Arthur Hayes melikuidasi beberapa posisi kripto terbesarnya—HYPE, NEAR, Worldcoin, dan Zcash—bukan karena alasan terkait kripto itu sendiri, melainkan karena rangkaian faktor makro yang meliputi harga minyak, perang Iran, strategi pemilu sela Trump, hingga gelembung AI yang pecah.

Menurutnya, Trump mungkin membalikkan posisinya untuk menyerang industri AI demi memperbaiki posisi yang kurang menguntungkan dalam pemilu sela, dan begitu gelembung AI mencapai puncaknya, pasar kripto juga tidak akan luput. IPO SpaceX dengan valuasi $1,8 triliun dan rasio price-to-sales 100 kali, baginya adalah bom waktu likuiditas yang lambat laun akan meledak.

Ringkasan Pandangan Utama

Mengapa Melikuidasi Semua

· "Pemilih tidak suka harga minyak tinggi, tidak suka inflasi yang didorong energi naik."

· "Semakin tinggi harga minyak, semua pihak semakin bersemangat bernegosiasi, lalu begitu harga minyak turun, tiba-tiba tidak ada yang ingin mencapai kesepakatan."

Trump Berbalik Melawan AI

· "Jika dia ingin menarik kelinci dari topinya, satu-satunya isu yang bisa dia balik adalah AI—sementara mengambil alih suara Demokrat, mengatakan akan melindungi rakyat Amerika dari AI, lalu semua orang akan lupa bahwa justru Partai Republik yang mendanai semua ini."

· "Hal paling merusak bagi narasi AI adalah pajak dan regulasi."

Konfigurasi Portofolio Investasi Baru

· "Sebagian besar aset likuid saya ada di obligasi negara dan saham energi."

· "Saya tidak bilang AI tidak akan terus tumbuh, tetapi kesediaan pasar untuk membayar kelipatan (multiple) di muka untuk pertumbuhan ini akan menurun, sehingga harga aset-aset ini akan turun."

Matematika Gelembung Belanja Modal AI

· "Saya bertransaksi berdasarkan feeling dan naluri, tidak terlalu bergantung pada analisis. Saya merasa kita berada di suatu tahap gelembung AI, saya tidak yakin tahap mana."

· "Anda tidak bisa membayar valuasi 100 kali penjualan untuk SpaceX atau perusahaan AI mana pun saat laba dan belanja modal sama-sama melambat. Poin utamanya adalah seberapa cepat pertumbuhannya, seberapa besar laju perubahannya, dan persepsi Anda terhadap laju perubahan ini."

· "Saat Anda berinvestasi di AI, Anda berinvestasi bukan pada laba, melainkan pada pembangunan belanja modal pusat data—Anda bertaruh pada turunan kedua, yaitu percepatan atau perlambatan tren. Jika tren sedang berakselerasi, Anda bersedia membayar valuasi kelipatan tak terbatas untuk pendapatan di muka; jika tren melambat, Anda tidak bersedia."

· "Kita sudah mencapai skala belanja modal $800 miliar pada tahun 2026. Pada tahun 2027, turunan kedua ini akan mulai melambat—Anda tidak bisa membayar 100 kali penjualan untuk SpaceX atau perusahaan AI mana pun saat laba dan belanja modal sama-sama melambat."

· "Akan selalu ada konflik antara modal dan tenaga kerja, baik secara sukarela atau terpaksa, pada suatu saat pasti akan tercapai semacam kesepakatan."

Mengapa Bitcoin Kalah dari AI

· "Sejak ChatGPT dikomersialkan hingga sekarang, M2 AS meningkat sekitar $1,5 triliun, tetapi pada periode yang sama, perusahaan-perusahaan AI dan terkait AI menerbitkan sekitar $1,5 triliun utang—dengan $1,3 triliun terkonsentrasi pada 2025 hingga 2026. AI menyerap semua kelebihan likuiditas."

· "Saat gelembung pecah, semua korelasi menjadi 1—AI turun, Bitcoin turun, semua aset turun bersama, sampai debu mengendap dan aset-aset tertentu baru mulai unggul."

· "Dalam enam bulan ke depan, karena kenaikan harga minyak dan faktor politik AS, kompleks AI akan mengalami koreksi signifikan, Bitcoin juga tidak akan luput."

Jebakan IPO SpaceX

· "Ekspektasi pasar bukan sekadar dia bisa diperdagangkan dengan normal, pasar berharap ini adalah IPO, harganya harus melonjak 50%, harus ada kenaikan yang luar biasa, untuk memberi tahu saya bahwa pasar masih percaya pada AI, memilih perusahaan bintang ini dengan benar, dan dia akan terus melesat."

· "Valuasi penerbitan SpaceX sekitar $1,8 triliun, dia akan langsung menjadi perusahaan ketujuh terbesar di dunia. Valuasi perdagangan SpaceX mendekati 100 kali price-to-sales. Ini sangat menggelikan, dia akan menjadi perusahaan ketujuh terbesar di dunia, tetapi belum membuktikan apa pun."

· "Ini adalah model penipuan kripto klasik: low float, high fully diluted valuation, float 4% hingga 5%, akan naik mendekati 25% pada September—orang dalam akan terus menjual kepada Anda dari Juli hingga Oktober."

Bukti Strategi Anti-AI

· "Saya meminta Perplexity AI untuk mencari informasi tentang pembatasan pembangunan pusat data atau undang-undang oposisi lokal di semua distrik pemilihan yang kompetitif. Hasilnya: Jika Trump bergerak melawan AI, itu cukup baginya untuk merebut cukup banyak kursi untuk mempertahankan DPR."

· "Trump tidak punya ideologi, dia hanya peduli menang. Pada 2020 dia memberikan cek kepada setiap orang Amerika—itu adalah pembagian uang langsung paling murni. Jadi jangan pikir dia tidak akan beralih ke populisme telanjang."

