Artikel Dikompilasi: Block Unicorn
Perusahaan ini telah menghasilkan miliaran dolar pendapatan bunga dengan memegang cadangan surat berharga pemerintah sebagai jaminan untuk stablecoin-nya, dan membayar biaya ke platform lain untuk mendistribusikan dan menyelesaikan USDC di seluruh sistem pembayaran. Untuk setiap dolar yang diperoleh Circle, perusahaan harus membayar sekitar 60 sen kepada mitra USDC. Selama margin keuntungan cukup besar, perusahaan mampu menanggung pengeluaran ini. Namun, dengan datangnya lingkungan suku bunga rendah, penerbit USDC ini kehilangan terlalu banyak keuntungan. Untuk sebagian besar sejarahnya, Circle hanya memiliki satu produk: USDC.
Dalam laporan keuangan Q1 2026 yang baru dirilis, penerbit USDC mengumumkan sejumlah inisiatif yang bertujuan untuk meningkatkan nilai dalam lingkup operasinya. Ini termasuk: pra-penjualan token ARC Layer-1 asli senilai $222 juta dengan valuasi terdilusi penuh sebesar $3 miliar; peluncuran infrastruktur agen AI; dan perluasan Jaringan Pembayaran Circle-nya, memungkinkan bank untuk memfasilitasi pembayaran stablecoin dengan menghindari volatilitas aset digital. Pencapaian Circle dalam beberapa kuartal terakhir akan mengubah status quo ini.
Singkatnya, langkah-langkah ini menandai upaya Circle untuk bertransisi dari perusahaan satu lapis menjadi platform keuangan full-stack yang mampu beroperasi dan menangkap nilai di banyak level tumpukan pembayaran.
Hari ini, saya akan mengevaluasi apakah Circle dapat memanfaatkan integrasi vertikal untuk mengimbangi penyusutan bisnis penghasil bunga, yang terus menyusut dengan setiap pemotongan suku bunga oleh Fed.
Pelampung yang Menghilang
Pada kuartal pertama 2026, total pendapatan Circle adalah $694 juta, meningkat 20% dibandingkan tahun sebelumnya. Pertumbuhan ini sepenuhnya disebabkan oleh perluasan jumlah stablecoin yang beredar, tanpa peningkatan apa pun pada USDC itu sendiri. Jumlah stablecoin yang beredar tumbuh dari $235 miliar pada Maret 2025 menjadi $315 miliar pada Maret 2026, meningkat lebih dari 30%. Dalam periode yang sama, pangsa pasar USDC turun 62 basis poin.
Circle menghadapi masalah yang lebih besar. Era suku bunga rendah telah tiba, dengan tingkat Fed turun dari 4,5% setahun lalu menjadi 3,75% saat ini.
Meskipun rata-rata jumlah USDC yang beredar pada Q1 2026 tumbuh 39% year-over-year, pendapatan cadangan Circle hanya meningkat 17% year-over-year menjadi $653 juta. Ini karena rata-rata tingkat cadangan turun 66 bps year-over-year, dari 4,16% di Q1 2025 menjadi 3,50% di Q1 2026, sehingga sebagian besar mengimbangi pertumbuhan tersebut.
Ini bukan fenomena satu kali. Selama empat kuartal terakhir, kesenjangan antara tingkat pertumbuhan pendapatan cadangan Circle dan tingkat pertumbuhan pasokan USDC terus menyempit.
Sumber pendapatan utama Circle tidak tumbuh sebanding dengan pasokan stablecoin yang beredar.
Perusahaan ini juga menghadapi masalah kebocoran nilai.
Panggilan 60 Sen
Ini berarti bahwa biaya per dolar untuk platform yang memegang dan mendistribusikan USDC melebihi 60 sen. Dari $405 juta biaya distribusi USDC di Q1 2026, Circle membayar $330 juta (sekitar 80%) hanya kepada Coinbase. Dari pendapatan cadangan $653 juta di kuartal ini, Circle membayar $405 juta kepada mitra sebagai biaya distribusi dan transaksi.
Dalam industri di mana pemain baru terus mengembangkan dan mengintegrasikan ke setiap lapisan tumpukan teknologi, ini jelas merupakan kebocoran besar.
Saat ini, semua tanda menunjukkan bahwa Circle harus menghadapi kenyataan. Suku bunga terus turun, mengurangi pendapatan cadangannya; biaya distribusi yang tinggi terus menyebabkan kebocoran nilai; dan bisnis inti Circle tetap menjadi proksi untuk hasil, yang nilainya menyusut dengan setiap pemotongan suku bunga Fed. Di bawah kepemimpinan Presiden AS Donald Trump, ekspektasi untuk Fed yang lebih dovish semakin meningkat.
