Artikel | YiKe Business, Penulis | Qian Liu, Editor | Yi An
Menurut laporan Financial Times awal Mei, Dana Investasi Industri Sirkuit Terintegrasi Nasional sedang bernegosiasi untuk memimpin putaran pendanaan pertama DeepSeek, dengan valuasi pasca-investasi terkunci pada 450 miliar dolar AS, setara dengan sekitar 3,078 triliun yuan Renminbi. Hanya dalam beberapa minggu, angka ini melompat dari 100 miliar dolar AS menjadi 200 miliar dolar AS, lalu menjadi 450 miliar dolar AS — naik hampir 5 kali lipat.
Sebelumnya, menurut laporan The Information, pendiri Liang Wenfeng berencana berinvestasi secara pribadi hingga 20 miliar yuan untuk memegang sekitar 40% saham. Pada April, Reuters pertama kali melaporkan bahwa DeepSeek memulai pendanaan eksternal dengan valuasi 'hanya' lebih dari 100 miliar dolar AS.
Bagaimana bisa perusahaan yang berdiri kurang dari tiga tahun dan hanya memiliki 160 hingga 200 karyawan bernilai 300 miliar yuan Renminbi?
Pertanyaan ini, jika ditanyakan untuk DeepSeek, lalu untuk Zhipu, MiniMax, dan Kimi masing-masing, jawabannya kurang lebih sama.
Menurut pasar Bursa Efek Hong Kong, kapitalisasi pasar terbaru Zhipu telah melebihi 500 miliar dolar Hong Kong (sekitar 4,3 triliun yuan Renminbi), padahal saat IPO hanya 52,8 miliar dolar Hong Kong, naik hampir 10 kali lipat dalam 4 bulan. Menurut laporan Shanghai Securities News, kapitalisasi pasar terbaru MiniMax melebihi 250 miliar dolar Hong Kong (sekitar 2,235 triliun yuan Renminbi), naik hampir 4 kali lipat dalam 4 bulan sejak IPO.
Menurut laporan LatePost, putaran pendanaan terbaru Kimi senilai 2 miliar dolar AS dipimpin oleh Meituan Longzhu, dengan valuasi menembus 20 miliar dolar AS (sekitar 1,36 triliun yuan Renminbi), mengakumulasi pendanaan kumulatif lebih dari 3,9 miliar dolar AS dalam setengah tahun, menjadi perusahaan rintisan model besar dengan pendanaan terbanyak di dalam negeri.
Jika digabungkan, valuasi keempat perusahaan ini melebihi 1 triliun yuan Renminbi.
Ini bukan pertunjukan tunggal satu perusahaan, melainkan badai modal yang melanda seluruh industri AI Tiongkok. Dana negara memimpin investasi di DeepSeek, China Mobile berpartisipasi dalam pendanaan Kimi — dana dari sistem negara secara intensif masuk — sederhananya, ini bukan lagi permainan VC/PE semata, melainkan taruhan di tingkat strategi nasional.
Pada saat yang sama, raksasa internet seperti Tencent, Alibaba, dan Meituan juga memilih dengan uang sungguhan, takut ketinggalan kereta ini. Tencent sedang bernegosiasi untuk berpartisipasi dalam pendanaan DeepSeek, Alibaba berulang kali berinvestasi di Kimi, Meituan Longzhu sendiri menginvestasikan lebih dari 200 juta dolar AS — raksasa-raksasa ini sambil membakar uang sendiri untuk membuat model, juga 'membeli tiket naik' dengan cara berinvestasi.
Menariknya, laporan penelitian Morgan Chase yang dirilis pada 22 April memberikan penilaian: jendela waktu untuk 'satu-satunya jalur untuk memasuki AI Tiongkok' masih sekitar 6 hingga 12 bulan. Begitu perusahaan seperti Kimi, Stepfun, dan yang lainnya melantai di bursa, premi kelangkaan Zhipu dan MiniMax akan turun secara struktural. Diterjemahkan ke bahasa awam: kalau tidak beli sekarang, mungkin nanti tidak akan dapat posisi ini lagi.
