Penulis: 0xFacai
Penggalangan dana dengan menjual token secara terbuka telah menemukan jalur hukum baru di Amerika Serikat.
Pada 18 Agustus, Komisi Sekuritas dan Bursa AS merilis draf "Regulasi Aset Kripto". Menurut draf ini, proyek rintisan dapat mengumpulkan hingga $5 juta dalam waktu empat tahun, sementara proyek yang lebih besar dapat mengumpulkan $20 juta atau $75 juta dalam 12 bulan. Proyek dapat menjual token kepada investor untuk mengumpulkan dana pengembangan jaringan tanpa harus menyelesaikan seluruh proses pendaftaran sekuritas.
Kedengarannya, ICO kembali.
Tetapi SEC memberikan lebih dari sekadar tiga batas penggalangan dana. Mereka ingin membangun seperangkat aturan untuk token, dari 'kelahiran' hingga 'wisuda': proyek dapat menjual token untuk penggalangan dana terlebih dahulu, tetapi harus menjelaskan dengan jelas rencana penggunaan dana tersebut; jika tim tidak menyelesaikan pekerjaan kunci yang dijanjikan, token akan terus menanggung tanggung jawab pengawasan berdasarkan syarat investasi; hanya setelah janji tersebut dipenuhi, token berkesempatan keluar dari hubungan ini.
"Janji" adalah inti dari seluruh draf ini, para pengembang harus 'bekerja' hingga token 'lulus', baru bisa 'dev sell'.
Aturan
Draf ini memberi dua pilihan bagi penerbit proyek.
Pertama cocok untuk tim rintisan. Misalnya, sebuah proyek membutuhkan $3 juta untuk pengembangan. Di masa lalu, pilihan umum adalah mencari modal ventura, membatasi pembeli dan menerbitkan token di luar AS, atau menanggung biaya tinggi untuk mendaftarkan sekuritas. Draf baru mengizinkannya menggunakan "pengecualian perusahaan rintisan", mengumpulkan tidak lebih dari $5 juta dalam waktu maksimal empat tahun, dan melaporkan ke SEC pada awal dan akhir penggalangan dana.
Pilihan kedua cocok untuk proyek dengan kebutuhan dana lebih besar. Tingkat pertama maksimal $20 juta per 12 bulan, tingkat kedua hingga $75 juta. Dibandingkan dengan pengecualian $5 juta untuk perusahaan rintisan, jalur ini dapat digunakan berulang kali, tetapi aturannya juga lebih ketat.
Proyek tidak bisa hanya mengirimkan whitepaper dan mulai menjual token. Kedua jenis pengecualian mengharuskan tim mengungkapkan cara jaringan diatur, rencana pengembangan produk, risiko keamanan kode, kondisi keuangan perusahaan, dan siapa yang mengelola proyek. Penggalangan dana skala besar pada dua tingkat tersebut juga harus memberikan laporan keuangan dan memperbaruinya terus-menerus, tingkat $75 juta memerlukan audit.
SEC juga tidak menghapus pagar pengaman yang ada. Penerbit dan orang dalam dengan catatan pelanggaran serius tidak dapat menggunakan pengecualian ini, tanggung jawab anti-penipuan dan anti-manipulasi tetap berlaku. Jika proyek menggunakan pengecualian sekuritas lain secara bersamaan, mereka juga harus mematuhi aturan perhitungan gabungan pendanaan yang ada.
Bagaimana Mendefinisikan "Wisuda"
Bagian yang paling rumit dan penting dari seluruh draf ini adalah memisahkan perlakuan terhadap token dan hubungan investasi yang terbentuk di sekitarnya.
Ketika sebuah proyek menjual token untuk mengumpulkan dana membangun jaringan, yang dibeli oleh pembeli seringkali bukan hanya aset digital yang sudah bisa digunakan. Mereka juga mengharapkan tim untuk menyelesaikan produk, menarik pengguna, meningkatkan permintaan token, dan mendapat keuntungan dari pekerjaan ini. Hubungan ketergantungan pada pekerjaan tim di masa depan inilah yang disebut SEC sebagai "syarat investasi".
Token itu sendiri bisa hanya berupa aset digital, tetapi bagaimana proyek menjualnya dan apa yang dijanjikan kepada pembeli, akan membuatnya terbungkus oleh lapisan syarat investasi. Yang sebenarnya diawasi oleh SEC adalah hubungan antara penerbit dan pembeli ini.
Draf ini merancang jalur keluar untuk token. Penerbit harus menyelesaikan atau menghentikan secara permanen semua pekerjaan manajemen kunci yang dijanjikan, tidak membuat janji terkait baru, lalu mengajukan sertifikasi publik dan analisis penjelasan ke SEC, baru token dapat memasuki "safe harbor".
Dengan demikian, token memiliki konsep "wisuda".
Proyek menjual token untuk mengumpulkan dana dengan janji membangun kepada pasar. Setelah proyek selesai dan pekerjaan kunci diselesaikan, pembeli tidak lagi bergantung pada tim untuk memenuhi janji lama, token baru bisa "wisuda", dan pihak proyek baru bisa keluar.
Aturan Baru Tidak Fokus pada Apakah Token Terhitung Sekuritas
Di masa lalu, pasar sering bertanya apakah jaringan sudah "cukup terdesentralisasi" untuk menilai kapan sebuah token tidak lagi tunduk pada hukum sekuritas. Selama yayasan, perusahaan pengembang, atau tim pendiri masih terus bekerja, banyak orang akan mengartikannya sebagai token yang masih bergantung pada subjek pusat.
