Ditulis oleh: Andjela Radmilac
Diterjemahkan oleh: Saoirse, Foresight News
Coinbase meluncurkan kontrak berjangka gaya abadi (perpetual) di bursa derivatif yang diatur oleh CFTC, dengan produk awal berupa kontrak mikro Bitcoin dan Ethereum. Kontrak ini terikat pada harga spot, memiliki leverage, dan mendukung perdagangan 24/7 tanpa henti.
Kontrak abadi menampung sebagian besar perdagangan leverage kripto global, dan kini resmi memasuki pasar AS. Selain memberi investor saluran baru untuk berspekulasi tentang pergerakan Bitcoin, kontrak ini juga membawa seluruh mekanisme perdagangan yang telah lama mendominasi logika penetapan harga di pasar lepas pantai ke AS. Beberapa bursa AS secara bertahap memperkenalkan mekanisme funding rate, leverage abadi, dan likuidasi otomatis, namun aturan desain kontrak antar bursa memiliki perbedaan yang signifikan.
Kontrak abadi mendominasi sebagian besar volume perdagangan derivatif kripto. Data statistik Coinbase menunjukkan bahwa dalam beberapa ukuran, kontrak abadi menyumbang lebih dari 90% dari total volume perdagangan derivatif, sementara keseluruhan volume perdagangan derivatif mencakup sekitar 80% dari total perdagangan kripto.
Selama bertahun-tahun, perdagangan semacam ini hampir seluruhnya terjadi di bursa di luar yurisdiksi regulator AS. Investor AS yang ingin berpartisipasi hanya dapat mengakses platform lepas pantai dengan menggunakan VPN. Penghalang ini akhirnya dihancurkan pada 29 Mei: CFTC menyetujui KalshiEX untuk meluncurkan kontrak abadi BTCPERP yang terikat pada harga spot Bitcoin, sekaligus merilis pernyataan kebijakan yang mengizinkan bursa lain untuk mengikuti jalur ini dalam meluncurkan produk serupa.
Pada 12 Juni, CFTC mengeluarkan aturan baru yang mengizinkan bursa kontrak berjangka berlisensi (DCM) untuk menghapus tanggal kedaluwarsa dari kontrak berjangka kripto bergaya abadi yang ada, setelah memenuhi kondisi tertentu, sehingga mengubahnya menjadi kontrak abadi yang benar-benar tanpa tanggal kedaluwarsa.
Kerangka regulasi yang memfasilitasi serangkaian perubahan ini kini terlibat dalam sengketa hukum di pengadilan federal. Hasil dari permainan catur hukum ini akan menentukan sejauh mana kontrak abadi dapat berkembang di pasar AS.
Pada 18 Juni, CME menggugat CFTC dan ketuanya, Michael Selig, di Pengadilan Distrik Federal Distrik Columbia, meminta hakim untuk membatalkan persetujuan untuk Kalshi dan pernyataan kebijakan pendukungnya. Gugatan CME menyatakan bahwa ketua CFTC hanya dengan persetujuan pribadi telah membatalkan definisi hukum produk derivatif swap oleh Kongres, melewati seluruh sistem regulasi yang dibangun Kongres untuk derivatif semacam itu.
Klaim inti CME: Kontrak abadi memenuhi definisi hukum produk swap dalam *Commodity Exchange Act*. Jika dikualifikasikan sebagai swap, industri harus tunduk pada aturan regulasi yang lebih ketat, termasuk registrasi kualifikasi pedagang, persyaratan modal yang ketat, pelaporan informasi frekuensi tinggi, dan lain-lain. Kekuatan penetapan harga pasar dan sumber daya lisensi akan kembali ke tangan lembaga tradisional mapan seperti CME. Ketua CFTC, Selig, hanya membutuhkan waktu satu hari untuk menyetujui aplikasi Kalshi.