The Fed, Waller, dan Risiko Suku Bunga

· "Harga minyak lebih tinggi dan tidak akan turun dalam waktu dekat, imbal hasil obligasi dua tahun saat ini sekitar 60 bps lebih tinggi dari federal funds rate efektif. Pasar sedang memberi tahu The Fed: Anda perlu menaikkan suku bunga."

· "Hal yang paling ditakuti gelembung adalah kenaikan suku bunga, kenaikan biaya modal selalu dalam bentuk tertentu mendorong orang untuk meninggalkan kasino ini."

· "Saat ini saya tidak melihat ruang bagi Waller untuk menurunkan suku bunga. Jika ekspektasi penurunan suku bunga adalah salah satu pilar yang mendukung optimisme Anda terhadap gelembung AI dan kelangsungannya, maka menurut saya Anda perlu mempertanyakan asumsi ini dengan serius."

Katalis Kripto dan Waktu Masuk Kembali

· "Saya memang tidak melihat banyak tanda pencetakan uang, dan bahkan jika ada pencetakan uang, itu langsung mengalir ke pembangunan AI."

· "Jika kita kembali ke tempat tidur ekonomi sempurna dengan pertumbuhan tinggi dan inflasi rendah, Anda akan membeli apa? Anda membeli Nvidia atau membeli Bitcoin? Tentu saja Anda akan memilih Nvidia tanpa ragu, memilih Samsung, kan? Karena mereka naik 50 kali dalam dua tahun. Anda akan membeli Bitcoin? Tentu tidak."

· "Itulah saatnya kripto bisa unggul—AI sudah bangkrut secara kredit, bukan berarti tidak ada lagi, tetapi tidak melesat seperti sebelumnya, sehingga investor perlu memperdagangkan sesuatu yang lain. Saya harap sesuatu yang lain itu adalah kripto, dan kemudian likuiditas akan kembali ke sisi kripto."

Tanya Jawab Cepat

· "Bitcoin di akhir tahun di atas atau di bawah $100.000?—Di bawah."

· "Hari ini menempatkan $1 juta ke aset apa pun—Bitcoin, HYPE, obligasi negara jangka pendek, emas?—ExxonMobil."

Mengapa Melikuidasi Semua

Pembawa Acara Kyle Chasse:Arthur, selamat datang kembali. Baru-baru ini Anda menjual Zcash, HYPE, NEAR, semua orang menuduh Anda exit scam, pump and dump, dan sejenisnya. Mengapa Anda menjual semuanya, apa yang sebenarnya terjadi.

Arthur Hayes:Saya baru saja menerbitkan artikel berjudul "Reality Check", sekitar lima ribu kata, menguraikan argumen yang akan saya sampaikan dalam beberapa menit di podcast ini. Jika Anda ingin memahami penalaran saya lebih dalam, saya sangat menyarankan untuk membacanya di Substack saya. Tetapi pada dasarnya, intinya terletak pada interaksi refleksif antara harga minyak dan retorika kampanye pemilu sela Trump—dia perlu membantu Partai Republik mengalahkan Demokrat pada November, mempertahankan DPR dan Senat. Masalahnya adalah perang Iran saat ini—Anda suka atau tidak, itu ada di sana, di sini, sekarang.

Jadi Trump dan Garda Revolusi Iran perlu mencapai semacam kesepakatan untuk mengakhiri konflik ini. Dan kedua belah pihak memiliki kendala realitas, yaitu harga minyak menentukan seberapa marah berbagai wilayah di dunia terhadap masing-masing pihak. Trump harus khawatir dengan domestik—pemilih tidak suka harga minyak tinggi, tidak suka inflasi yang didorong energi naik.

Sisi Iran menghadapi tekanan dari China dan negara berkembang lainnya—"Apa yang sebenarnya kalian lakukan? Kami butuh minyak ini, butuh komoditas ini melalui Selat Hormuz. Saya tahu AS menyerang kalian, tetapi carilah solusinya. Jadi semakin tinggi harga minyak, semua pihak semakin bersemangat bernegosiasi, lalu begitu harga minyak turun, tiba-tiba tidak ada yang ingin mencapai kesepakatan. Jadi kita bolak-balik dalam tarik-menarik ini, sudah berlangsung sekitar tiga bulan, atau selama perang berlangsung.

Seiring proses ini berjalan, kita sebenarnya secara bertahap menguras cadangan minyak dan hidrokarbon lainnya, baik komersial maupun negara. Pilih saja satu analis energi, grafik mereka berbeda-beda tetapi kesimpulannya sama—sebelum perang persediaan melimpah, sehingga orang percaya pasokan minyak dan gas berlebih, ini menyebabkan harga yang relatif rendah.

Tetapi kita sekarang menguras surplus ini dengan kecepatan yang semakin cepat. Kita akan mencapai suatu tingkat pada suatu waktu—saya tidak tahu berapa miliar barel, setiap analis memiliki angka dan tanggal perkiraannya sendiri. Begitu melewati tanggal itu, situasi akan tiba-tiba menjadi sangat sangat buruk. Dan satu-satunya cara untuk menyeimbangkan pasar kembali adalah dengan mendorong harga minyak naik dengan cepat.

Ini adalah skenario terburuk—Trump dan Garda Revolusi Iran tidak dapat mencapai kesepakatan. Pada Oktober tahun ini, Selat Hormuz masih dalam keadaan terblokir secara substansial, hanya 25% hingga 30% dari kapasitas pengiriman yang bisa lewat, tetapi jauh dari cukup. Situasi yang lebih mungkin adalah, mungkin satu atau dua bulan lagi akan ada semacam kesepakatan, pelayaran di selat pulih sampai tingkat tertentu.

Tetapi kemudian setiap orang perlu membangun kembali persediaan, Anda harus membangun kembali cadangan negara, tentu saja Anda akan menimbun lebih banyak daripada sebelumnya—karena Anda baru saja mengalami sendiri bagaimana sepenuhnya berada di bawah kendali Trump dan sekelompok jenderal Iran, mereka yang menentukan apakah negara Anda bisa menerima komoditas atau tidak.

