Artikel ini dari: Kyle Soska
Disusun oleh | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Penerjemah | Azuma (@azuma_eth)
Catatan Editor: Pasar terus berfluktuasi pada level rendah, ke mana arah masa depan, naik atau turun? Kepala Petugas Investasi Ramiel Capital, Kyle Soska, dalam artikel terbarunya menganalisis struktur long-short pasar futures perpetual dan mencoba memberikan jawaban dengan mengamati perubahan preferensi risiko pasar.
Keunggulan metode analisis Kyle terletak pada penggunaan data yang diungkapkan oleh Ethena, yang mengecualikan posisi basis dan posisi lindung nilai yang memiliki pengaruh noise tertentu terhadap arah pasar, hanya berfokus pada posisi net long dan net short yang lebih langsung menentukan arah pasar. Kesimpulan akhirnya adalah bahwa struktur net long vs net short pasar saat ini berada dalam kondisi yang sangat langka dalam sejarah, tidak menutup kemungkinan ini akan menjadi normal baru, tetapi jika mengamati pasar aset lainnya, akan ditemukan bahwa tren seperti ini umumnya sangat sulit dipertahankan dalam jangka panjang. Dengan kata lain, momen perubahan mungkin akan segera tiba.
Berikut adalah konten asli Kyle Soska, disusun oleh Odaily Planet Daily.
Pasar cryptocurrency telah berada dalam kondisi risk-off (penurunan preferensi risiko) selama beberapa bulan berturut-turut. Saya terus memilah berbagai bentuk data pasar, berharap menemukan tanda-tanda bahwa pasar mungkin akan berubah. Artikel ini akan menganalisis secara mendalam struktur pasar futures perpetual (futures abadi), dan menggabungkan data dari dashboard transparansi Ethena untuk membahas perubahan preferensi risiko pasar.
Modal yang dikerahkan Ethena saat ini telah turun ke level terendah dalam beberapa tahun, hanya 71% dari titik terendah tahun 2025. Ini bukanlah penyangkalan terhadap Ethena, tetapi lebih merupakan cerminan dari kondisi pasar saat ini. Posisi short directional (short arah) hampir menyamai posisi long directional (long arah) — dalam pasar crypto, ini adalah struktur yang sangat langka dan secara historis sulit dipertahankan dalam jangka panjang.
Pasar cryptocurrency telah lama dicirikan oleh volatilitas aset yang sangat tinggi dan penggunaan leverage tinggi yang luas oleh trader. Sejak era BitMEX, futures perpetual telah menjadi produk dengan volume perdagangan terbesar, volumenya biasanya 5 hingga 20 kali lipat dari pasar spot. Sebagai pusat inti yang menyediakan leverage untuk retail di pasar, mengamati pasar futures perpetual dapat dengan baik mencerminkan preferensi risiko keseluruhan pasar crypto.
Dan Ethena memberikan kita jendela unik untuk mengamati pasar derivatif crypto. Seperti yang ditunjukkan pada gambar di bawah, strategi Ethena pada dasarnya adalah melakukan carry trade (perdagangan arbitrase) cryptocurrency, logikanya sangat sederhana — ketika seorang trader melakukan long aset crypto, Ethena akan menjadi pihak lawan dengan melakukan short. Pada saat yang sama, Ethena akan membeli aset dalam jumlah yang setara di pasar spot untuk melindungi nilai (hedge) posisi short-nya.
Dalam arti tertentu, Ethena menyediakan "Leverage-as-a-Service" (Leverase sebagai Layanan):
- Trader ingin mendapatkan eksposur kenaikan aset crypto, tetapi tidak memiliki modal yang cukup;
- Ethena memiliki modal, tetapi preferensi risikonya rendah;
- Oleh karena itu, trader meminjam modal dari Ethena melalui futures perpetual, dan biayanya adalah "basis" (basis) + "funding rate perpetual" (biaya pendanaan).
Berdasarkan struktur futures perpetual, setiap posisi long memiliki pasangan posisi short, mereka selalu cocok 1:1. Setiap kontrak terbuka (open interest) mewakili perjanjian arus kas antara dua pihak. Peran bursa adalah mempertemukan kontrak-kontrak ini, memastikan setiap kontrak selalu memiliki pemegang long dan short yang dananya cukup. Matriks di bawah menunjukkan empat hasil yang mungkin terjadi ketika bursa mempertemukan kontrak.