CFTC tidak meremehkan gugatan ini. Juru bicaranya menyatakan bahwa CME memilih menggunakan jalur hukum untuk melawan badan pengawas dan arah kebijakan pemerintah saat ini yang mendorong inovasi, menuduh lembaga mapan takut pada persaingan di lingkungan yang adil, dan menyatakan bahwa gugatan ini tidak berdasar. CFTC akan berusaha agar pengadilan menolak gugatan tersebut.
Gugatan ini menyangkut kepentingan bisnis yang sangat besar. Gugatan CME menyatakan bahwa Kalshi, berdasarkan persetujuan ini, secara mandiri telah meluncurkan lebih dari sepuluh jenis kontrak abadi kripto, dengan volume perdagangan terkait melebihi 10 miliar dolar AS. CFTC juga mempertahankan yurisdikinya di front lain, mengajukan gugatan terhadap negara bagian Kentucky pada akhir Juni untuk memperjelas otoritas pengawasan atas pasar kontrak. Saat ini, kasus masih berada pada tahap awal, belum ada putusan pengadilan. Ini berarti bahwa semua bursa yang membangun produk abadi gaya AS saat ini, dibangun di atas landasan hukum yang sewaktu-waktu dapat ditulis ulang oleh pengadilan.
Kontrak Abadi di AS Saat Ini Terbagi dalam Dua Struktur
Kontrak berjangka tradisional memiliki tanggal kedaluwarsa tetap. Jika trader ingin memegang posisi jangka panjang, mereka hanya dapat menutup posisi atau melakukan rollover ke kontrak forward. Kontrak abadi tidak memiliki batas waktu kedaluwarsa. Karena tidak ada penyelesaian fisik (delivery) yang menarik harga mendekati harga spot, kontrak abadi mengandalkan penyelesaian funding rate secara berkala antara pihak long dan short untuk menyelesaikan penjangkaran harga.
Ketika harga kontrak abadi lebih tinggi dari harga spot, biasanya pihak long membayar funding rate kepada pihak short, meningkatkan biaya posisi long dan mendorong pihak long untuk menjual. Jika harga kontrak lebih rendah dari spot, aliran dana berbalik, dengan pihak short membayar kepada pihak long.
Saat ini ada dua produk yang mematuhi regulasi di pasar AS yang disebut kontrak abadi, dengan struktur hukum yang sama sekali berbeda. BTCPERP Kalshi adalah kontrak abadi sejati tanpa tanggal kedaluwarsa. Produk Coinbase menggunakan struktur kontrak berjangka dengan jangka waktu kedaluwarsa ultra-panjang (5 tahun), dikombinasikan dengan penghitungan bunga per jam dan penyelesaian funding rate dua kali sehari. Melalui desain ini, mereka mereplikasi pergerakan harga kontrak abadi, sekaligus menyesuaikan dengan aturan regulasi kontrak berjangka yang ada.
Skema konversi yang ditetapkan CFTC pada bulan Juni memungkinkan kontrak berjangka jangka panjang seperti ini untuk secara bertahap menghapus tanggal kedaluwarsa di masa depan, meningkatkan mereka menjadi kontrak abadi sejati. Inilah alasan mengapa istilah "kontrak berjangka abadi" di AS merujuk pada dua produk dengan legalitas yang berbeda.
Pasar kripto beroperasi 24/7 tanpa henti, tidak ada penutupan akhir pekan, tidak ada siklus kedaluwarsa bulanan. Kontrak abadi adalah produk perdagangan yang lahir untuk beradaptasi dengan lingkungan ini. Kontrak leverage tanpa kedaluwarsa memungkinkan trader menyesuaikan dan memegang posisi kapan saja, tanpa perlu memilih bulan pengiriman. Spekulasi, lindung nilai, manajemen inventaris market maker, dan perdagangan basis semuanya dapat dilakukan dengan satu kontrak tunggal.
Bursa menyukai model abadi karena satu kontrak dapat mengumpulkan likuiditas yang tersebar di beberapa kontrak dengan tanggal kedaluwarsa berbeda, sehingga kedalaman pasar lebih tinggi. Namun, konsentrasi likuiditas yang tinggi juga memperbesar pengaruh funding rate dan likuidasi paksa: begitu ketidakseimbangan posisi pasar menjadi serius, kecepatan transmisi fluktuasi harga jauh lebih cepat daripada kontrak berjangka tradisional yang berlapis-lapis dengan berbagai jangka waktu.