Jadi Anda akan berpikir: "Saya akan menimbun lebih banyak minyak, gas, helium, semua yang dibutuhkan untuk mengoperasikan ekonomi modern." Ini akan menyebabkan lebih banyak permintaan, meskipun mungkin tidak mendorong harga ke level tinggi seperti dalam skenario bencana, tetapi tetap berarti harga minyak, gas, dan komoditas lainnya tiga atau empat bulan dari sekarang akan lebih tinggi daripada hari ini.

Kaitan Minyak, Perang, dan Pemilu

Arthur Hayes:Mengikuti logika ini, pemilu sela (November 2026) Trump dan kawan-kawan Republik ini, kemungkinan besar DPR akan direbut. Sekarang lihat saja odds di Polymarket, probabilitas Demokrat merebut kembali kendali DPR sudah melonjak ke 82%.

Mengapa demikian? Jelas Trump kalah dalam masalah biaya hidup. Orang merasa inflasi buruk, dan semakin buruk, di mata publik, sekarang Partai Republik yang berkuasa di Gedung Putih, konflik dan perang sialan ini juga mereka yang memulai, jadi kesalahan ini secara alami harus ditanggung oleh Partai Republik. Itulah mengapa orang berpikir mereka akan kalah, dan kalah telak.

Masalahnya, Anda benar-benar tidak bisa berbuat banyak tentang inflasi—kebijakan memiliki lag yang panjang, rantai pasokan baru mulai mencerna hal-hal yang terjadi tiga atau empat bulan lalu.

Saya tidak berpikir Trump bisa membalikkan banyak narasi inflasi. Orang bisa melihat dan merasakannya di pompa bensin, Trump tidak memiliki mind trick Jedi yang bisa membuat Anda percaya inflasi tidak ada—itu ada, Anda bisa melihatnya setiap dua hari sekali saat mengisi bahan bakar. Lalu isu apa lagi yang bisa mengguncang seluruh spektrum politik AS? Jawabannya adalah pusat data AI—regulasi, pajak di sekitarnya, semua ini.

Saya pikir Demokrat sedang menemukan pesan kampanye yang bagus: tidak membangun pusat data lagi, mengenakan pajak pada raksasa AI, mengatur AI. Karena bukan hanya orang miskin yang kehilangan pekerjaan, pekerjaan orang kaya juga akan digantikan oleh AI, setidaknya itulah yang ditakuti orang.

Trump Berbalik Melawan AI

Arthur Hayes:Jika Anda sebagai partai oposisi dapat memanfaatkan ketakutan ini, Anda memiliki dua pesan kuat: satu adalah inflasi ganas yang disebabkan perang Partai Republik, dan dua adalah demam pembangunan AI yang pada dasarnya didukung oleh politisi Partai Republik. Jadi teori saya adalah, jika Trump ingin menarik kelinci dari topinya, satu-satunya isu yang bisa dia balikkan posisinya adalah AI.

Mengambil alih suara Demokrat, berkata: "Kami akan meningkatkan pengawasan terhadap pusat data, kami akan mendirikan dividen nasional AI, mengenakan pajak pada mereka." Ini adalah retorika ala Trump, dia bisa mengatakan banyak hal, apakah dia melakukannya setelah November, itu soal lain.

Saya pikir ini satu-satunya jalan mereka memiliki kesempatan menang, membentuk diri sebagai partai yang melindungi orang Amerika dari AI, lalu orang Amerika akan lupa bahwa justru Partai Republik yang mendanai semua ini, karena orang mudah lupa. Jadi saya pikir ini adalah risiko utama.

Dan kemauan Trump untuk menyerang AI, murni tergantung pada harga minyak, harga minyak sendiri adalah hasil hubungan refleksif antara dia dan Garda Revolusi Iran. Semakin lama perang ini berlangsung tanpa solusi, semakin banyak tekanan komoditas yang menumpuk untuk menyebabkan lonjakan harga di masa depan, semakin besar kemungkinan Trump mengorbankan AI untuk berusaha memenangkan pemilu, setidaknya membantu Partai Republik mempertahankan DPR.

Jelas, hal paling merusak bagi narasi AI adalah pajak dan regulasi. Kita sudah melihatnya di Korea, seorang politisi Korea berdiri dan mengatakan harus ada semacam pajak AI nasional, hari itu juga Cosby anjlok.

Jadi saya pikir, jika retorika semacam ini mulai diutarakan oleh partai berkuasa, terutama oleh Trump secara terbuka, Anda akan melihat gelembung AI mencapai puncaknya, setidaknya dalam beberapa bulan ke depan hingga periode pemilu, dan ini akan menyeret pasar kripto bersama-sama. Inilah inti keseluruhan argumen. Saya benar-benar tidak ingin memikirkan ini lagi, jadi akhir pekan lalu saya melikuidasi seluruh portofolio.

Konfigurasi Portofolio Investasi Baru

Pembawa Acara Kyle Chasse:Sekarang sebagian besar aset likuid Anda ada di apa, tunai atau obligasi negara?

Arthur Hayes:Obligasi negara dan saham energi.

Pembawa Acara Kyle Chasse:Anda masih merasa jika gelembung AI pecah, energi bisa bertahan?

Arthur Hayes:Kita masih butuh minyak, suka atau tidak. Orang butuh minyak, itu menggerakkan peradaban. Dan saya tidak bilang AI tidak akan terus tumbuh, masalahnya adalah kesediaan kita untuk membayar kelipatan di muka untuk pertumbuhan ini akan menurun, sehingga harga aset-aset ini akan turun.

Ini tidak berarti laba perusahaan-perusahaan ini tidak bagus, hanya saja kita tadinya mengira mereka akan lebih bagus, ternyata tidak sebaik itu, jadi kita menjual saham-saham ini, itulah logikanya.

Matematika Gelembung Belanja Modal AI

Arthur Hayes:Saya bertransaksi berdasarkan feeling dan naluri, tidak terlalu bergantung pada analisis. Saya merasa kita berada di suatu tahap gelembung AI, saya tidak yakin tahap mana. Saya mendengarkan podcast Marco Papovich di akhir pekan, dia adalah strategis BCA, memiliki saluran YouTube bagus bernama Geopolitical Cousins, saya sangat merekomendasikan untuk berlangganan.

