Penulis: HashGlobal KK Pendiri Hash Global
Kompilasi: Jiahuan, ChainCatcher
Penulis telah melikuidasi semua kepemilikan ETH, artikel ini diterbitkan pada 24 Mei.
Baru-baru ini saya membaca sebuah artikel dengan sudut pandang bahwa jika RUU CLARITY AS disahkan, Ethereum akan menjadi pemenang terbesar.
Inti argumennya adalah bahwa ETH mungkin menjadi satu-satunya aset yang memiliki sifat "komoditas digital terdesentralisasi" dan "platform kontrak pintar yang dapat diprogram" dalam kerangka regulasi AS. Oleh karena itu, kerangka valuasi ETH harus bergeser dari logika pendapatan jaringan ke logika premium moneter yang mirip dengan BTC, emas, atau bahkan aset cadangan berdaulat.
Saya pikir sudut pandang ini sangat inspiratif, tetapi kesimpulannya mungkin terlalu berlebihan.
Ini bukan berarti saya bearish terhadap ETH atau menyangkal manfaat CLARITY.
Sebaliknya, kejelasan regulasi jelas merupakan kabar baik bagi ETH. Ini akan mengurangi kekhawatiran kepatuhan bagi institusi untuk mengalokasikan ETH, dan membantu pengembangan lebih lanjut layanan seperti ETF, custodian, staking, DeFi institusional, RWA, dan bisnis penyelesaian on-chain.
Namun, kejelasan regulasi tidak sama dengan premium moneter.
CLARITY mungkin akan mengatasi "diskonto regulasi" ETH, tetapi tidak secara otomatis membuka ruang valuasi yang terkait dengan emas, real estat, atau aset cadangan global.
Ini adalah dua hal yang sangat berbeda dan harus dianalisis secara terpisah.
1. Pasar Belum Membeli Logika Ini
Jika ETH benar-benar dianggap pasar sebagai "emas yang dapat diprogram" atau "aset moneter penghasil bunga", valuasinya seharusnya lebih mendekati BTC.
Tapi kenyataannya tidak demikian.
Dalam menilai ETH, pasar masih fokus pada metrik spesifik:
- Pendapatan mainnet Ethereum;
- Aktivitas DeFi;
- Apakah stablecoin dan RWA terutama diselesaikan dalam ekosistem Ethereum;
- Aliran nilai dari L2 ke L1;
- Yield staking ETH;
- Aliran dana ke ETF ETH;
- Kompetisi dari ekosistem seperti Solana, BNB Chain, dan Base.
Ini pada dasarnya adalah logika valuasi untuk aset jaringan, aset platform, dan aset ekosistem.
BTC berbeda. Tidak ada arus kas, tidak ada ekosistem aplikasi, dan tidak perlu membahas pendapatan jaringan. Logikanya sederhana: suplai 21 juta, non-sovereign, tahan sensor, emas digital. Orang mungkin tidak setuju dengan narasi ini, tapi itu sederhana, jelas, dan mudah disebarkan.
Narasi ETH jauh lebih kompleks. ETH berfungsi sebagai biaya Gas, aset untuk staking, jaminan di DeFi, aset penyelesaian L2, dan infrastruktur untuk keuangan on-chain institusional. Meskipun multi-fungsi adalah keunggulan, premium moneter biasanya membutuhkan narasi yang sangat sederhana.
Kompleksitas baik untuk pengembangan ekosistem, tetapi belum tentu membantu membentuk premium moneter seperti emas dan BTC.
2. Klasifikasi Hanyalah Tiket Masuk
Artikel asli membuat lompatan kunci: karena ETH mungkin secara hukum diakui sebagai komoditas digital terdesentralisasi, maka ia harus masuk ke dalam kerangka valuasi aset premium moneter tingkat satu.
Saya rasa deduksi ini bermasalah.
Klasifikasi hukum menyelesaikan masalah: Bisakah institusi memegangnya secara patuh? Bisakah mereka memperdagangkannya secara patuh? Bisakah mereka menyimpannya secara patuh? Bisakah mereka mengembangkan produk terkait secara patuh?
