Penulis: Xiaojing, Tencent Technology
Editor: Xu Qingyang
Dua peristiwa terjadi bersamaan pada malam 26 Mei.
Xiaomi merilis laporan keuangan kuartal pertama 2026. Total pendapatan 991 miliar yuan, turun 10,9% secara tahunan; laba koreksi 60,7 miliar yuan, anjlok 43,1% secara tahunan. Pendapatan bisnis ponsel 443 miliar, turun 12,5%, margin kotor merosot ke 10,1%, berkurang 2,3 poin persentase dibandingkan periode sama tahun lalu.
Dalam panggilan konferensi laporan keuangan, Lu Weibing, Presiden Grup Xiaomi, menyebutkan sebuah angka: harga memori versi sama melonjak hampir 4 kali lipat dibandingkan periode sama tahun lalu. Untuk ponsel dengan konfigurasi 12GB LPDDR5 + 512GB UFS, biaya memori saja bertambah sekitar 1500 yuan. Dia mengatakan Xiaomi "tidak akan mengalihkan biaya kenaikan harga memori kepada konsumen," tetapi sekaligus memprediksi siklus kenaikan harga akan berlanjut hingga 2027 atau bahkan 2028. Untuk bertahan hidup, Xiaomi secara aktif memangkas model entry-level, dengan volume pengiriman kuartalan turun ke 33,8 juta unit.
Peristiwa kedua, Micron Technology melonjak lebih dari 19% dalam satu hari, kapitalisasi pasar menembus 1 triliun dolar AS. UBS menaikkan harga target Micron dari 535 dolar langsung menjadi 1625 dolar, naik sekitar 204% sekaligus, menjadikannya harga target tertinggi di antara 46 broker yang meliput Micron saat ini.
Beberapa hari sebelumnya, Citigroup baru saja menaikkan harga target Micron dari 425 dolar menjadi 840 dolar, HSBC juga menaikkan dari 750 dolar menjadi 1100 dolar. Wall Street sudah lama tidak begitu sepakat pada satu saham siklikal yang sama. 12 bulan lalu harga saham Micron masih di bawah 110 dolar. Dalam setahun, naik 8 kali lipat.
Di hari yang sama, penjual memori berpesta triliunan, pembeli memori labanya tergilas.
Goldman Sachs memainkan peran yang menarik dalam pesta ini. Desember 2025, Goldman memberikan rating netral pada Micron, harga target 205 dolar. Kuartal pertama 2026, Goldman mengurangi posisi Micron hampir 20%.
Pada 19 Maret, hari Micron merilis laporan keuangan, Goldman menaikkan harga target dari 360 dolar menjadi 400 dolar, tetapi mempertahankan netral, padahal saat itu harga sudah jauh melampaui 400 dolar. Kemudian Micron melonjak 40% dalam seminggu, Goldman melewatkannya dengan tepat.
17 Mei, Goldman merilis laporan industri penyimpanan, kesimpulannya adalah "kekurangan pasokan terparah dalam 15 tahun", menaikkan rating keseluruhan industri penyimpanan. Namun untuk Micron tetap netral, harga target tetap 400 dolar. Goldman yang 'nyleneh' ini, entah orang terakhir yang sadar dalam pesta ini, atau orang yang paling menderita melewatkan lonjakan.
Tetapi perbedaan pendapat yang kuat ini juga layak dipikirkan serius.
01 Kenapa Gila Naik, Sebuah Kisah Baru Bernama LTA?
Inti laporan penelitian analis UBS Timothy Arcuri tanggal 26 Mei adalah Perjanjian Pemasokan Jangka Panjang (Long-Term Agreement, LTA) sedang menghilangkan sifat siklikal industri penyimpanan secara fundamental.
Chip memori adalah produk dalam industri semikonduktor yang paling mirip komoditas. Harga DRAM dan NAND selama empat puluh tahun mengikuti hukum yang kejam: naik dua tahun, turun dua tahun, kejatuhan harga tidak pernah absen. Laba Micron, Samsung, SK Hynix seperti grafik EKG, pasar tidak pernah berani memberi valuasi pada perusahaan-perusahaan ini berdasarkan "laba stabil". Selama empat puluh tahun, kisaran valuasi saham siklikal kira-kira adalah 8 hingga 15 kali PER.
Gambar: Fluktuasi Data Keuangan Micron Seperti EKG
Kisah UBS adalah, "kutukan siklus" perusahaan-perusahaan ini akan dipatahkan, aktor di belakangnya adalah "AI".