Banyak pandangannya dia sampaikan di podcast dan tulis di artikel, dia mengemukakan poin penting: saat Anda berinvestasi di AI, Anda berinvestasi bukan pada laba, melainkan pada pembangunan belanja modal pusat data.

Ini juga sering saya lupakan: Anda bertaruh pada turunan kedua, percepatan atau perlambatan tren. Jika tren sedang berakselerasi, Anda bersedia membayar valuasi kelipatan tak terbatas untuk pendapatan di muka; jika tren melambat, Anda tidak bersedia, dan barang ini tidak akan naik secepat yang Anda butuhkan.

Dia baru-baru ini memposting grafik yang menunjukkan turunan kedua dari pertumbuhan belanja modal, semakin besar angkanya semakin sulit berakselerasi. Kita sudah mencapai $800 miliar pada 2026, dia memprediksi turunan kedua belanja modal AI akan mulai melambat mulai 2027. Anda tidak bisa membayar 100 kali penjualan untuk SpaceX atau perusahaan AI mana pun saat laba dan belanja modal sama-sama melambat.

Bahkan jika pendapatan perusahaan-perusahaan ini masih tumbuh, poin utamanya tidak di sini—poin utamanya adalah seberapa cepat pertumbuhannya, seberapa besar laju perubahannya, dan persepsi Anda terhadap laju perubahan ini. Secara matematis kita sudah tahu, berdasarkan hukum bilangan besar, dalam waktu dekat, pertumbuhan belanja modal tidak mungkin secepat dari 2023 hingga 2026, secara fisik tidak mungkin.

Lalu, kapan pasar akan mendiskontokan masa depan ini, beralih ke "Saya tidak lagi bersedia membayar 50, 60, 70 kali price-to-earnings untuk saham AI atau perusahaan rantai pasokan ini"? Kapan pasar akan menyadari bahwa partai oposisi di seluruh dunia sedang memanfaatkan sentimen zaman ini—"persetan dengan inflasi pusat data, persetan dengan AI menggantikan pekerjaan saya"?

Mengapa hanya Elon, Sam Altman, Zuckerberg dan mungkin lima belas orang yang sedang menjadi triliuner, memprivatisasi pengetahuan peradaban manusia untuk diri mereka sendiri, bagaimana dengan bagian saya?

Ini bukan fenomena unik AS, di seluruh dunia pertanyaan yang sama diajukan: jika AI dilatih dengan data interaksi manusia, mereka menggunakan semua data publik dan privat ini secara legal dan ilegal untuk membuat hal-hal ini, mengapa mereka bisa menikmati keuntungan sendirian? Bagi mereka yang memiliki aset cukup untuk berpartisipasi dalam cerita ekuitas ini, ini adalah pertanyaan yang sah.

Pada akhirnya, pasar akan merasa ada perlawanan balik. Akan selalu ada konflik antara modal dan tenaga kerja, baik secara sukarela atau terpaksa, pada suatu saat pasti akan tercapai semacam kesepakatan. Jika Anda masih memegang aset-aset itu saat kesepakatan tercapai, biasanya akan hancur. Pikiran-pikiran ini terus berputar di kepala saya. Lalu saya duduk, mencoba mencari tahu apa yang sebenarnya terjadi, dan kemudian saya menghabiskan satu pagi melikuidasi.

Mengapa Bitcoin Kalah dari AI

Pembawa Acara Kyle Chasse:Menurut Anda bagaimana pergerakan pasar dari sekarang hingga akhir tahun?

Arthur Hayes:Untuk menjawab pertanyaan ini, saya terus memikirkan pertanyaan lain: mengapa Bitcoin dari November 2022 belum naik ke posisi lebih tinggi? Saya telah mengatakan hal yang sama berulang kali di acara Anda dan banyak tempat lain: semuanya tentang likuiditas. Jika ada lebih banyak likuiditas di masa depan, Bitcoin seharusnya naik.

Tetapi sekarang, ini jelas salah. Karena jika kita menghitung dari tanggal komersialisasi ChatGPT 30 November 2022 hingga sekarang, Bitcoin memang naik, tetapi Nvidia dan semua saham AI itu naik jauh lebih banyak. Lihat juga kapan Bitcoin mencapai puncaknya: Oktober lalu, $125.000. Lalu, semua likuiditas yang diciptakan selama ini, model saya mengatakan telah menciptakan likuiditas triliunan dolar, mengapa Bitcoin tidak mencapai $500.000 atau $1 juta? Mengapa kalah dari AI?

Saya biasanya tidak melihat ke mana uang mengalir, saya hanya bilang "uang lebih banyak jadi Bitcoin harus naik", ini cara berpikir yang sangat malas, dulu memang efektif, tetapi kali ini tidak. Jadi saya kembali meninjau model berpikir saya, bertanya pada diri sendiri: apa yang terlewat? Jawabannya adalah kita semua percaya AI mungkin salah satu teknologi paling transformatif sepanjang masa, sedang dilakukan pembangunan belanja modal skala besar, level triliunan.

Tetapi berapa banyak utang yang ditelan AI selama ini? Apakah AI pada dasarnya menyisihkan semua aset berisiko lainnya, terlebih dahulu menyerap kelebihan likuiditas?

Pada level tinggi, saya biasanya tidak menggunakan M2, karena saya merasa terlalu kasar, tidak cukup detail, tetapi mari gunakan sebagai contoh.

Dari ChatGPT hingga sekarang, M2 AS setidaknya meningkat $1,5 triliun. Saya kembali bertanya pada Perplexity AI yang terpercaya: berapa banyak utang yang dikeluarkan untuk perusahaan AI dan terkait AI? Perkiraannya sekitar $1,5 triliun, dengan $1,3 triliun terkonsentrasi pada 2025 hingga 2026.

Artinya, meskipun kita bisa mengatakan demam AI ini dinyalakan pada akhir 2022, tetapi mesin pompa utang pasar modal, sebenarnya sangat condong ke belakang, baru benar-benar berjalan dengan kekuatan penuh baru-baru ini.