Apa sebenarnya yang dibeli oleh investor? Pertanyaan ini layak untuk dibahas dengan baik.
1. Valuasi Triliunan: Investor Berebut 'Hak Mendefinisikan'
Pertama, lihat sekelompok data yang mencolok.
Menurut laporan tahunan Zhipu dan prospektus MiniMax, pendapatan Zhipu tahun 2025 adalah 7,24 miliar yuan, meningkat 131,85% YoY, rugi bersih induk perusahaan 4,698 miliar yuan, pengeluaran R&D 3,18 miliar yuan — artinya, untuk setiap 1 yuan yang dihasilkan, harus membakar 4,4 yuan untuk R&D.
Pendapatan MiniMax tahun 2025 adalah 79,038 juta dolar AS, meningkat 158,9% YoY, rugi 1,872 miliar dolar AS, peningkatan kerugian 302,3% YoY.
Meskipun Kimi belum mengungkapkan laporan keuangan lengkap, perusahaan induknya Moonshot AI telah mengakumulasi pendanaan lebih dari 37,6 miliar yuan Renminbi — kecepatan pembakaran uangnya bisa dibayangkan.
Antarmuka produk asisten AI Zhipu Qingyan, Gambar/ Situs web resmi Zhipu AI
Menariknya, menurut laporan tahunan iFLYTEK, pendapatan iFLYTEK tahun 2025 adalah 27,1 miliar yuan, laba bersih 839 juta yuan, kapitalisasi pasar total sekitar 118,7 miliar yuan. Perusahaan yang menghasilkan laba 800 juta yuan per tahun, kapitalisasi pasarnya kurang dari 120 miliar yuan; sementara perusahaan yang rugi 4,7 miliar yuan, kapitalisasi pasarnya melebihi 500 miliar yuan.
Bagaimana menghitungnya?
Sejujurnya, model valuasi tradisional di sini pada dasarnya tidak berlaku. Sistem DCF (Discounted Cash Flow) ini, untuk perusahaan-perusahaan ini, ibarat menggunakan sempoa untuk menghitung orbit roket — alatnya sendiri tidak bermasalah, masalahnya adalah konteksnya tidak tepat. Yang dibeli investor bukan pendapatan hari ini, bahkan bukan laba tahun depan, melainkan opsi tentang 'hak mendefinisikan masa depan'.
Ada penilaian inti dalam laporan penelitian Morgan Chase itu: premi kelangkaan model besar AI memiliki jendela waktu, sekitar 6 hingga 12 bulan. Laporan itu memberikan contoh pendahulu — Cambricon pernah menjadi satu-satunya perusahaan publik murni chip AI di pasar saham A, dengan harga saham sekitar 1.500 yuan pada akhir November 2025. Kemudian, Moore Threads, MetaX, Biren Technology berturut-turut melantai di bursa. Meskipun prediksi pendapatan dan laba Cambricon ditingkatkan, harga sahamnya sejak awal tahun masih turun sekitar 2%, kelipatan valuasi menyusut 25% hingga 30%. Begitu pesaing melantai di bursa, kelangkaannya hilang.
Logika ini juga berlaku untuk Empat Naga. Zhipu dan MiniMax saat ini adalah satu-satunya perusahaan publik murni model besar AI terdepan di dunia, mereka menikmati bukan 'premi kinerja', melainkan 'premi keunikan'. Begitu Kimi melantai di bursa, begitu DeepSeek membuka pendanaan, kelangkaan ini akan terdilusi. Jadi, berebut investasi sekarang, yang diinvestasikan bukan kepastian, melainkan 'mengambil posisi'.
