Penulis: a16z Crypto
Diterjemahkan oleh: Jiahuan, ChainCatcher
Di industri crypto, ada sebuah visi tentang masa depan yang hampir menjadi jawaban standar: DeFi dan TradFi bergabung, likuiditas tanpa izin bertemu dengan kemampuan distribusi lembaga, akhirnya melahirkan hibrida elegan yang menggabungkan keunggulan keduanya, sistem baru menggantikan yang lama.
Cerita ini terdengar meyakinkan, tetapi pada dasarnya salah.
Versi yang lebih jujur adalah: selama blockchain dapat membuat bisnis yang ada menjadi lebih baik, keuangan tradisional akan menggunakannya. Bukan karena mereka menerima desentralisasi, tetapi karena perhitungan biayanya masuk akal. Teknologi ini kebetulan dapat menekan biaya, meningkatkan penyelesaian (settlement), memperluas distribusi, dan memungkinkan lembaga untuk lebih erat memegang hubungan dengan klien.
Ini berarti lembaga tidak sedang "melebur" dengan DeFi. Mereka hanya memilih bagian dari DeFi yang sesuai dengan batasan operasional mereka sendiri, membuang bagian yang tidak sesuai, lalu merakit ulang sesuai dengan persyaratan lembaga. Hasil akhirnya tidak akan menyerupai keuangan tradisional, juga tidak seperti DeFi saat ini. Kita sedang menyaksikan kemunculan kategori baru: infrastruktur keuangan terprogram yang berjalan di jalur blockchain, tetapi dioptimalkan untuk batasan lembaga.
Seiring kerangka regulasi matang, lanskap ini mungkin berubah. Undang-undang seperti RUU CLARITY, di masa depan mungkin memudahkan lembaga untuk mengakses sistem tanpa izin secara langsung. Tetapi, terlepas dari seberapa terbuka di tingkat hukum, selera risiko keuangan tradisional tidak akan diatur ulang dalam semalam. Lembaga mengevaluasi teknologi, selalu berdasarkan biaya, risiko, kendali, dan kesesuaian operasional. Dan justru karena itu, ada dua peluang di depan industri, bukan satu.
Peluang pertama, adalah membantu lembaga menggunakan infrastruktur yang sudah mereka siap terima hari ini. Setiap kali lembaga mengadopsi sebuah komponen, baik itu penyelesaian atomik (atomic settlement), uang terprogram, atau kolateral yang ditokenisasi, itu adalah validasi teknologi, penyempurnaan jalur bersama, dan membawa volume perdagangan serta modal nyata ke dalam rantai (on-chain).
Peluang kedua, adalah melanjutkan pembangunan sistem keuangan terbuka, asli crypto, yang belum siap digunakan lembaga.
Kedua jalur ini bukan pilihan antara satu atau yang lain. Mereka dapat berdampingan, dan jika dikerjakan dengan baik, akan saling menguatkan. Jaringan terbuka akan terus menghasilkan komponen, pasar, dan inovasi baru, yang pada akhirnya akan diadopsi lembaga. Jika kedua sisi berhasil, integrasi akan terjadi secara alami: bukan satu pihak menelan yang lain, tetapi kedua belah pihak semakin bergantung pada infrastruktur dasar yang sama.
Apa Sebenarnya yang Dilakukan Keuangan Tradisional
Lembaga tradisional mengadopsi suatu komponen, memerlukannya untuk memenuhi dua syarat sekaligus: pertama, dapat meningkatkan biaya, risiko, atau distribusi; kedua, tidak merusak mekanisme kontrol dan akuntabilitas. Komponen yang dibuang oleh lembaga, seperti akses terbuka (open access), anonimitas, eksekusi yang tidak dapat diubah (immutable execution), dapat melewati tes pertama, tetapi tidak yang kedua.
Jadi pola adopsi lembaga ini dapat diprediksi, bukan acak, dan pendiri (startup) sepenuhnya dapat menggunakannya sebagai tes desain. Dengan kata lain, jika nilai suatu fungsi hanya dapat dicapai dengan mencabut kendali lembaga, maka betapapun canggih desainnya, hampir pasti akan dimodifikasi atau ditolak.
Mari kita uji beberapa komponen. Penyelesaian atomik menghilangkan jeda waktu antara eksekusi dan penyelesaian akhir, menghilangkan risiko lawan transaksi (counterparty risk), dan membebaskan kolateral yang ditahan lembaga untuk transaksi yang belum diselesaikan. Buku besar bersama (shared ledger) mengubah biaya tersembunyi terbesar di bagian belakang, yaitu rekonsiliasi (reconciliation), menjadi hal sepele.