Teori saya adalah, Bitcoin bisa rebound dari titik terendah karena memang ada banyak likuiditas yang diciptakan, dan AI sampai sebelum 2025 tidak banyak mengonsumsinya, Bitcoin memiliki ruang sebebas langit biru untuk memanfaatkan likuiditas ini.

Dari 2022 hingga pertengahan 2025, reverse repo turun, dll., berbagai faktor menguntungkannya. Tetapi jika melihat grafik belanja modal dan pinjaman perusahaan AI, yang benar-benar mulai besar adalah pada 2025, terutama 2026. Dan ini juga periode di mana kita amati Bitcoin berjuang keras, mencapai puncak Oktober lalu, sekarang turun 50%, 60%. Jadi jika semua likuiditas mengalir ke AI, dan ini tidak menunjukkan tanda berhenti.

Jika terjadi koreksi atau pecahnya gelembung AI, saat itu investor tidak akan tiba-tiba memiliki banyak uang untuk menyerbu Bitcoin, mereka akan menjual AI, juga akan menjual Bitcoin, menjual segalanya. Saat gelembung pecah, semua korelasi aset adalah 1. Semuanya turun bersama, sampai debu mengendap, lalu aset-aset tertentu mulai unggul.

Oleh karena itu, jika saya percaya dalam enam bulan ke depan, karena kenaikan harga minyak dan faktor politik AS, kompleks AI akan mengalami koreksi signifikan, Bitcoin juga tidak akan luput.

Seharusnya dia akan berkinerja lebih baik setelah koreksi, tetapi Anda harus mengalami penurunan itu terlebih dahulu. Itulah mengapa saya saat ini tidak melihat lingkungan yang sangat menguntungkan bagi Bitcoin dan kripto lainnya.

Dan jelas posisi saya di NEAR, HYPE, Worldcoin, dan Zcash sangat bagus, saya menjual dalam keadaan untung. Saya ingin mengantongi keuntungan yang saya dapatkan dari transaksi ini, duduk di pinggir dan menonton. Aset-aset ini mungkin terus naik, tetapi setidaknya dalam model berpikir saya, saya tidak nyaman dengan risiko yang dihadapi posisi pada titik waktu ini, hal-hal tidak diketahui yang dapat saya perkirakan dan bagaimana mereka mungkin berkembang, itulah mengapa saya menarik chip.

Jebakan IPO SpaceX

Pembawa Acara Kyle Chasse:Ada hal lain yang terus saya pikirkan, S&P 500 naik, tetapi sebagian besar saham sebenarnya turun, seluruh indeks diseret oleh beberapa saham teknologi. Yang lebih penting, kita akan menghadapi penawaran umum perdana (IPO) baru OpenAI, Anthropic, dan SpaceX, mungkin ada lebih dari $4 triliun kapitalisasi pasar baru yang masuk ke pasar saham. Apakah Anda pikir hal-hal ini akan menyedot likuiditas semua orang untuk sementara waktu? Bagaimana Anda melihat perjalanan IPO ini?

Arthur Hayes:Saya pikir hal-hal ini sulit berkinerja baik, karena ekspektasi pasar bukan sekadar dia bisa diperdagangkan dengan normal, pasar berharap ini adalah IPO, harganya harus melonjak 50%, harus ada kenaikan yang luar biasa, untuk memberi tahu saya bahwa pasar masih percaya pada AI, memilih perusahaan bintang ini dengan benar, dan dia akan terus melesat.

Valuasi penerbitan SpaceX sekitar $1,8 triliun, dia akan langsung menjadi perusahaan ketujuh terbesar di dunia. Agar SpaceX naik 50% lagi, dia harus lebih besar dari Amazon. Jika Anda membaca dokumen S-1-nya, Anda akan menemukan bahwa valuasi perdagangan SpaceX mendekati 100 kali price-to-sales. Ini sangat menggelikan, dia akan menjadi perusahaan ketujuh terbesar di dunia, tetapi belum membuktikan apa pun.

Ya ini ide yang bagus—pusat data luar angkasa, masalah kebijakan pusat data darat, saya juga akui logika ini masuk akal. Saya mengikuti Substack bernama Semi Analysis, mereka melakukan penelitian mendalam tentang semikonduktor dan AI.

Mereka menulis artikel tentang perbandingan biaya penuh pusat data luar angkasa dan darat, kesimpulannya: saat ini biaya mengoperasikan pusat data di luar angkasa adalah empat kali lipat dari darat. Tidak hanya itu, Anda tidak memiliki cukup chip untuk mewujudkan visi Elon, dan darat masih memiliki kapasitas membangun pusat data. Membangun di darat mungkin tidak semudah yang Anda harapkan, tetapi empat kali lebih murah, jadi Anda akan memilih membangun di darat, sampai tidak bisa lagi.

Menurut perkiraan paling optimis, pusat data luar angkasa ingin benar-benar mencapai paritas biaya dengan darat, setidaknya sampai suatu waktu dalam dekade mendatang.

Jadi realitas lucu saat ini adalah: modal seluruh jaringan justru rela membayar 100 kali price-to-sales untuk perusahaan yang produknya empat kali lipat lebih mahal daripada pesaing, roket juga meledak, dan tidak akan menghasilkan uang nyata dalam dekade mendatang.

Dan yang paling parah, ini adalah model penipuan kripto klasik: low float, high fully diluted valuation garbage coin. Float 4% hingga 5%, akan naik mendekati 25% pada September, orang dalam akan terus menjual kepada Anda dari Juli hingga Oktober, dan saat diperdagangkan dia sudah menjadi perusahaan ketujuh terbesar di dunia, tetapi dalam argumen pusat data ini belum membuktikan apa pun. Selain bisnis seperti internet satelit, itu memang dilakukan dengan sangat baik, itu bukan alasan Anda membeli SpaceX.