Gambar/ Situs web resmi MiniMax
Jujur saja, euforia valuasi triliunan ini pada dasarnya adalah lelang tentang 'hak mendefinisikan masa depan'. Siapa yang dapat mendefinisikan standar teknologi, mendefinisikan model bisnis, mendefinisikan kebiasaan pengguna di era AI, berpotensi menjadi Microsoft atau Google berikutnya. Yang dilakukan Empat Naga sekarang adalah, sebelum jendela tertutup, membakar posisi mereka sendiri dengan pendanaan besar-besaran.
2. Dari 'Perusahaan PPT' ke 'Berpendapatan': Kemajuan Teknologi dan Kemampuan Hasilkan Uang Berjalan Beriringan
Pada tahun 2023, perusahaan model besar masih dijuluki 'perusahaan PPT' — ceritanya luar biasa hebat, pendapatannya hampir nol. Dua tahun berlalu, situasinya berubah.
Menurut laporan People's Daily, pada Maret 2026 penggunaan Token harian rata-rata di Tiongkok melebihi 140 triliun, sementara awal tahun 2024 angka ini hanya 1 miliar, tumbuh lebih dari seribu kali lipat dalam dua tahun. Token adalah unit terkecil yang diproses model besar, juga unit penentuan harga inti komersialisasi industri. Singkatnya, berapa kali lipat penggunaan Token naik, itulah kenaikan level air seluruh industri.
Level air ini, langsung tercermin pada tabel pendapatan setiap perusahaan.
Menurut Wang Xinyu, partner Meituan Longzhu, setelah pembaruan model K2.5, ARR (Pendapatan Berulang Tahunan) Kimi pada Maret tahun ini menembus 100 juta dolar AS, meningkat menjadi 200 juta dolar AS pada April. Empat putaran pendanaan dalam setengah tahun, kumulatif lebih dari 3,9 miliar dolar AS, pendanaan terbanyak di antara perusahaan rintisan model besar dalam negeri — ini sendiri adalah pengakuan pasar terhadap kemampuan komersialisasi mereka. Model K2.6 mendukung 300 sub-Agent paralel, 4.000 langkah kolaborasi, mengambil langkah besar dalam kemampuan kode dan kemampuan kluster Agent.
Gambar/ Situs web resmi Kimi
Data Zhipu lebih menakjubkan. Menurut pengungkapan perusahaan, ARR platform API MaaS-nya sekitar 1,7 miliar yuan Renminbi (sekitar 250 juta dolar AS), meningkat 60 kali lipat YoY, meningkat 6,4 kali lipat sejak awal tahun. Dalam 24 jam setelah peluncuran GLM-5, platform head seperti ByteDance TRAE, Alibaba Qoder, Tencent CodeBuddy, Meituan CatPaw, Kuaishou Wanqing, Baidu Intelligent Cloud, dan WPS Office semuanya terintegrasi resmi, 9 dari 10 perusahaan internet terbesar di Tiongkok secara mendalam memanggil model GLM.
Hingga Maret 2026, perusahaan dan pengguna terdaftar di platform Zhipu menembus 4 juta, melayani lebih dari 218 negara dan wilayah di seluruh dunia. Pada Februari 2026, Zhipu secara aktif menaikkan harga API 30% dan menghapus diskon pembelian pertama, permintaan masih melebihi pasokan — ini adalah sinyal langka di industri AI global: menunjukkan bahwa klien bersedia membayar untuk produktivitas yang lebih pasti. Menurut pengamatan laporan penelitian Morgan Chase, kekuatan penetapan harga API Zhipu sedang menjadi 'jauh lebih kokoh', lingkungan harga jauh lebih sehat dibandingkan setahun lalu.