Uang terprogram memungkinkan pembayaran kupon, margin call, tindakan perusahaan (corporate actions) dapat dieksekusi secara otomatis dalam bentuk kode, tidak lagi bergantung pada serangkaian instruksi manual. Matematika kurva AMM, setelah dikupas dari cangkang tanpa izin, berubah menjadi mesin penentuan harga untuk perdagangan valas (forex) on-chain dan nilai aset bersih (NAV) dari reksa dana pasar uang yang ditokenisasi.
Setiap komponen ini dapat memperbaiki angka tertentu di laporan laba rugi, atau menghilangkan risiko operasional beserta biayanya, tetapi tidak satu pun memerlukan lembaga untuk mempercayai desentralisasi.
Jadi mari kita perjelas: Jaringan blockchain berizin JPMorgan untuk deposito institusional, reksa dana pasar uang yang ditokenisasi oleh BlackRock dan Franklin Templeton, proyek-proyek ini bukan perusahaan yang sedang mencoba-coba DeFi. Mereka menggunakan blockchain untuk melakukan apa yang sudah mereka lakukan, seperti pembayaran dan penyelesaian antar-bank, manajemen pembelian dana, distribusi instrumen penghasil bunga, hanya saja dengan pipa yang lebih baik.
Implementasi ini menggunakan sifat teknis blockchain: kemampuan diprogram (programmability), transparansi, penyelesaian atomik. Secara bersamaan, mereka dengan sengaja membuang atribut yang membuat DeFi asli berjalan: akses terbuka, anonimitas, eksekusi tanpa kepercayaan (trustless execution).
Ini bukan kegagalan, juga bukan kompromi. Ini adalah pilihan arsitektur yang dipikirkan matang, dan itu dengan jelas memberi tahu kita ke arah mana hal ini sedang berjalan.
Pembeli Berbeda, Aturan Berbeda
Jika Anda berpikir adopsi institusional hanyalah membuka saluran distribusi yang lebih besar untuk infrastruktur DeFi yang ada, maka Anda salah paham. Cara lembaga mengevaluasi protokol berbeda sama sekali dengan pengguna asli crypto. Di mata lembaga, ini adalah memilih vendor perangkat lunak dan mitra infrastruktur, yang harus mempertimbangkan risiko operasional, kontrol kepatuhan (compliance), serta kepemilikan jangka panjang sistem kritis, semua mengikuti proses standar mereka sendiri. Hasilnya, kesuksesan di DeFi tidak dapat secara otomatis ditukar menjadi kesuksesan di pasar institusional.
Perusahaan jarang membeli teknologi terbaik. Mereka membeli teknologi yang paling sesuai dengan kondisi nyata yang ada: alur kerja, model risiko, proses pengadaan, dan sebagainya.
Setiap teknologi yang memasuki lingkungan institusional yang sangat teregulasi, berorientasi pada manajemen risiko, dan sangat menghindari risiko tanggung jawab, akan dibentuk ulang oleh lingkungan ini. Internet pernah mengalaminya (firewall perusahaan, intranet), komputasi awan (cloud computing) pernah mengalaminya (private cloud, VPC, sertifikasi FedRAMP), AI sedang mengalaminya (on-premise deployment, persyaratan residensi data, tata kelola model). Blockchain tidak akan terkecuali.
Transformasi ini berlangsung di sepanjang dua sumbu:
Pertama adalah kepatuhan (compliance). KYC, AML, screening sanksi, sertifikasi kelayakan investor, pelaporan regulasi, ini adalah persyaratan non-negosiasi bagi sebagian besar lembaga. Sistem tanpa izin secara alami tidak mendukung persyaratan ini. Lembaga memerlukan kemampuan untuk membekukan aset, membatalkan transaksi, mengidentifikasi lawan transaksi.
DeFi pada awalnya tidak dirancang dengan mempertimbangkan hal-hal ini, memenuhinya sering kali memerlukan perubahan arsitektur besar. Hal ini mungkin melunak di masa depan, misalnya RUU CLARITY mungkin memungkinkan lembaga mengakses sistem tanpa izin dengan tetap memenuhi persyaratan regulasi. Tetapi hari ini, sebagian besar lembaga masih mengevaluasi infrastruktur blockchain berdasarkan kendali, akuntabilitas, dan risiko operasional.
Kedua adalah penyampaian nilai perusahaan (enterprise value delivery). Sumbu ini sering diremehkan. Lembaga mengadopsi blockchain bukan karena mempercayai prinsip tanpa izin, tetapi karena dapat menekan biaya, mengurangi gesekan rekonsiliasi, membuka saluran distribusi baru, atau membuat mereka lebih tertanam dalam hubungan dengan klien. Proposisi nilai harus disampaikan dalam bahasa ini, jika tidak bahkan tidak akan melewati proses pengadaan.