Premium moneter menyelesaikan masalah: Apakah pasar global bersedia memegangnya sebagai sarana penyimpanan kekayaan jangka panjang?
Ini adalah dua masalah yang berbeda.
Emas memiliki premium moneter, bukan karena satu hukum pun mengklasifikasikannya demikian, tetapi karena ribuan tahun konsensus sejarah, kelangkaan fisik, permintaan cadangan bank sentral, dan sifat safe-haven geopolitik bersama-sama membentuk konsensus yang besar.
BTC memiliki premium moneter, bukan karena dapat mengeksekusi kontrak pintar, tetapi karena cukup sederhana, cukup murni, dan cukup mirip "emas digital".
Bagi ETH untuk mendapatkan premium moneter, klasifikasi regulasi saja tidak cukup. Ia juga harus membuktikan bahwa modal global bersedia memegang ETH sebagai sarana penyimpanan nilai jangka panjang, dan bukan hanya sebagai aset infrastruktur keuangan on-chain yang penting.
Masih ada kesenjangan besar antara dua keadaan ini.
3. DeFi Akan Melemahkan Narasi 'Penghasil Bunga Tunggal' ETH
Artikel asli menyoroti satu keunggulan ETH: ETH dapat menghasilkan yield melalui staking, sedangkan BTC dan emas tidak bisa.
Meskipun ini masuk akal hari ini, dalam beberapa tahun ke depan, situasinya mungkin berubah.
Seiring perkembangan DeFi dan RWA, banyak aset akan ditokenisasi di masa depan. Emas, surat utang pemerintah, dana pasar uang, dana real estat, hak hasil, komoditas, dan ETF saham semuanya dapat masuk ke dalam sistem keuangan on-chain sebagai token.
Setelah aset-aset ini berada di chain, mereka juga akan memperoleh kemampuan baru:
- Dapat digunakan sebagai jaminan;
- Dapat dipinjamkan;
- Dapat digunakan untuk market making;
- Dapat dikombinasikan menjadi produk pendapatan terstruktur;
- Dapat diintegrasikan dengan protokol DeFi;
- Dapat membentuk aliran dana on-chain tertutup dengan stablecoin.
Oleh karena itu, di masa depan ETH tidak akan menjadi satu-satunya aset "penghasil bunga".
Emas yang ditokenisasi dan terintegrasi dengan DeFi juga dapat menghasilkan yield on-chain. Surat utang dan dana pasar uang yang ditokenisasi secara intrinsik memiliki yield dasar. Dana real estat yang ditokenisasi dan RWA lainnya juga dapat menghasilkan arus kas.
Pada saat itu, masalahnya tidak lagi "ETH dapat menghasilkan yield, emas tidak bisa".
Masalah sesungguhnya akan menjadi: Siapa jaminan yang lebih baik? Volatilitas siapa yang lebih rendah? Sumber yield siapa yang lebih jelas? Pengakuan regulasi siapa yang lebih tinggi? Siapa yang lebih cocok untuk neraca institusi? Siapa yang lebih mudah dipegang jangka panjang oleh modal global?
Dari perspektif ini, dibandingkan dengan emas yang ditokenisasi, surat utang yang ditokenisasi, atau dana pasar uang yang ditokenisasi, ETH mungkin tidak memiliki keunggulan.
Yield staking ETH berasal dari mekanisme keamanan jaringan, bukan dari pengembalian bebas risiko tradisional. Ia membawa risiko protokol, risiko validator, risiko slashing, risiko protokol staking likuid, risiko regulasi, dan risiko volatilitas harga.
Bagi institusi, staking ETH tentu saja merupakan fitur yang berharga, tetapi tidak boleh disamakan secara langsung dengan "lebih baik dari emas".
4. Premium Moneter Milik BTC, Emas, dan Emas yang Ditokenisasi
Saya lebih cenderung berpikir bahwa di masa depan, premium moneter terutama akan menjadi milik BTC, emas, dan potensialnya emas yang ditokenisasi.