Setiap transaksi memiliki pembeli dan penjual. Ketika pembeli dan penjual suatu kontrak sama-sama long atau sama-sama short, bursa hanya perlu mentransfer kepemilikan kontrak antara kedua belah pihak. Transfer ini tidak menciptakan atau memusnahkan kontrak apa pun. Ketika pembeli adalah long dan penjual adalah short, sebuah kontrak baru harus dibuat, pembeli mendapatkan posisi long, penjual mendapatkan posisi short, sehingga meningkatkan open interest sebanyak 1. Sebaliknya, jika penjual adalah long dan pembeli adalah short, bursa dapat melepaskan ikatan kedua belah pihak dengan suatu kontrak dan menghapus kontrak tersebut, sehingga mengurangi open interest sebanyak 1.
Lalu, dalam pasar yang khas, siapa sebenarnya yang memegang kontrak-kontrak ini? Pada dasarnya, ada empat jenis pemegang kontrak di pasar:
- Directional longs (Long Arah) berharap mendapatkan eksposur kenaikan harga. Mereka adalah peserta berpreferensi risiko, dan kebutuhan risikonya tergantung pada kekuatan preferensi risiko pasar.
- Directional shorts (Short Arah) mencakup dua jenis peserta: satu adalah mereka yang berharap mendapatkan eksposur penurunan aset, yang lain adalah mereka yang berharap untuk melindungi nilai aset yang mereka pegang dengan cara yang lebih efisien secara pajak. Misalnya, VC dan karyawan perusahaan yang menerima gaji dalam bentuk token, biasanya ingin melakukan lindung nilai terhadap token yang akan dilepas di masa depan, untuk mengunci harga saat ini. Untuk banyak altcoin, likuiditas pasarnya seringkali terlalu tipis untuk mendukung lindung nilai yang efektif, atau bahkan pasar terkait tidak ada. Dalam kasus seperti ini, perusahaan seperti Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk, Amber, dll. dapat membangun posisi sintetis yang dikelola secara dinamis: dengan melakukan short beberapa aset yang likuiditas tinggi dan berkorelasi kuat (seperti Bitcoin dan Ethereum), untuk melindungi nilai eksposur aset yang likuiditasnya lebih rendah (misalnya Monad). Kategori ini juga mencakup proyek seperti Neutrl, yang menggunakan struktur lindung nilai ini sebagai strategi hasil (yield strategy).
- Basis traders (Trader Basis) adalah short oportunistik. Mereka tidak peduli dengan arah harga, tetapi secara sukarela mencocokkan kelebihan permintaan long directional ketika pasar tidak seimbang. Dalam sebagian besar lingkungan pasar, permintaan long biasanya lebih besar daripada permintaan short, dan peran mereka adalah mengisi bagian selisih ini. Skala mereka biasanya sangat elastis, dapat dengan cepat diperbesar atau diperkecil.
- Arbitraseur Perp-Perp akan memegang posisi long dan short futures perpetual secara bersamaan. Peran mereka adalah menghubungkan harga antara pasar futures perpetual yang berbeda, dan menghilangkan perbedaan harga kecil apa pun setelah dikurangi biaya transaksi. Posisi long dan short mereka cocok sempurna pada setiap saat.
Berdasarkan struktur futures perpetual, setiap kontrak harus cocok long-short 1:1, oleh karena itu kita tahu "directional long + long arbitrase = directional short + short basis + short arbitrase"; selain itu karena struktur arbitrase, kita juga tahu "long arbitrase = short arbitrase"; mengimbangi hubungan ini dari persamaan pertama, kita mendapatkan "directional long = directional short + short basis".
Ethena memberikan kita indikator proksi untuk semua short basis, sehingga dapat membantu kita mengamati perbandingan struktur antara directional long dan directional short.
Gambar di bawah menunjukkan neraca yang diungkapkan oleh Ethena, di mana aset dibagi menjadi kas dan modal yang dikerahkan, rentang waktunya adalah dari 27 Desember 2024 hingga 7 Maret 2026.
Pada tahun 2025, setelah peluncuran token TRUMP pada bulan Januari, pasar dengan cepat masuk ke kondisi risk-off, dan terus menurun selama diskusi tarif awal dan peristiwa "Hari Pembebasan" (Liberation Day) pada bulan April. Selama waktu ini, modal yang dikerahkan Ethena turun drastis dari lebih dari $5 miliar menjadi sekitar $1,1 miliar, penurunan lebih dari 75%.