Draf SEC mengajukan pertanyaan yang berbeda: janji apa yang digunakan proyek untuk menjual token pada awalnya, apakah janji-janji itu sudah selesai sekarang?
Sebagai contoh. Proyek A memberi tahu investor saat menjual token bahwa tim akan mengembangkan mainnet, meluncurkan fungsi transfer dan staking, lalu menyerahkan jaringan kepada validator terdesentralisasi untuk dijalankan. Kemudian mainnet diluncurkan, fungsinya dapat digunakan, tetapi validator masih dikendalikan oleh tim. Karena "membuat jaringan terdesentralisasi" juga merupakan janji saat penggalangan dana, token saat ini masih belum bisa "wisuda".
Proyek B hanya berjanji membuat jaringan yang berfungsi normal saat menjual token, tidak memasukkan "tim harus menghilang" atau "jaringan harus mencapai tingkat desentralisasi tertentu" ke dalam janji penggalangan dana. Setelah jaringan diluncurkan dan produk dapat digunakan, tim kemudian terus memperbaiki bug, memperbarui versi, mendanai pengembang, dan mempromosikan produk. Pemeliharaan rutin ini tidak termasuk dalam bagian "syarat investasi". Produk yang dinanti investor awalnya telah dikirimkan, nilai token juga mulai lebih banyak berasal dari kegunaan aktual, operasi jaringan, dan penawaran-permintaan pasar.
SEC fokus pada apakah pasar masih menunggu tim menyelesaikan janji kunci yang dibuat saat menjual token. Keberadaan tim inti yang terus berlanjut, bukan lagi ukuran seragam apakah token bisa lulus.
Tim inti bisa tetap ada. Janji yang belum selesai tidak boleh tertinggal.
Sedikit Bicara, Sedikit Kerja
Cara menilai proyek "apakah telah memenuhi janji" ini akan sangat mempengaruhi strategi promosi proyek.
Pengacara sekuritas perusahaan Gabriel Shapiro menyatakan, SEC mengikat kemampuan token untuk melepaskan diri dari syarat investasi dengan janji publik pihak proyek, sehingga tim akan memiliki motivasi untuk sedikit berbicara, sedikit berjanji. Semakin sedikit proyek berjanji, semakin sedikit pekerjaan yang perlu dibuktikan selesai sebelum "wisuda".
Roadmap tidak lagi hanya menjadi materi pemasaran. Jika proyek menjanjikan peluncuran mainnet, pertumbuhan pendapatan, pencapaian desentralisasi, pembangunan fungsi tertentu, di masa depan mereka harus menjawab pertanyaan yang sama: apakah pekerjaan ini sudah selesai? Semakin penuh tim menceritakan kisah saat penggalangan dana, semakin sulit keluar setelah TGE.
Di sini juga tersembunyi kontradiksi baru. Pembeli memerlukan informasi yang cukup untuk menilai apakah proyek layak diinvestasikan, tetapi pihak proyek memiliki motivasi untuk menekan janji agar dapat memasuki "safe harbor" lebih awal. Pengungkapan terlalu sedikit, investor tidak dapat menilai risiko; terlalu banyak janji, proyek sulit lulus.
Paradigma Baru Airdrop
Draf ini juga akan mempengaruhi desain airdrop dan kegiatan poin.
Situasi pertama adalah airdrop retrospektif. Proyek tidak menjanjikan penerbitan token sebelumnya, hanya memberi hadiah kepada pengguna awal setelahnya. Penerima tidak membayar uang atau memberikan layanan untuk airdrop ini, dan tidak perlu bertransaksi atau melakukan tugas setelah pengumuman. Airdrop aset kripto non-sekuritas semacam ini dapat masuk ke dalam ruang lingkup yang telah dijelaskan SEC sebelumnya.
Situasi kedua adalah kegiatan poin yang diumumkan sebelumnya. Proyek memberi tahu pengguna sebelumnya bahwa bertransaksi, membeli aset tertentu, membeli layanan, atau menyelesaikan tugas dapat ditukar dengan token di masa depan. Peserta memberikan uang, layanan, atau tindakan, sehingga distribusi semacam ini lebih mudah membentuk syarat investasi dan akan dihitung dalam batas pengecualian ICO $5 juta.
Oleh karena itu, ada yang menghubungkan draf ini dengan airdrop Season 3 Hyperliquid yang belum dikonfirmasi secara terbuka. Jika proyek hanya memberi hadiah atas perilaku masa lalu setelahnya, hubungan hukum akan jauh lebih sederhana; jika proyek mengumumkan aturan poin terlebih dahulu, lalu menggunakan token masa depan untuk menarik volume perdagangan, kegiatan poin akan menimbulkan beban pengawasan tambahan.
Informasi yang ada tidak dapat membuktikan bahwa Hyperliquid mengetahui sebelumnya arah kebijakan SEC, asosiasi ini masih spekulasi pasar. Yang lebih penting, SEC sendiri juga sedang meminta pendapat: bagaimana nilai token airdrop harus dihitung, apakah pengecualian perusahaan rintisan perlu menambahkan aturan khusus, belum ada jawaban akhir saat ini.
Regulasi Aset Kripto saat ini masih berupa draf. Tiga komisioner SEC yang menjabat memberikan suara setuju, tetapi aturan masih menunggu masukan dari publik.
Mode ICO "proyek saya keren, beri saya uang" sudah tidak akan kembali. Di masa depan, berapa banyak dana yang bisa dikumpulkan proyek ditentukan oleh batas pengecualian. Apakah token bisa "lulus" atau tidak, tergantung pada apa yang telah dikatakan tim kepada pasar, dan apa yang benar-benar telah mereka selesaikan.