Jadi saya pikir hal ini sulit memenuhi ekspektasi pasar. Saya tidak bilang akan turun, tetapi bahkan jika naik 10%, reaksi pasar akan menjadi "ini tidak cukup baik, saya mengharapkan kenaikan 50%, 60%, 70%". Ini akan membuat investor mulai mempertanyakan: sementara orang dalam SpaceX semakin bisa menjual saham ke pasar, apakah saya benar-benar masih harus membeli Anthropic atau IPO OpenAI pada September?

Menetapkan harga setinggi ini menciptakan situasi yang hampir mustahil melebihi ekspektasi. Jika itu perusahaan $100 miliar, bisa naik 2 kali, 3 kali, lalu orang akan mengatakan AI masih berlaku, SpaceX melonjak karena mereka memilih kapitalisasi pasar yang lebih rendah untuk menerbitkan saham.

Tetapi sekarang ini memeras maksimal—$1,8 triliun. Untuk berkinerja lebih baik dari Nvidia? Sangat sangat sulit. Maaf Elon, Anda tidak bisa mengalahkan Jensen. Saya tidak tahu siapa CEO Amazon sekarang, tetapi Anda juga tidak bisa mengalahkan perusahaan-perusahaan ini. Perusahaan-perusahaan ini memiliki pendapatan nyata, beroperasi, telah membuktikan klaim mereka. Dan semua ini SpaceX masih pada dasarnya adalah konsep yang ditulis di serbet.

Diberi waktu mungkin akan membuktikan, tetapi apakah Anda benar-benar akan mendorong saham $1,8 triliun naik 50% lagi? Sangat sulit. Itulah mengapa saya pikir ini akan menjadi peristiwa yang secara serius menggoyahkan keyakinan orang terhadap narasi AI, hanya karena skalanya terlalu besar, hampir mustahil naik.

Pembawa Acara Kyle Chasse:Lalu menurut Anda bagaimana likuiditas akan mengalir selama periode IPO ini? Apakah perpindahan dana besar-besaran? Atau seperti Elon siapa yang menjual duluan yang menjual paling baik?

Arthur Hayes:Yang pertama. Orang akan bersemangat, akan menarik likuiditas dari aset lain.

Jika kinerja SpaceX mengecewakan, maka saya pikir Anthropic dan OpenAI akan menghadapi tekanan besar untuk menurunkan harga penerbitan, dan begitu dua raksasa AI ini terpaksa menurunkan valuasi menjelang IPO, atau mengurangi ukuran pengumpulan dana, ini menciptakan preseden buruk yang sangat mematikan di pasar, ini tidak berbeda dengan pihak resmi sendiri yang memotong daging, secara lunak menyatakan kepada seluruh dunia bahwa gelembung AI memang terlalu besar, kami sendiri secara aktif menurunkan ekspektasi masa depan.

Tiba-tiba ekspektasi diturunkan, orang akan ragu: mengapa mereka menurunkan harga setelah SpaceX? Mengapa mengurangi ukuran penerbitan? Semua perubahan ini dapat mendinginkan antusiasme investor. Jadi mungkin orang menarik dana dari tempat lain di pasar, atau mungkin semua orang hanya menjadi dingin terhadap cerita bullish AI, perlahan-lahan keluar dari pasar, sehingga memicu rangkaian penurunan harga.

Bukti Strategi Anti-AI

Pembawa Acara Kyle Chasse:Saya ingin kembali ke titik narasi anti-AI Trump, mungkin ada yang berargumen bahwa semua bos AI itu adalah orang yang membantunya terpilih, setidaknya membantu atau mempengaruhi sangat besar. Kita tahu dia memiliki banyak makan malam pribadi dan diskusi dengan mereka, mereka adalah donor dan penyumbang besar baginya, dan dia selalu secara terbuka mendukung dan memuji AI.

Saya tidak menghitung berapa banyak orang yang secara terbuka menentang AI, saya tahu kebanyakan orang tidak memiliki perasaan hangat dan samar terhadap AI, jadi ini memang mungkin merupakan perubahan yang cukup cerdas. Tetapi saya belum pernah mendengar siapa pun mengemukakannya, ini prediksi yang cukup berani. Seberapa yakin Anda tentang ini? Apakah ada tanda-tanda yang membuat Anda percaya dia mungkin mengambil jalan ini?

Arthur Hayes:Saya masih menggunakan Perplexity AI, saya bertanya: Polymarket mengatakan Partai Republik akan kalah, apakah ada jalan untuk menang? Semua orang harus terlebih dahulu memahami logika politik dasar: mengapa Trump mati-matian ingin mempertahankan DPR dalam pemilu sela?

Ini sama sekali bukan untuk ideologi mulia, ini murni untuk perlindungan politiknya sendiri. Jika kendali DPR direbut oleh Demokrat, selama dua tahun penuh ke depan, dia dan seluruh keluarganya akan terus-menerus menerima surat panggilan Kongres yang menumpuk. Demokrat dapat terus mengejar dan mengganggunya. Dia sama sekali tidak akan memiliki kesempatan untuk menciptakan warisan sejati yang seharusnya ada dalam "masa jabatan kedua Trump" menurut pandangannya. Saya pikir itulah mengapa dia ingin menang.

Saya juga percaya Trump tidak punya ideologi, dia hanya peduli menang. Selama pandemi 2020 dia memberikan transfer fiskal terbesar kepada publik AS sejak New Deal—mengeluarkan cek, semua orang dapat. Dia tidak menyaring berdasarkan ambang batas pendapatan, banyak penipuan, orang kaya dan miskin mendapatkan cek. Jadi berpikir dia tidak akan beralih ke populisme telanjang, langsung memenuhi keinginan publik—dan keinginan publik adalah tidak menyukai AI.

AI memicu emosi negatif di antara pemilih Republik dan Demokrat. Lalu saya bertanya kepada AI: asumsikan prediksi kursi ini benar, pertama-tama hapus kursi yang pada dasarnya aman karena redistricting. Tetapi meskipun begitu, mereka masih perlu merebut beberapa kursi lagi untuk mempertahankan DPR.