Posisi BTC jelas: emas digital.
Posisi emas juga jelas: sarana penyimpanan nilai non-sovereign terpenting di dunia tradisional.
Jika emas yang ditokenisasi berkembang, situasinya bisa sangat menarik. Ia akan mewarisi kredibilitas sejarah emas, sekaligus mendapatkan likuiditas on-chain, komposabilitas, dan kemampuan untuk dijaminkan. Dalam kasus ini, premium moneter emas tidak harus mengalir ke ETH, sebaliknya, mungkin justru semakin diperkuat oleh emas yang ditokenisasi.
Ini belum tentu buruk bagi ETH. Aset-aset yang ditokenisasi ini juga membutuhkan infrastruktur on-chain, dan dapat diterbitkan, diperdagangkan, dan dijaminkan di Ethereum atau L2 Ethereum.
Namun, ini berarti ETH lebih merupakan aset infrastruktur, bukan aset premium moneter akhir.
Infrastruktur tentu saja berharga. Namun valuasi infrastruktur biasanya akan kembali ke metrik penggunaan, pendapatan, efek jaringan, dan penangkapan nilai, bukan analogi langsung dengan kapitalisasi pasar total emas, premium moneter real estat, atau kumpulan aset cadangan global.
5. Masalah Penangkapan Nilai Ethereum Masih Belum Terpecahkan
Artikel asli berpendapat bahwa CLARITY akan memperlebar kesenjangan antara ETH dan platform kontrak pintar lainnya, L1 lainnya mungkin masuk ke tier valuasi kedua, sedangkan ETH tetap di tier pertama.
Penilaian ini juga perlu ditanggapi dengan hati-hati.
Dunia nyata tidak akan memilih blockchain hanya berdasarkan klasifikasi regulasi AS.
Negara, aset, dan institusi yang berbeda akan memilih jaringan dasar berdasarkan berbagai faktor:
- Biaya;
- Kinerja;
- Antarmuka kepatuhan;
- Persyaratan KYC/AML;
- Sikap regulator lokal;
- Sumber daya ekosistem;
- Likuiditas;
- Hubungan dengan penerbit aset dan penyedia layanan;
- Apakah lingkungan yang diizinkan diperlukan.
Banyak skenario RWA, stablecoin, dan pembayaran tidak harus memilih mainnet Ethereum. Mereka mungkin memilih L2, appchain, consortium chain, atau L1 lain yang lebih sesuai dengan peraturan lokal dan kebutuhan bisnis.
Yang lebih penting, bahkan jika banyak aktivitas terjadi dalam ekosistem Ethereum, tidak ada jaminan bahwa ETH akan dapat menangkap nilai secara proporsional.
Seperti yang telah kita lihat dalam beberapa tahun terakhir, meskipun L2 memperluas ekosistem Ethereum, itu juga menimbulkan pertanyaan: Begitu L2 mencapai skala, berapa banyak nilai yang benar-benar mengalir kembali ke ETH?
Jika volume transaksi besar terjadi di L2 dengan biaya yang terus menurun, dan lapisan aplikasi serta L2 itu sendiri menangkap lebih banyak nilai pengguna, sementara mainnet ETH hanya menangani penyelesaian akhir dan keamanan, maka kemampuan penangkapan nilai ETH masih harus dibuktikan.
Tidak dapat diasumsikan bahwa pertumbuhan ekosistem Ethereum akan mengarah pada apresiasi nilai ETH secara bersamaan.
Itulah sebabnya saya berpendapat bahwa valuasi ETH harus kembali ke masalah konkret seperti pendapatan jaringan, permintaan penyelesaian, permintaan jaminan, yield staking, dan aliran nilai ekosistem.
6. Menggunakan Ethereum ≠ Membeli ETH
Perlu juga dilakukan pembedaan: Institusi masuk ke dalam keuangan on-chain tidak berarti mereka akan mengalokasikan ETH sebagai aset inti.