Platform Terbuka BigModel Zhipu AI, Gambar/ Situs web resmi Zhipu AI
Jalan MiniMax agak berbeda. Menurut laporan tahunan MiniMax, pendapatan tahun 2025 adalah 79,038 juta dolar AS, pangsa pendapatan luar negeri melebihi 70%, margin kotor telah berubah dari negatif menjadi positif 25,4%. Di sisi C, mereka membuat dua produk global — Talkie dan Conch AI, mengambil rute 'aplikasi native AI'. Hingga akhir 2025, produk MiniMax secara kumulatif melayani sekitar 236 juta pengguna, klien perusahaan dan pengembang kumulatif lebih dari 214.000. Pendiri Yan Junjie pernah menyatakan secara terbuka, diperkirakan konsumsi Token akan menyaksikan pertumbuhan eksplosif satu hingga dua tingkat besaran (order of magnitude), ARR perusahaan diharapkan memasuki kisaran 1 miliar dolar AS.
Antarmuka APP video Conch MiniMax, Gambar/ Situs web resmi MiniMax
Kemajuan di tingkat teknologi, adalah dukungan dasar meledaknya pendapatan.
DeepSeek V4 dalam evaluasi Vals AI menempati peringkat pertama untuk kemampuan kode open source, kesembilan global, mencapai lompatan kinerja sekitar 10 kali lipat dibandingkan generasi sebelumnya V3.2. Dalam evaluasi Agentic Coding, kualitas pengiriman V4-Pro mendekati Claude Opus 4.6 mode non-thinking, pengalaman pengguna lebih baik daripada Sonnet 4.5. Yang lebih penting adalah biaya — keluaran V4 Flash hanya membutuhkan 0,28 dolar AS / juta token, sekitar 1% dari Claude Opus. Menurut perhitungan komunitas pengembang, biaya penggunaan bulanan V4 Flash bisa serendah 504 dolar AS, sedangkan biaya penggunaan setara Kimi sekitar 8 kali lipatnya, GLM sekitar 4 kali lipatnya. Keunggulan biaya tingkat ini, dalam perang harga API hampir bersifat menghancurkan.
Namun, evaluasi pihak ketiga juga menunjukkan, DeepSeek V4 masih memiliki jarak dengan model top global. Dalam peringkat komprehensif Arena.ai, V4 menempati peringkat ke-14, masih ada jarak dengan model terdepan seperti GPT-5.4, Claude Opus 4.6, dll. Kemampuan teks menempati peringkat ke-20, kemampuan multimodal bahkan lebih menjadi kelemahan V4. Seperti dikomentari komunitas pengembang: 'Menjadi yang pertama di open source sudah tidak mengejutkan lagi, yang diharapkan adalah melihat DeepSeek dapat bersaing dengan AI terkuat dari Tiga Raja.'
Singkatnya, Empat Naga sekarang secara bersamaan melakukan dua hal: pertama, mengejar kemampuan model; kedua, menekan biaya inferensi. Yang pertama menentukan apakah klien mau menggunakan, yang kedua menentukan seberapa banyak klien mampu menggunakan. Jika kedua hal ini berhasil, pendapatan bukan lagi masalah 'ada atau tidak', melainkan 'seberapa cepat naik'.
Tentu saja, masalahnya adalah kerugian juga berkembang secara bersamaan. Rasio pengeluaran R&D terhadap pendapatan Zhipu tahun 2025 mencapai 439%, kerugian bersih yang disesuaikan MiniMax 250 juta dolar AS. Bagi sebagian besar perusahaan, kecepatan pembakaran uang tingkat ini tidak berkelanjutan — tetapi Empat Naga justru adalah sampel khusus di luar 'sebagian besar' itu. Logika mereka sederhana: pertama-tama keluarkan selisih generasi teknologi, kemudian bangun keunggulan biaya, baru terakhir saatnya menghitung.
Peluncuran produk Agent OK Computer Kimi, Gambar/ Situs web resmi Moonshot AI
3. Perang Campuran Perusahaan Besar dan Kecil: Renungan Dingin di Balik Euforia
Valuasi Empat Naga semakin tinggi, perasaan raksasa internet agak kompleks.