Jadi saya bertanya lagi: di semua distrik pemilihan yang kompetitif, dalam margin of error, apakah ada larangan pembangunan pusat data, atau undang-undang lokal yang membatasi dampak pembangunan pusat data? Bantu saya mencari semua distrik pemilihan ini. Hasilnya: jika Trump bergerak melawan AI, itu cukup baginya untuk merebut cukup banyak kursi agar Partai Republik memenangkan DPR, karena distrik-distrik ini telah membuktikan di tingkat kedua partai bahwa penduduk setempat sama sekali tidak menginginkan pusat data ini dibangun di tempat mereka tinggal, dan telah mengambil tindakan lokal.

Dan sekali lagi, semua ini hanyalah retorika, Trump sebenarnya tidak perlu melakukan apa pun. Dia bisa menelepon Jensen dan bos-bos AI itu dan berkata: "Dengar, selama empat bulan ke depan saya akan menyerang kalian dengan keras, jangan panik. Pada November, tidak satu pun dari hal-hal ini akan terjadi." Itulah yang dia lakukan.

Dia menyerang mereka, harga saham turun, beberapa orang kehilangan uang. Lihat saja operasinya dalam tarif, semua teman-teman hedge fund-nya kehilangan miliaran dolar saat dia mencoba menulis ulang infrastruktur perdagangan AS secara substansial. Akhirnya dia mundur pada saat kritis, tetapi setidaknya dia membuktikan dia bersedia mencoba.

Jadi saya tidak berpikir jika strategis politiknya melihat posisi anti-AI dapat memberikan cukup suara, bahkan hanya tindakan retoris, ada alasan apa baginya untuk tidak melakukannya? Satu-satunya korban adalah pasar saham, dan yang kehilangan uang di pasar saham hanyalah sekelompok orang kaya. Anda bahkan tidak perlu benar-benar melakukan apa pun, karena Anda hanya berbicara, tidak ada undang-undang yang akan disahkan.

Setelah November, semuanya kembali ke "Kita harus memenangkan perlombaan AI mengalahkan China".

Jadi saya pikir, dalam situasi narasi inflasi sudah pasti tidak bisa diubah, ini adalah jalan berharga bagi Partai Republik untuk memenangkan pemilu. Saya tidak peduli apakah harga minyak turun 50% lagi, harga bensin mungkin turun sedikit, tetapi terlalu banyak hal dalam rantai pasokan sudah dalam perjalanan, pada Oktober harga di rak supermarket akan lebih tinggi, dan Trump hampir tidak berdaya menghadapinya.

The Fed, Waller, dan Risiko Suku Bunga

Pembawa Acara Kyle Chasse:Mari kita bicara tentang Waller. Saya tahu belum banyak kepastian sekarang, karena pertemuan FOMC pertamanya setelah menjabat baru minggu depan. Berdasarkan beberapa pernyataannya sebelumnya, dan kedekatan pemilu sela, menurut Anda bagaimana orientasi kebijakannya?

Arthur Hayes:Saya tidak ingat konten spesifik pidatonya yang terakhir, tetapi ada satu nada: Anda bisa melihat inflasi komoditas selama masa perang, lalu percaya keajaiban produktivitas AI akan membawa pertumbuhan tanpa inflasi, sehingga bisa menurunkan suku bunga. Saya pikir inilah narasi Waller yang ingin dipercaya pasar.

Realitas yang tidak menguntungkan adalah harga minyak lebih tinggi dan tidak akan turun dalam waktu dekat, imbal hasil obligasi dua tahun saat ini sekitar 60 bps lebih tinggi dari federal funds rate efektif. Pasar sedang memberi tahu The Fed: Anda perlu menaikkan suku bunga. Inilah sinyal yang disampaikan pasar kepada The Fed, apakah mereka melakukannya atau tidak, saya tidak tahu.

Saya juga berpikir Trump secara pribadi mungkin akan mengurangi obsesinya terhadap penurunan suku bunga, karena jika dia ingin melakukan sesuatu tentang beban hidup, hal terakhir yang harus dia lakukan adalah membiarkan The Fed mulai menurunkan suku bunga saat inflasi 3,5% hingga 4%. Jika dia benar-benar peduli untuk memperjuangkan sebagian pemilih dalam isu keterjangkauan, penurunan suku bunga justru akan membuatnya kalah telak dalam pemilu sela.

Jadi saya pikir, mempertimbangkan pengaturan posisi pasar, akan sangat sulit bagi Waller untuk menurunkan suku bunga. Saya menilai skenario dasar adalah dia tidak melakukan apa-apa, masalahnya hanya pada kata-kata—apakah hawkish hold atau dovish hold? Jika hawkish hold, mengisyaratkan tekanan inflasi sedang menumpuk, The Fed mungkin perlu mengambil tindakan di masa depan, pasar akan mendiskontokan informasi ini: "Mereka akan menaikkan suku bunga pada suatu waktu."

Dan hal yang paling ditakuti gelembung adalah kenaikan suku bunga, kenaikan biaya modal selalu dalam bentuk tertentu mendorong orang untuk meninggalkan kasino ini.

Jadi saya pikir kemungkinannya sangat sangat rendah dia menurunkan suku bunga, kemungkinan besar adalah tetap tidak bergerak, lalu tergantung pada kata-katanya.

The Fed memiliki sedikit jalan keluar untuk mendukung gelembung, karena harga minyak telah mendorong imbal hasil obligasi dua tahun di atas federal funds rate efektif, lonjakan harga minyak dan spread melebar, imbal hasil terus naik. Saat ini saya tidak melihat ruang bagi Waller untuk menurunkan suku bunga. Jika ekspektasi penurunan suku bunga adalah salah satu pilar yang mendukung optimisme Anda terhadap gelembung AI dan kelangsungannya, maka menurut saya Anda perlu mempertanyakan asumsi ini dengan serius.