Institusi mungkin:
- Menggunakan jaringan Ethereum;
- Menggunakan L2 Ethereum;
- Menerbitkan dana yang ditokenisasi;
- Menggunakan stablecoin untuk penyelesaian;
- Menggunakan alat custodian on-chain dan transfer patuh;
- Menggunakan DeFi atau DeFi berlisensi;
- Mengakses keuangan on-chain secara tidak langsung melalui penyedia layanan.
Semua ini tidak mengharuskan mereka membeli ETH dalam jumlah besar.
Sama seperti perusahaan yang banyak menggunakan layanan cloud tidak harus membeli saham perusahaan penyedia layanan cloud, institusi yang menggunakan infrastruktur blockchain juga tidak harus memegang token dasar untuk jangka panjang.
Bagi ETH untuk beralih dari "jaringan yang digunakan" menjadi "aset yang dipegang jangka panjang", diperlukan mekanisme penangkapan nilai yang jelas.
Jika mekanisme ini masih belum jelas, pasar akan terus menilai ETH berdasarkan pendapatan, biaya, yield staking, dan pertumbuhan ekosistem.
7. Narasi Besar Tidak Dapat Lagi Menopang Valuasi
Pada siklus sebelumnya, pasar bersedia memberikan valuasi untuk narasi-narasi besar.
"Komputer dunia", "internet nilai", "lapisan penyelesaian global", "landasan keuangan terdesentralisasi", narasi-narasi ini sangat kuat. Ethereum jelas merupakan perwakilan terpenting di antaranya.
Tetapi pasar telah berubah.
Investor semakin banyak bertanya: Di mana pendapatannya? Di mana penggunanya? Di mana penangkapan nilainya? Di mana permintaan sesungguhnya? Di mana jalur regulasinya? Di mana logika bisnisnya yang tertutup?
Seperti yang telah kami tekankan berulang kali dalam beberapa tahun terakhir, Web3 tidak boleh hanya berhenti pada visi, pada akhirnya ia harus kembali ke nilai dasar dan logika bisnis dasar.
Bisakah ia menghasilkan uang? Bisakah ia memberikan pengalaman pengguna yang lebih baik? Bisakah ia menciptakan nilai ekonomi nyata? Jika pertanyaan-pertanyaan ini tidak dapat dijawab, bahkan narasi terbesar pun sulit mempertahankan valuasi dalam jangka panjang.
Hal yang sama berlaku untuk ETH.
Meskipun pasti merupakan salah satu infrastruktur Web3 terpenting, untuk mendapatkan valuasi yang lebih tinggi, pasar mungkin perlu melihat:
- Pertumbuhan kembali DeFi;
- Pemulihan pendapatan mainnet;
- Aliran nilai yang lebih jelas dari L2 ke L1;
- Permintaan penyelesaian nyata untuk stablecoin dan RWA dalam ekosistem Ethereum;
- Pertumbuhan berkelanjutan permintaan jaminan ETH;
- Institusi tidak hanya menggunakan Ethereum, tetapi benar-benar perlu memegang ETH.
Semua ini tidak mungkin tercapai secara otomatis melalui satu undang-undang tunggal.
8. Makna Sebenarnya CLARITY adalah Memperbaiki Diskonto Regulasi
Oleh karena itu, saya lebih cenderung melihat dampak CLARITY terhadap ETH sebagai pengurangan diskonto regulasi, bukan membuka potensi revaluasi premium moneter triliunan dolar.
ETH memang menghadapi ketidakpastian regulasi di masa lalu. Jika regulator AS lebih jelas mengakui sifat komoditas ETH, itu akan menjadi kabar baik yang signifikan.
Namun, ini akan mengubah ETH dari "aset jaringan dengan risiko ekor regulasi" menjadi "aset jaringan dengan regulasi yang lebih jelas".
Ini sudah sangat berarti.
Tetapi ini tidak berarti ETH secara otomatis akan menjadi pengganti emas, BTC, atau aset cadangan global.