Ingat, modal yang dikerahkan Ethena dapat dianggap sebagai indikator proksi untuk kelebihan permintaan long di pasar. Meskipun Ethena bukan satu-satunya institusi yang melakukan perdagangan seperti ini, skalanya sangat besar (pada suatu waktu mencapai sekitar 25% dari total ukuran Binance dan Bybit). Selama Ethena masih memiliki kas ekstra, secara teori ia akan memperbesar posisi untuk mengisi permintaan long yang belum terpenuhi di pasar. Ini berarti, meskipun permintaan long keseluruhan belum tentu turun 75%, kelebihan permintaan long yang tidak diserap oleh directional short memang turun sebanyak itu.
Gambar di bawah menunjukkan perubahan modal yang dikerahkan dalam neraca Ethena relatif terhadap ukuran total, nilai terendah 2025, dan nilai tertinggi 2025.
Mengamati pasar saat ini, modal yang dikerahkan Ethena di semua pasar (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) adalah $790 juta. Angka ini hanya 71% dari titik terendah tahun 2025, dan hanya 12,9% dari titik tertinggi sebelum 10 Oktober. Angka ini bukanlah penyangkalan terhadap Ethena, tetapi lebih merupakan cerminan dari kondisi keseluruhan pasar — permintaan net long di pasar saat ini berada pada level terendah sejarah.
Perlu dicatat, selama keruntuhan pasar di mana Bitcoin jatuh ke $60.000, Ethena masih mengerahkan modal lebih dari $2 miliar. Dan hanya satu bulan kemudian, setelah 8 Februari 2026, modal yang dikerahkan turun drastis 60%.
Gambar di bawah memperbesar menunjukkan modal yang dikerahkan Ethena sejak Januari tahun ini dan pergerakan harga Bitcoin.
Sejak BTC jatuh ke $60.000, posisi basis Ethena menyusut dari lebih dari $2 miliar menjadi kurang dari $800 juta. Perubahan ini cukup menarik, karena selama ini harga pasar keseluruhan relatif stabil. Ada tiga kemungkinan penjelasan untuk kondisi ini:
- Perdagangan basis dari penurunan drastis Februari secara bertahap ditutup. Perdagangan ini menguntungkan, tetapi tidak berkelanjutan (basis menjadi lebih negatif, tetapi funding rate juga negatif);
- Directional short dan permintaan lindung nilai meningkat, memeras ruang untuk trader basis oportunistik;
- Permintaan untuk eksposur long leverage tidak cukup.
Menurut saya, situasi sebenarnya terutama adalah kombinasi dari dua kemungkinan pertama, dan pengaruh kemungkinan ketiga kecil. Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, selama Ethena secara bertahap menutup posisi, open interest Bitcoin serta aset utama lainnya secara keseluruhan tetap stabil. Sementara itu, funding rate untuk waktu yang cukup lama berada di nilai negatif, dan koin seperti SOL memiliki cumulative funding rate negatif di beberapa bursa. Ini menunjukkan bahwa permintaan untuk directional short atau eksposur lindung nilai sedang meningkat.
Jika saya harus menebak, saya pikir banyak perusahaan crypto dan VC kecil dan menengah sedang mengalami krisis. Pikirkan tentang proyek-proyek kapitalisasi pasar kecil (seperti Eigen, Grass, Monad, dll.). Mungkin ada ratusan token seperti itu, dan setiap proyek di belakangnya sesuai dengan beberapa VC, sebuah tim proyek, sebuah treasury perusahaan, dan sejumlah besar karyawan. VC perlu membatasi kerugian dan mengunci keuntungan untuk memenuhi persyaratan investasi dana, dan perusahaan proyek perlu melindungi cadangan modal operasional mereka dan ukuran karyawan. Ini menciptakan situasi di mana semua peserta harus memeras hasil sebanyak mungkin dari sumber daya yang terbatas, dan solusinya seringkali adalah "crowded trade" (perdagangan padat), yaitu dengan melakukan short sekeranjang aset terkait melalui produk terstruktur yang dikelola secara aktif.
Kita dapat melihat beberapa tanda-tanda produk terstruktur ini dalam kenaikan singkat ETH, karena kenaikan ini sering memicu penutupan short (short covering), dan mendorong banyak aset crypto kapitalisasi menengah dan kecil naik secara bersamaan. Bukti lain adalah trader basis oportunistik (seperti Ethena) yang jelas tersingkir dari pasar.
Apa pun penyebabnya, kita dapat memastikan bahwa, hampir untuk pertama kalinya dalam sejarah pasar crypto, directional long dan directional short hampir mencapai kesetaraan penuh.
Secara teori, tidak ada alasan mengapa keadaan ini tidak dapat menjadi normal baru, atau mengapa struktur ini harus berubah. Tetapi jika kita mengamati pasar kelas aset lainnya, akan ditemukan bahwa tren ini sangat jarang dipertahankan dalam jangka panjang.