Apa tanggapan Circle? Jawabannya: menangkap lebih banyak nilai di seluruh rantai bisnis melalui integrasi vertikal dan mengurangi ketergantungan pada pendapatan berbasis suku bunga.
Untuk memahami apa yang sedang dibangun Circle, pertimbangkan apa yang dimilikinya sekarang.
Penerbit USDC memulai dari lapisan paling bawah tumpukan stablecoin — lapisan penerbitan — dan selama bertahun-tahun menyaksikan orang lain menangkap nilai di setiap lapisan di atasnya.
Di lapisan penerbitan, Circle menerbitkan USDC dan EURC, memegang cadangan surat berharga pemerintah melalui BlackRock's Circle Reserve Fund, mengelola jangkar 1:1, dan menangani penerbitan dan penebusan melalui Circle Mint. 94% dari total pendapatannya berasal dari hasil cadangan obligasi pemerintah.
Kemudian, Circle memperluas ke lapisan interoperabilitas melalui Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP)-nya, yang mentransfer USDC antar blockchain dan menangani sekitar 60% dari volume bridging lintas rantai. Meskipun mekanisme ini bertanggung jawab untuk merutekan USDC antar rantai, CCTP sendiri berjalan di rantai yang dimiliki orang lain. Akibatnya, Circle tidak dapat memperoleh pendapatan langsung yang berarti darinya.
Semua lapisan lain di tumpukan dimiliki oleh orang lain.
Sistem penyelesaian berjalan di Ethereum, Solana, dan Tron. Setiap transaksi USDC membayar biaya gas dalam token lain (ETH, SOL, TRX), dan Circle tidak memiliki kendali atas kemacetan, biaya, atau tata kelola di rantai-rantai ini.
Saluran distribusi terutama bergantung pada Coinbase, bursa, dan dompet. Circle harus membayar bagi hasil pendapatan, biaya program insentif, dan biaya integrasi untuk menempatkan USDC di tangan pengguna.
Pihak ketiga, seperti protokol DeFi, perusahaan fintech, bank-bank baru, dan pasar prediksi, membangun aplikasi dan produk yang menggunakan USDC. Ini berarti bahwa pelanggan akhir, baik ritel maupun institusional, tidak perlu bertransaksi langsung dengan Circle.
Struktur ini menyebabkan Circle hanya memperoleh 40 sen untuk setiap dolar yang dihasilkan.
Mengendalikan Tumpukan
Pada 11 Mei, Circle mengumumkan tiga rencana investasi yang bertujuan untuk mengintegrasikan secara vertikal lapisan bisnis yang sebelumnya tidak dimilikinya.
Pertama adalah penyelesaian.Circle memiliki blockchain Layer-1 asli, Arc, yang dirancang untuk menangkap biaya yang saat ini dibayarkan ke blockchain seperti Ethereum, Solana, dan Tron karena pergerakan USDC di rantai mereka.
Arc yang kompatibel dengan EVM menawarkan finalisasi sub-detik dan menggunakan USDC sebagai token gas aslinya, dengan biaya per transaksi sekitar $0,001. Untuk membuat rantainya lebih menarik bagi pengguna institusional, Circle menawarkan arsitektur yang dapat dikonfigurasi untuk privasi dan tahan kuantum. Blockchain tujuan umum seperti Ethereum dan Solana sepenuhnya transparan dan tidak dapat menawarkan privasi untuk transaksi sensitif seperti pembayaran institusional.
Circle mengumpulkan $222 juta melalui pra-penjualan token ARC, dengan valuasi mencapai $3 miliar. Putaran ini dipimpin oleh a16z, yang memimpin putaran pendanaan $75 juta, dengan investor lain termasuk BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (induk NYSE), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish, dan Haun Ventures.
Kedua adalah distribusi.Circle Payments Network (CPN) membantu penerbit USDC mengurangi ketergantungan pada Coinbase.
CPN menghubungkan lembaga keuangan langsung ke jaringan Circle, memungkinkan pencetakan, penebusan, dan perutean USDC tanpa melalui bursa. Jaringan ini memiliki 136 lembaga terdaftar (tumbuh 36% q/q), volume transaksi tahunan sebesar $8,3 miliar (tumbuh 17% q/q), dan menawarkan pembayaran fiat di lebih dari 50 negara.