Pada 13 Mei 2026, Tencent mengadakan rapat umum pemegang saham. Menurut laporan National Business Daily, ketika ditanya tentang perkembangan bisnis AI, Ma Huateng mengatakan ini: 'Setahun yang lalu kami pikir sudah naik kapal, kemudian ternyata kapal itu bocor, sekarang merasa sudah berdiri di atasnya, masih belum bisa duduk, tetap berharap kecepatan kapal bisa lebih cepat'. Hari yang sama, Alibaba merilis laporan kuartalan, CEO Wu Yongming dalam konferensi telepon mengatakan: 'Kuartal pertama 2026 bagi Alibaba, adalah kuartal yang lebih banyak 'menabur benih' daripada 'menuai'.
Dua bos besar, satu bilang 'kapal bocor', satu bilang 'lebih banyak menabur daripada menuai'. Jika ini di industri lain, investor mungkin tidak akan optimis. Tetapi di arena AI ini, pasar malah memberi tepuk tangan pengertian — karena semua orang tahu, ini adalah pertempuran yang tidak boleh kalah.
Tencent tahun 2025 menginvestasikan 18 miliar yuan dalam produk AI baru, tahun 2026 rencananya minimal dua kali lipat. Kuartal keempat tahun fiskal 2026 Alibaba (kuartal pertama kalender 2026), EBITA yang disesuaikan Alibaba merosot 84%, laba Non-GAAP hampir hilang, uangnya dibakar untuk infrastruktur AI. Apa yang didapat dari investasi besar kedua raksasa ini? Mendapatkan pertumbuhan pendapatan AI tiga digit di bisnis cloud, mendapatkan kenaikan eksponensial volume panggilan model — tetapi jelas masih ada jalan panjang menuju 'menuai' yang sesungguhnya.
Metafora Ma Huateng 'kapal bocor' itu, merangkum dengan tepat perjalanan hati Tencent setahun terakhir. Awal tahun 2025 ketika DeepSeek meledak, Tencent cepat-cepat membuat asisten AI-nya 'Yuanbao' mengintegrasikan model eksternal, sekali menduduki puncak tangga lagu gratis toko aplikasi. Tetapi setelah keramaian berlalu, masalah terungkap: kemampuan implementasi komprehensif model Hunyuan awal tidak memadai, tingkat retensi 30 hari App Yuanbao hanya 18,7%, 18 miliar yuan yang diinvestasikan tahun 2025, terutama digunakan untuk pendapatan, biaya, dan pengeluaran produk AI baru, membuat Tencent pada kuartal pertama 2026 berkurang 8,8 miliar yuan laba operasional. 'Kapal' Tencent memang bocor, tetapi sekarang mengganti kapal baru dan memulai kembali.
Bagi Empat Naga, kecemasan perusahaan besar justru sebuah peluang. Tencent bernegosiasi berinvestasi di DeepSeek, Alibaba berulang kali berinvestasi di Kimi, Meituan Longzhu memimpin putaran pendanaan terbaru Kimi — raksasa-raksasa sambil membakar uang sendiri untuk membuat model, juga 'membeli tiket naik' dengan cara berinvestasi. Strategi 'asuransi ganda' ini menunjukkan satu masalah: nobody knows for sure (tidak ada yang tahu pasti). Perusahaan besar tidak tahu apakah model mereka sendiri bisa berhasil, jadi menggunakan investasi di Empat Naga untuk lindung nilai risiko; Empat Naga juga tidak tahu apakah mereka bisa mencapai garis finis secara mandiri, jadi dengan senang hati menerima uang dan sumber daya raksasa. Kedua pihak saling memenuhi kebutuhan, tetapi berapa lama hubungan kompetisi-kolaborasi yang halus ini bisa bertahan, tidak ada yang tahu pasti.
