit orang yang tahu, Blockchain Capital adalah satu-satunya institusi VC yang telah berinvestasi pada tiga penerbit stablecoin utama (Tether, Circle, Paxos) sepuluh tahun lalu. Hari ini total kapitalisasi pasar stablecoin sekitar 3000 miliar dolar, saya hampir 90% yakin bahwa pada 2030 angka ini akan melonjak menjadi puluhan triliun dolar (bahkan dua puluh triliun dolar). Dulu stablecoin didorong oleh roda gila pengguna ritel, tapi sekarang setiap roda gila baru yang berputar disertai dorongan institusional, menarik semua saham tradisional, dana pasar uang, dan surat utang negara ke dalam rantai, karena efisiensi modal jaringan dasar yang beroperasi 24 jam global dan dapat diprogram sangat tinggi.
Inti stablecoin bukan sekadar "produk pembayaran", daya rekatnya sangat tinggi. Begitu dolar masuk ke rantai, sebagian besar dana akan mengendap, sebagai modal operasi disuntikkan ke ekosistem on-chain seperti pinjaman, bursa, mendorong aktivitas ekonomi yang besar. Kami melakukan pengukuran kuantitatif tepat: setiap 1 miliar dolar emisi stablecoin bersih baru, akan menciptakan aktivitas ekonomi sekitar 122 miliar dolar dalam satu tahun di rantai. 1 miliar dolar ini dalam setahun, akan langsung memberikan pendapatan protokol berulang sekitar 19 juta dolar ke protokol on-chain hilir.
Host: Lalu selain stablecoin, bagaimana evolusi "tokenisasi saham" yang sangat dinanti-nantikan?
Spencer: Tokenisasi saham memiliki dua gelombang. Gelombang pertama adalah akses. Investor global (terutama pengguna non-AS) memiliki permintaan yang sangat kuat untuk perdagangan saham AS dengan mudah, tanpa gesekan, satu klik. Gelombang kedua adalah komposabilitas. Begitu token saham Apple saya di rantai, akan ada banyak penyedia layanan pinjaman, protokol peminjaman sekuritas yang bersaing di pasar terbuka untuk menawarkan rasio jaminan dan imbal hasil terbaik bagi saya, inilah perwujudan akhir efisiensi modal.
Saat ini pasar terutama memiliki dua jalur kompetisi. Satu adalah model X-Stocks yang diwakili oleh Backed (telah diakuisisi Kraken). Menerbitkan instrumen utang melalui Cayman SPV untuk mematok saham. Keuntungannya adalah sepenuhnya tanpa izin, tanpa KYC, sepenuhnya dapat mengalir bebas di DeFi. Tapi kelemahan fatalnya adalah, yang Anda miliki adalah utang SPV kepada Anda, bukan bagian saham perusahaan Apple yang nyata. Untuk institusi besar dengan dana ratusan miliar, risiko kredit dan hukum seperti ini tidak dapat diterima. Jalur lainnya adalah saluran patuh yang memiliki kepemilikan saham langsung. Ini mengharuskan kita berkompromi pada aspek tanpa izin.
Host: Jadi, apakah ini berarti "bos berjas" keuangan tradisional dan "bajak laut" komunitas crypto pasti akan ada yang mengalah?
Spencer: Tidak perlu. Kita tidak harus memaksakan mereka menyatu. Saham tradisional yang bernilai puluhan triliun itu bisa beroperasi dalam mode "sidecar" di mainnet publik. Mereka meskipun memiliki pagar regulasi, tetapi berdampingan dengan pool dana DeFi murni tanpa izin. Ini justru akan sangat mempercepat likuiditas sistem cypherpunk murni, karena dana besar yang tertahan dalam token saham, kapan saja dapat dikonversi menjadi ETH dengan satu klik dan beroperasi dalam skenario yang benar-benar terdesentralisasi, tanpa izin.
Bacaan terkait: Dialog dengan "Raja Likuiditas": Likuiditas Global Telah Mencapai Puncak dan Mulai Turun, Siklus Ini Akan Menyentuh Dasar pada Paruh Kedua Tahun Depan