Jika pasar terus menilai ETH berdasarkan pendapatan jaringan, yield staking, aliran nilai L2, aktivitas DeFi, volume penyelesaian RWA, dan penggunaan institusional, maka valuasi ETH akan terus dibatasi oleh fundamental.
Ini belum tentu buruk. Aset infrastruktur yang bagus pantas memiliki nilai tinggi. Tetapi mereka tidak sama dengan aset premium moneter.
9. Posisi Saya Terhadap ETH
Saya masih percaya ETH adalah salah satu aset terpenting dalam industri aset digital.
Nilai jangka panjangnya berasal dari beberapa aspek: Pertama, ini adalah jaringan kontrak pintar terbuka terpenting.
Kedua, ini adalah lapisan penyelesaian kunci untuk DeFi, stablecoin, RWA, dan keuangan on-chain.
Ketiga, dari perspektif regulasi, ini adalah salah satu infrastruktur terdesentralisasi yang paling defensif.
Keempat, ini telah mengumpulkan pengakuan jangka panjang dari pengembang, aplikasi, aset, dan institusi.
Kelima, seiring Web3 memasuki aplikasi komersial skala besar, ia mungkin menjadi aset kepercayaan dan penyelesaian dasar yang sangat penting.
Namun, nilai-nilai ini lebih mirip dengan nilai infrastruktur, nilai jaringan, nilai ekosistem, dan nilai jaminan.
Ia mungkin menikmati beberapa premium kelangkaan, premium kejelasan regulasi, dan premium efek jaringan, tetapi belum tentu premium moneter murni yang dinikmati BTC atau emas.
ETH memiliki nilai jangka panjang yang signifikan, tetapi kerangka valuasinya tidak boleh digantikan secara keliru.
10. CLARITY Menguntungkan ETH, Tapi Jangan Anggap ETH Seperti Emas
Penilaian inti saya terhadap hal ini sangat langsung:
CLARITY menguntungkan ETH, tetapi ini tidak berarti ETH harus dinilai seperti emas.
Kejelasan regulasi adalah kabar baik, tetapi itu tidak sama dengan premium moneter.
ETH adalah aset infrastruktur keuangan on-chain yang sangat penting, tetapi belum tentu menjadi sarana penyimpanan kekayaan global yang utama.
Di masa depan, yang benar-benar menikmati premium moneter mungkin masih terutama BTC, emas, dan potensialnya emas yang ditokenisasi serta aset penyimpanan nilai berkredibilitas tinggi lainnya. ETH lebih mungkin berfungsi sebagai infrastruktur inti untuk aset-aset ini di chain, beredar, dijaminkan, diselesaikan, dan dikombinasikan.
Posisi ini sudah cukup penting, tidak perlu memaksakan ETH ke dalam narasi "lebih baik dari emas".
Kerangka valuasi yang lebih kuat untuk ETH mungkin adalah: Kejelasan regulasi mendorong perbaikan diskonto; masuknya institusi mendorong peningkatan permintaan; ekosistem DeFi, RWA, stablecoin, dan L2 menentukan volume penggunaan jaringan; pendapatan jaringan, permintaan jaminan, dan aliran nilai menentukan valuasi jangka panjang; premium moneter dapat menjadi skenario optimis, tetapi tidak boleh dijadikan asumsi dasar.
Ini adalah reservasi utama saya terhadap argumen revaluasi ETH.
Industri Web3 sering mengembangkan kabar baik nyata menjadi kisah valuasi besar. Meskipun imajinasi sangat berharga, kembali ke masalah fundamental lebih penting.
Masalah apa yang sebenarnya dipecahkan aset ini? Siapa yang akan memegangnya untuk jangka panjang? Apa imbalan dan risikonya memegangnya? Dari mana sebenarnya nilainya berasal? Jika ekosistem berkembang, apakah nilai benar-benar akan terkumpul pada token ini?
Jika pertanyaan-pertanyaan ini tidak dapat dijawab dengan jelas, klasifikasi regulasi saja akan sulit menopang lompatan valuasi sesungguhnya.