Tetapi di balik euforia ini, ada beberapa sinyal yang perlu diwaspadai.
Sinyal pertama adalah jendela kelangkaan sedang menutup. Morgan Chase dalam laporan penelitiannya menilai dengan jelas, jika Kimi dan Stepfun melantai di bursa, dampaknya terhadap Zhipu dan MiniMax akan serupa dengan nasib Cambricon — aktivitas IPO membawa masuk modal jangka pendek, tetapi premi kelangkaan setiap perusahaan akan turun secara struktural. Diterjemahkan: valuasi harga tinggi sekarang, sebagian karena 'tidak ada pilihan lain', ketika pilihan banyak, harga secara alami akan kembali rasional.
Sinyal kedua adalah hambatan daya komputasi (komputasi). Menurut data People's Daily, penggunaan Token harian rata-rata Tiongkok telah melebihi 140 triliun, tetapi semua pemasok LLM utama mengatakan komputasi inferensi tidak dapat mengikuti pertumbuhan permintaan. Ini menghasilkan kesimpulan yang berlawanan dengan intuisi: kecepatan pertumbuhan ARR yang dilihat saat ini sebenarnya adalah batas bawah, bukan batas atas — begitu hambatan daya komputasi terbuka, permintaan yang tertahan dapat langsung berubah menjadi pendapatan yang dikonfirmasi. Alibaba Cloud telah mengumumkan pada 18 April kenaikan harga komputasi AI 34%, harga API Zhipu sejak awal tahun hampir dua kali lipat — sambil menaikkan harga permintaan masih kuat, ini menunjukkan kekuatan penetapan harga memang berpindah ke produsen model, tetapi juga berarti biaya daya komputasi akhirnya akan menjadi pengikat bagi seluruh industri.
Sinyal ketiga paling halus: rute biaya rendah DeepSeek, pada dasarnya adalah 'serangan penurunan dimensi'. Bagi sebagian besar perusahaan, mengandalkan pengoptimalan mendalam satu tautan untuk menghemat daya komputasi, efektif jangka pendek, tetapi dilihat jangka panjang langit-langitnya jelas. Biaya DeepSeek V4 Flash hanya 1/4 hingga 1/8 dari pesaing, keunggulan ini berasal dari optimisasi rekayasa dan adaptasi chip domestik, bukan pasokan daya komputasi tak terbatas. Begitu rantai pasokan daya komputasi berfluktuasi, atau pesaing mengejar dalam optimisasi rekayasa, keunggulan biaya akan melemah.
Kisah Empat Naga, pada dasarnya adalah empat versi dari cerita yang sama: menggunakan pendanaan besar untuk mendukung R&D intensif tinggi, menggunakan iterasi teknologi untuk mendorong pertumbuhan pendapatan, menggunakan pertumbuhan pendapatan untuk mendukung valuasi lebih tinggi, lalu menggunakan valuasi lebih tinggi untuk mengungkit lebih banyak pendanaan. Siklus ini sekali berjalan dengan lancar, akan menjadi Microsoft berikutnya; sekali runtuh, akan menjadi WeWork berikutnya.
Bedanya, kali ini, kekuatan negara terlibat dalam. Dana negara memimpin investasi di DeepSeek, China Mobile berpartisipasi dalam pendanaan Kimi, dana dari sistem negara bukan lagi 'penonton' melainkan 'pemain utama'. Ini berarti hidup mati Empat Naga, sudah bukan hanya masalah komersial, melainkan masalah strategis.
Euforia masih berlanjut, tetapi suatu saat pasti harus dihitung. Bagi investor, masalahnya sekarang adalah: ketika jendela kelangkaan menutup, premi kelangkaan hilang, apakah perusahaan-perusahaan dengan valuasi tinggi ini, benar-benar bisa menopang kapitalisasi pasar dengan pendapatan mereka sendiri?
Jawabannya, mungkin akan terlihat dalam setahun ke depan.