Akibatnya, porsi USDC yang berada di atas infrastruktur milik Circle sendiri hampir tiga kali lipat, dari sekitar 6% setahun yang lalu menjadi 17,2%. Bahkan dengan penurunan pengembalian cadangan, margin RLDC (pendapatan dikurangi biaya distribusi dan transaksi sebagai persentase dari pendapatan) telah meningkat secara stabil dari 38% di Q2 2025 menjadi 41% di Q1 2026.
Circle saat ini belum mengomersialkan CPN, memprioritaskan pertumbuhan pengguna daripada biaya. Namun, begitu dikomersialkan, setiap peningkatan penggunaan CPN sebesar satu dolar akan menghasilkan pendapatan berbasis penggunaan untuk Circle, tanpa bergantung pada suku bunga.
Ketiga adalah lapisan aplikasi.Circle membangun ekonomi agen penuh dengan produk seperti Agent Wallets, Nanopayments (mendukung transfer USDC bebas gas serendah $0,000001 [sepersejuta dolar]), Agent Marketplace (tempat agen dapat menemukan dan membayar layanan), dan Circle CLI (mempercepat pendaftaran agen dan konfigurasi dompet).
Melalui lapisan ketiga ini, Circle menangkap nilai yang berkelanjutan di seluruh ekonomi agen dengan mengenakan biaya kecil untuk transaksi besar yang dilakukan oleh agen AI.
Seberapa besar peluang pasar untuk pembayaran agen? Bulan lalu, Kepala Pemasaran Circle, Peter Schroeder, memposting bahwa dari 140 juta transaksi yang diselesaikan oleh agen AI dalam sembilan bulan, USDC menyumbang 98,6%.
Perlombaan Tumpukan
Ekspansi Circle ke dalam tumpukan pembayaran bukanlah hal yang mudah. Raksasa pembayaran Stripe memulai dari atas, kemudian secara bertahap turun melalui serangkaian akuisisi dan peluncuran produk. Akuisisi Bridge memberi Stripe kendali atas lapisan otorisasi, custodial, forex, dan penerbitan kartu. Dengan meluncurkan Tempo, Stripe memasuki lapisan penyelesaian. Hari ini, Stripe mengendalikan ketujuh lapisan pembayaran, melayani 5 juta pedagang.
Tether menggunakan Plasma, yang diinkubasi oleh penerbit USDT, sebagai rantai penyelesaiannya. Namun, Tether tetap kurang teregulasi dibandingkan USDC.
Stripe mendominasi ruang transaksi manusia-ke-manusia, sementara Tether memimpin dalam transaksi dolar pasar berkembang dan perdagangan crypto. Oleh karena itu, Circle memposisikan dirinya di ruang penyelesaian institusional dan transaksi mesin, di mana kredibilitas regulasi dan infrastruktur yang dapat diprogram mungkin lebih penting daripada integrasi checkout yang didominasi Stripe.
Pembalasan CRCL
Meskipun Circle mengumpulkan $222 juta melalui pra-penjualan token ARC kepada investor institusional, pendanaan pengembangan awal ARC sebenarnya berasal dari pemegang saham CRCL. Ironisnya, hambatan terbesar yang dihadapi Circle mungkin adalah bagaimana mengatasi perlawanan internal.
Apa arti apresiasi nilai token Arc bagi perusahaan publik? Saya menunjukkan masalah ini November lalu.
“Sifat token asli akan menimbulkan kontroversi di pasar publik. Mengapa pasar akan menghargai atau menilai token asli yang menangkap nilai yang diciptakan oleh Arc dan CPN, alih-alih membiarkan nilai itu mengalir kembali ke laporan laba rugi Circle? Mengapa kelebihan Circle harus digunakan untuk mendanai pusat biaya yang tidak diharapkan mengembalikan keuntungan kepada pemegang saham? Pemegang saham yang ada tidak akan mentolerir hal ini. Investor pasar publik membeli CRCL untuk pendapatan cadangannya. Mereka tidak mungkin berdiam diri sementara aset baru menyerap apresiasi nilai dari infrastruktur yang mereka investasikan.”
Bagaimana Circle akan menyelesaikan ini? Apakah masuk akal untuk meluncurkan Arc secara terpisah? Hanya pada kuartal pertama setelah peluncuran mainnet Arc kita akan tahu jawabannya.
Untuk saat ini, tujuan jangka panjang Circle adalah menangkap sebanyak mungkin nilai dengan memperluas jejaknya di lapisan-lapisan ini. Setiap kali USDC diselesaikan di Arc, Circle memperoleh biaya penyelesaian. Ketika lembaga bertransaksi melalui CPN, Circle akan mempertahankan keuntungan distribusi. Akhirnya, ketika agen bertransaksi melalui Nanopayments di Arc, Circle juga berharap dapat mengenakan biaya di lapisan itu.