Katalis Kripto dan Waktu Masuk Kembali

Pembawa Acara Kyle Chasse:Lalu dari sekarang hingga pemilu sela, menurut Anda apakah akan ada peristiwa yang dapat memberi pasar kelegaan rebound jangka pendek? Maksud saya bukan manipulasi pasar, tetapi apakah ada narasi atau hal yang sedang terjadi yang mungkin membawa semacam rebound dari sekarang hingga akhir tahun?

Arthur Hayes:Mungkin orang percaya MicroStrategy akan terus pump dengan cara tertentu, itu mungkin menyalakan kembali beberapa sentimen bullish, tetapi saya memang tidak melihat banyak tanda pencetakan uang, dan bahkan jika ada pencetakan uang, itu langsung mengalir ke pembangunan AI. Jadi saya tidak melihat ada katalis positif besar yang dapat menarik kripto dari kemerosotan ini, atau setidaknya membuatnya unggul relatif terhadap AI.

Karena jika kita kembali ke tempat tidur ekonomi sempurna dengan pertumbuhan tinggi dan inflasi rendah, Anda akan membeli apa? Anda membeli Nvidia atau membeli Bitcoin? Tentu saja Anda akan memilih Nvidia tanpa ragu, memilih Samsung, kan? Karena mereka naik 50 kali dalam dua tahun. Anda akan membeli Bitcoin? Tentu tidak. Inilah masalahnya, AI berkinerja terlalu baik.

Jika lingkungannya sama, hal-hal ini terus berkinerja baik, mengapa Anda memilih kripto? Anda hanya akan terus bertaruh belanja modal tumbuh 100% per tahun selamanya, lalu terus membeli perusahaan-perusahaan ini. Apakah Anda pikir ini berkelanjutan?

Dan ini kebetulan adalah keyakinan pasar saat ini.

Tetapi jika saya adalah investor institusional, klien berkata "Nasdaq naik 50%, mengapa Anda hanya naik 10%?"—"Karena saya melakukan lindung nilai, saya membeli volatilitas atau apa." Klien akan berkata: "Mengapa saya harus memberikan uang kepada manajer dana yang hanya naik 10% ini, daripada menginvestasikan yang naik 50%?" Inilah logika yang melahap semua orang—setiap orang berkata "Saya ingin memaksimalkan pengembalian, mengapa Anda tidak berpartisipasi?" Inilah masalahnya.

Pembawa Acara Kyle Chasse:Kapan Anda akan mempertimbangkan masuk kembali? Apa yang bisa meyakinkan Anda kembali?

Arthur Hayes:Jika pada musim gugur, kinerja harga minyak moderat, tidak naik signifikan, Trump juga tidak berbalik melawan raja-raja AI, maka saya mungkin akan kembali masuk ke pasar, melihat di mana ada nilai.

Tetapi semua ini, saat ini memiliki garis merah depan yang sangat ketat—yaitu dalam beberapa bulan ke depan, beberapa IPO epik SpaceX, Anthropic, dan OpenAI ini, pembukaan harus sangat sukses, bahkan harus menghasilkan kenaikan paling luar biasa, paling spektakuler dalam sejarah manusia, untuk mencocokkan penerbitan IPO terbesar dalam sejarah manusia. Ketika kenyataan tidak sesuai dengan ekspektasi, kita dalam masalah.

Pembawa Acara Kyle Chasse:Apakah ada cara untuk menilai kapan pasar kripto mungkin menyambut bull run berikutnya?

Arthur Hayes:Kita perlu melihat lebih banyak pencetakan uang, dan perlu uang yang dicetak tidak semua mengalir ke AI. Kapan itu akan terjadi? Saya tidak tahu, tetapi saya tidak berpikir itu sedang terjadi sekarang. Anda sering mengatakan, apa pun yang terjadi, satu-satunya jalan keluar bagi pemerintah untuk masuk ke dalam kesulitan adalah mencetak uang, ini tidak terhindarkan.

Apakah ada cara untuk menilai garis waktu ini, atau katalis yang memicu hal ini? Jika gelembung AI benar-benar pecah, beberapa lembaga keuangan jatuh atau sejenisnya, Anda akan mendapat bailout.

Kapan? Saya tidak tahu. Tetapi itulah saatnya kripto bisa unggul—AI sudah bangkrut secara kredit, bukan berarti tidak ada lagi, tetapi tidak melesat seperti sebelumnya, sehingga investor perlu memperdagangkan sesuatu yang lain. Saya harap sesuatu yang lain itu adalah kripto, dan kemudian likuiditas akan kembali ke sisi kripto.

Saya benar-benar percaya jawabannya selalu mencetak uang, masalahnya hanya garis waktu. Bitcoin adalah aset dengan kinerja terbaik dalam sejarah manusia selama 15 tahun terakhir. Tetapi sayangnya, banyak orang tidak masuk pada 1 sen, mereka membeli pada harga lain. Jika Anda baru masuk di era ETF, rata-rata Anda rugi. Semuanya tergantung pada path dependency dan kapan Anda masuk. Hanya karena Anda baru masuk enam bulan lalu, bukan berarti Bitcoin harus naik untuk Anda. Saya pikir ini adalah pelajaran pahit yang perlu dipelajari banyak orang.

Tanya Jawab Cepat

Pembawa Acara Kyle Chasse:Akhirnya beberapa tanya jawab cepat. Pertama, Bitcoin di akhir tahun di atas atau di bawah $100.000?

Arthur Hayes:Di bawah.

Pembawa Acara Kyle Chasse:Kapan musim altcoin akan datang?

Arthur Hayes:Kita baru saja mengalami musim altcoin, hanya empat aset. Orang menghasilkan banyak uang di HYPE dan beberapa koin lain, jadi saya pikir kita baru saja mengalaminya, mungkin akan datang lagi, tetapi saya tidak tahu.

Pembawa Acara Kyle Chasse:Apakah Anda pikir akan membeli kembali HYPE sebelum akhir tahun?

Arthur Hayes:Ya.

Pembawa Acara Kyle Chasse:Jika hari ini menempatkan $1 juta ke aset—Bitcoin, HYPE, obligasi negara jangka pendek, emas—Anda akan memilih apa?

Arthur Hayes:ExxonMobil.