Sistem abadi yang diterapkan di AS memiliki banyak perbedaan dengan pasar lepas pantai. Beberapa jalur perdagangan abadi dibangun secara paralel di dalam negeri: Kalshi meluncurkan abadi sejati, yang kategorinya telah mencakup Bitcoin, Ethereum, XRP, dan banyak token lainnya. Coinbase, di satu sisi, meluncurkan kontrak berjangka gaya abadi di bursa domestik, di sisi lain, pada 29 Mei, membuka saluran yang mematuhi regulasi, memungkinkan investor AS untuk mengakses likuiditas abadi dan opsi global melalui platform anak perusahaannya, Deribit. Deribit adalah platform opsi kripto terkemuka global, dengan open interest opsi Bitcoin pada akhir Mei melebihi 310 miliar dolar AS.
Pada hari yang sama, CME meningkatkan kontrak berjangka dan opsi kriptonya yang memiliki tanggal kedaluwarsa menjadi perdagangan 24/7, menutupi perbedaan waktu perdagangan akhir pekan dengan pasar spot. Volume nominal derivatif kripto CME tahun lalu mencapai 3 triliun dolar AS, dengan rata-rata volume kontrak harian tahun ini sekitar 407.200 kontrak.
Struktur kontrak, rasio leverage, aturan penyelesaian, persyaratan jaminan (margin), dan acuan harga dari beberapa jalur perdagangan ini semuanya berbeda. Meskipun saluran perdagangan yang mematuhi regulasi bertambah, likuiditas, margin, dan posisi terbuka (open interest) terbagi di beberapa platform, jaminan tidak dapat digunakan lintas platform, sehingga efisiensi penggunaan dana relatif rendah.
Funding Rate, Mekanisme Likuidasi Paksa, dan Perjuangan untuk Hak Penetapan Harga Global
Funding rate sering disederhanakan sebagai biaya komisi. Interpretasi yang lebih akurat adalah: funding rate mencerminkan distribusi leverage long/short pasar secara real-time, secara terus-menerus menarik harga abadi mendekati harga spot.
Ketika sejumlah besar leverage long mendorong harga abadi lebih tinggi daripada harga spot, arbitraseur dapat short abadi, sekaligus membeli Bitcoin spot, ETF Bitcoin, atau kontrak berjangka tradisional untuk mendapatkan funding rate. Perdagangan arbitrase semacam ini akan memicu order spot, penebusan/pembelian ETF, sekaligus mempengaruhi basis (spread) kontrak berjangka CME.
Perilaku arbitrase skala besar akan membuat situasi posisi kontrak abadi berefek balik pada pasar spot yang seharusnya dijadikan acuannya. Kontrak abadi gaya AS dengan likuiditas yang memadai akan membentuk kurva funding rate yang unik di dalam negeri, menjadi indikator sentiment leverage yang dapat diawasi, dan menjadi perbandingan dengan funding rate lepas pantai yang menjadi acuan jangka panjang trader. Jika terdapat perbedaan yang stabil antara funding rate AS dan lepas pantai dalam jangka panjang, hal ini dapat dengan jelas mencerminkan perbedaan struktur pengguna, batas leverage, dan kebebasan arus dana lintas batas antara kedua wilayah, membantu pasar menilai apakah pergerakan berasal dari spekulasi arah atau kebutuhan lindung nilai.
Leverage memungkinkan posisi besar digerakkan dengan margin kecil, namun konsekuensinya adalah penurunan harga kecil saja dapat menghabiskan margin. Begitu margin akun turun di bawah garis margin pemeliharaan, bursa akan secara otomatis melikuidasi posisi. Likuidasi paksa posisi long akan menghasilkan order jual dengan harga pasar, likuidasi paksa posisi short akan menghasilkan order beli dengan harga pasar. Likuidasi paksa terpusat mudah menembus ambang batas margin trader lain, memicu efek domino.