Stablecoin mungkin contoh paling jelas. Bank, perusahaan pembayaran, dan fintech semakin menganggapnya sebagai infrastruktur penyelesaian yang berguna, karena memungkinkan dolar bergerak lebih cepat melintasi jaringan dan wilayah. Tetapi hanya sedikit yang benar-benar merangkul ideologi keuangan tanpa izin. Mereka mengadopsi dolar terprogram karena berguna, bukan karena ingin membangun ulang sistem keuangan berdasarkan prinsip DeFi.
Evolusi Circle sangat ilustratif. Jaringan Arc yang diluncurkannya mencerminkan bagaimana infrastruktur blockchain sedang dikemas untuk dijual kepada pembeli institusional: menekankan kepatuhan, kontrol operasional, lawan transaksi yang tepercaya, integrasi dengan alur kerja yang ada, bukan akses tanpa izin dan kemampuan menggabungkan (composability).
Yang dijual bukanlah 'tanpa izin' itu sendiri, tetapi penyelesaian yang lebih cepat, jangkauan global, dan efisiensi modal yang lebih tinggi, dan disampaikan dalam bentuk yang benar-benar dapat digunakan lembaga.
Bahkan organisasi seperti SWIFT juga semakin melihat blockchain dari perspektif ini. Upaya-upayanya dalam interoperabilitas aset yang ditokenisasi bukan untuk menggantikan lembaga keuangan yang ada, tetapi untuk memungkinkan lembaga yang ada berkolaborasi lebih baik dengan bantuan jaringan SWIFT. Pola yang sama berulang kali muncul: adopsi blockchain memperkuat jaringan keuangan yang sudah ada, bukan menggantikannya.
Inilah bagaimana teknologi kuat bertemu dengan pasar mapan yang besar, selalu berevolusi seperti ini.
Dua Peluang di Depan Pendiri Startup
Di tingkat industri, jika semua orang meninggalkan satu peluang untuk berdesak-desakan di peluang lain, itu adalah kesalahan. Di tingkat perusahaan, ingin mengejar keduanya, juga adalah kesalahan.
Adopsi institusional dan jaringan terbuka dapat saling menguatkan di tingkat ekosistem, tetapi bagi sebagian besar tim, ini adalah dua bisnis yang berbeda secara mendasar. Berbisnis dengan lembaga, Anda perlu memahami pengadaan (procurement), kepatuhan (compliance), kontrol internal, mitra saluran, dan siklus penjualan yang panjang. Membangun jaringan terbuka, Anda perlu berfokus pada pengoptimalan pengembang, likuiditas, kemampuan menggabungkan (composability), dan efek jaringan (network effects).
Siapa kliennya, bagaimana mendistribusikan, produk harus memenuhi apa, bagaimana mengukur kesuksesan, sering kali sangat berbeda di kedua sisi.
Ini bukan berarti peluang mana yang lebih baik. Ini hanya mengharuskan pendiri untuk memikirkan dengan jelas pasar mana yang sebenarnya mereka layani, sambil mengingat bahwa yang menghubungkan keduanya adalah jalur bersama di bawahnya: blockchain publik sebagai lapisan penyelesaian netral.
Bekerja sama dengan lembaga, dan membangun sistem keuangan paralel, keduanya tidak bertentangan. Jika dikerjakan dengan baik, mereka akan saling memperbesar nilainya. Lapisan berizin (permissioned layer) membawa volume perdagangan, legitimasi, dan modal; lapisan terbuka terus menghasilkan komponen yang akan diadopsi oleh lapisan berizin selanjutnya. Jika integrasi datang, itu akan terjadi di tingkat jalur (rail), bukan karena satu pihak menyerah kepada yang lain.
Posisi blockchain publik sebagai jalur penyelesaian mungkin semakin penting, bahkan jika aplikasi yang berjalan di atasnya menjadi semakin berizin.
Membangun untuk Infrastruktur Keuangan Terprogram
Untuk membangun infrastruktur keuangan terprogram yang baru ini, ada dua jalur yang dapat dipilih: membangun dari nol, atau memodifikasi produk yang ada.
Pertama, lihat jaringan seperti Canton. Jaringan ini tidak memodifikasi infrastruktur DeFi yang sudah ada, tetapi dirancang dari awal berdasarkan persyaratan lembaga untuk privasi, kepatuhan, dan interoperabilitas yang terkendali. Tujuannya bukan menarik bank ke DeFi, tetapi menggunakan mekanisme kolaborasi berbasis blockchain sambil tetap mempertahankan tata kelola (governance), kerahasiaan, dan kontrol operasional yang diminta lembaga.