Perdagangan 24/7, leverage tinggi, dan fragmentasi likuiditas membuat aset kripto sangat rentan terhadap likuidasi berantai. Penerapan kontrak abadi di AS akan membuat pergerakan penetapan harga spot domestik lebih kontinu, namun harga juga lebih mudah dipengaruhi oleh perilaku perdagangan itu sendiri: kenaikan atau penurunan Bitcoin semata-mata berasal dari likuidasi margin dalam jumlah besar, dan tidak terkait dengan perubahan ekspektasi nilai aset itu sendiri.
Tempat perdagangan yang mematuhi regulasi dapat mengendalikan sebagian risiko: dana klien disimpan terpisah, aturan kontrak sepenuhnya transparan, pasar diawasi secara penuh, proses likuidasi distandardisasi, investor memiliki akses ke jalur hukum AS. Namun, kepatuhan tidak dapat mengurangi volatilitas, biaya dana, dan leverage itu sendiri, juga tidak dapat menjamin bahwa likuidasi besar-besaran tidak akan berdampak balik pada pergerakan harga. Bahkan jika kontrak abadi sepenuhnya mematuhi regulasi, trader tetap dapat dilikuidasi secara otomatis oleh sistem.
Titik penentu kunci dalam persaingan di jalur derivatif di masa depan kemungkinan besar adalah kemampuan menggunakan jaminan lintas kategori, mendukung trader untuk menggunakan margin yang sama antara spot, ETF, kontrak berjangka, opsi, dan kontrak abadi. Saat ini, dana terpecah di beberapa sistem seperti akun spot, pialang berjangka, rumah kliring, broker, bursa lepas pantai, dan lainnya. Fragmentasi dana menimbulkan biaya tambahan; margin dari satu akun tidak dapat digunakan sebagai jaminan untuk posisi lindung nilai di pasar lain.
Contoh: Memegang ETF Bitcoin tidak dapat langsung digunakan sebagai margin untuk posisi short abadi; posisi kontrak berjangka CME dan kontrak abadi domestik berada di dua kumpulan margin yang berbeda. Kompetisi gelombang berikutnya di industri derivatif intinya adalah menghilangkan hambatan margin lintas pasar.
Derivatif Coinbase bekerja sama dengan Nodal Clear, lembaga kliring di bawah grup Deutsche Börse EEX, mengajukan permohonan untuk menggunakan stablecoin USDC yang diterbitkan Circle sebagai margin kontrak berjangka AS, dengan Coinbase Custody Trust bertanggung jawab atas penyimpanan USDC. Rencana ini menunggu persetujuan CFTC. Jika disetujui, ini akan menjadi pertama kalinya stablecoin digunakan secara sah sebagai jaminan di pasar berjangka AS. Trader tidak perlu menukar aset kripto menjadi mata uang fiat, mereka dapat langsung menggunakan stablecoin asli kripto sebagai margin untuk posisi yang mematuhi regulasi.
Efisiensi dana semacam ini menentukan biaya arbitrase spread antar platform besar. Dibandingkan dengan meluncurkan lebih banyak token, efisiensi dana adalah kartu kompetisi yang lebih inti.
Jumlah kontrak baru yang diluncurkan bursa tidak akan menjadi pemisah akhir, semua platform besar dapat dengan cepat meluncurkan banyak token. Ujian besar yang sebenarnya ada dua: pertama, ketika Bitcoin mengalami fluktuasi tajam gelombang berikutnya, apakah kontrak abadi domestik akan menyerap pergerakan, memimpin pergerakan, atau memperbesar volatilitas; kedua, putusan pengadilan akhir, menentukan apakah kontrak ini pada dasarnya adalah kontrak berjangka atau swap. Putusan ini akan memperkuat ekosistem kontrak abadi yang mematuhi regulasi yang dibangun AS selama lebih dari setahun, atau memaksa industri untuk menerima aturan regulasi swap yang ketat yang diajukan CME.