Tetapi strategi institusional yang sukses tidak harus selalu memulai dari nol. Morpho mengambil rute yang berlawanan. Daripada meninggalkan komponen DeFi-nya, tim Morpho berfokus pada membuat komponen-komponen ini lebih mudah digunakan oleh lembaga dan penerbit aset (asset issuers).
Misalnya, dana ACRED Apollo memasukkan Morpho ke dalam strategi pinjam-meminjam on-chain-nya, menggabungkan komponen pinjam-meminjam asli DeFi dengan distribusi tingkat lembaga, kepatuhan, dan struktur dana.
Bentuk akhirnya bukan DeFi murni, juga bukan tumpukan teknologi (tech stack) institusional yang sepenuhnya terisolasi, melainkan pola di mana lembaga secara selektif mengadopsi infrastruktur crypto yang ada, kemudian mengemas ulang sesuai dengan persyaratan mereka sendiri atas kendali, kepatuhan, dan distribusi.
Kategori baru ini dirancang khusus untuk batasan lembaga. Ia mengambil nutrisi dari DeFi, tetapi beroperasi dengan cara yang lebih berizin dan patuh, sehingga pasti berbeda dari apa pun yang ada hari ini.
Tim seperti Morpho yang berhasil mengubah infrastruktur asli crypto menjadi kasus penggunaan institusional memang ada, tetapi pendiri tidak boleh menganggapnya sebagai strategi default. Lembaga adalah kelompok klien yang mandiri dengan kebutuhan unik. Dalam banyak kasus, merancang dari awal berdasarkan kebutuhan ini akan lebih efektif daripada memodifikasi produk yang awalnya dibangun untuk jaringan terbuka.
Peluang untuk Terus Membangun di dalam DeFi
Tidak satu pun dari inovasi yang diadopsi lembaga hari ini lahir dari dalam bank, perusahaan manajemen aset, atau infrastruktur keuangan yang sudah ada. Semuanya berasal dari jaringan terbuka, dari tempat para pendiri dapat bereksperimen dengan struktur pasar baru, mekanisme kolaborasi baru, komponen keuangan baru.
Perbedaan ini penting. Lembaga bukan sumber inovasi utama industri ini; lapisan berizin (permissioned layer) sering berada di hilir lapisan terbuka.
Ini mengarah pada penilaian strategis yang lebih kritis: Jika seluruh industri fokus pada menjual sesuatu ke bank dan perusahaan manajemen aset, kita berisiko mengira satu kelompok klien besar adalah seluruh peluang. TradFi adalah klien penting, tetapi bukan satu-satunya.
Merancang untuk kebutuhan institusional adalah jalan yang sah dan bernilai, tetapi itu hanya satu jalur, bukan seluruh jalan raya. Perusahaan yang bertahan lama adalah mereka yang selalu jelas untuk siapa mereka membangun. Adopsi institusional mungkin peluang besar, tetapi itu bukan sekadar perpanjangan sederhana dari DeFi. Kesuksesan di satu pasar tidak menjamin kesuksesan di pasar lain.
Jika Anda membangun untuk lembaga, maka lakukan dengan sepenuh hati. Jangan berasumsi bahwa pencapaian di pasar asli crypto secara otomatis akan menghasilkan adopsi klien perusahaan. Kenali klien Anda, pahami proses pengadaan, dan rancang secara sadar di sekitar kebutuhan institusional.
Jika Anda membangun untuk jaringan terbuka, maka lanjutkan. Jangan meninggalkan visi Anda hanya karena lembaga adalah pembeli yang paling vokal di pasar saat ini.
Ingatlah: Kedua jalur ini saling melengkapi, bukan bersaing. Satu bertanggung jawab untuk menyesuaikan, mengkomersialkan, dan menskalakan inovasi yang telah terbukti; yang lain bertanggung jawab untuk menemukan inovasi tersebut.
Satu versi dari teknologi ini hampir pasti akan menjadi bagian dari sistem pipa keuangan TradFi yang ada, tetapi itu bukan satu-satunya masa depan yang sedang dibangun. Jaringan terbuka tetap menjadi ladang eksperimen dan sumber inovasi terpenting industri ini; banyak komponen yang akan diandalkan oleh infrastruktur institusional besok kemungkinan besar akan muncul di sana terlebih dahulu.
TradFi tidak mengadopsi DeFi, hanya mengadopsi secara selektif bagian-bagian yang sesuai dengan model mereka sendiri.
Peluang bagi pendiri bukan terletak pada mengejar semua pasar sekaligus, tetapi pada memikirkan dengan jelas untuk pasar mana mereka benar-benar membangun, lalu melaksanakannya sesuai dengan itu. Masa depan mungkin memang akan berjalan di atas infrastruktur institusional, tetapi inovasi terpenting di dalamnya akan terus mengalir dari jaringan terbuka.