Vendor cloud seperti Microsoft, Google, Amazon, Meta, untuk mengunci pasokan HBM dan DDR5 dalam perlombaan senjata AI, mulai aktif menandatangani kontrak jangka panjang dengan harga tetap 3 hingga 5 tahun dengan pabrik memori, lengkap dengan uang muka. Kontrak ini bukan perjanjian "bermaksud" seperti di industri semikonduktor tradisional, melainkan komitmen pembelian yang mengikat, mengunci volume, harga, bahkan kapasitas wafer.
Gambar: Pengeluaran Modal AI Perusahaan Teknologi Besar (2022—2026E): Gabungan empat perusahaan diperkirakan mencapai 7250 miliar dolar AS pada 2026. Perusahaan tunggal, Amazon 2000 miliar, Microsoft 1900 miliar, Alphabet 1900 miliar, Meta 1450 miliar dolar AS. Data 2026 merupakan batas atas panduan terbaru setiap perusahaan per 29 April, Microsoft menggunakan kalender berdasarkan data kuartalan.
Microsoft dan Google pada April dilaporkan sedang bernegosiasi dengan SK Hynix untuk kontrak jangka panjang DRAM tiga tahun, termasuk uang muka di dalam strukturnya. Dulu pabrik yang memohon pelanggan order, sekarang pelanggan yang membayar uang muka untuk mengunci kapasitas. Hubungan kekuatan rantai pasok sudah terbalik.
Model simulasi UBS menunjukkan, jika memasukkan LTA ke dalam prediksi laba Micron, meskipun harga spot DRAM turun 50% pada tahun fiskal 2029, laba per saham tahunan Micron masih bisa dipertahankan di atas 100 dolar. LTA dapat mempersempit fluktuasi harga DDR dari puncak siklus ke lembah sekitar 50%. Pada 2027, 20% hingga 30% dari total volume pengiriman bit DDR industri akan dikunci oleh kontrak panjang harga tetap. 60% hingga 70% pembelian DDR5 hyperscaler terdepan mungkin sudah dalam status kontrak tetap.
Dari sistem valuasi, jika sifat siklikal hilang, saham penyimpanan tidak boleh dinilai sebagai saham siklikal, melainkan sebagai utilitas infrastruktur, dari 8-15 kali PER menjadi 20-30 kali PER.
JPMorgan juga merilis laporan penelitian dengan kesimpulan serupa pertengahan Mei, judulnya langsung "LTA Sedang Menghilangkan Sifat Siklikal Industri Penyimpanan". Logika Citigroup adalah produksi HBM akan menggeser kapasitas wafer DRAM biasa, menyebabkan penyimpanan umum juga masuk ke dalam kelangkaan jangka panjang.
Lonjakan harga saham Micron menyambut Davis Double klik dari peralihan laba dan sistem valuasi.
02 Penyimpanan Ini Bukan Penyimpanan Itu
Wall Street menggunakan "Super Siklus Penyimpanan" untuk menceritakan narasi bullish yang seragam. Tetapi "penyimpanan" dan "penyimpanan" sama sekali berbeda.
Pasar penyimpanan 2026 menunjukkan diferensiasi tiga lapisan.
Lapisan pertama adalah penyimpanan AI: HBM, server DDR5, SSD kelas perusahaan. Di sini kenaikan harga, kehabisan stok, dan LTA mengunci kapasitas terjadi bersamaan. TrendForce memperkirakan, harga kontrak DRAM kuartal kedua 2026 naik 58% sampai 63% secara kuartalan, harga kontrak NAND Flash naik 70% sampai 75%; Kioxia juga menyatakan, kapasitas 2026 pada dasarnya sudah habis terjual. Lapisan ini adalah kisah kapitalisasi pasar triliunan dolar Micron.
Lapisan kedua adalah penyimpanan ponsel dan tertanam: DRAM seluler dan NAND ponsel. Di sini juga naik sangat ganas. Data Counterpoint menunjukkan, harga DRAM kuartal pertama 2026 naik lebih dari 50% secara kuartalan, harga NAND Flash naik lebih dari 90% secara kuartalan. Laporan terkait TrendForce menunjukkan, memori biasanya menempati sekitar 10% sampai 15% dari BOM ponsel, sekarang telah naik menjadi 30% sampai 40%, tekanan pada model low-end lebih jelas.
Grafik kiri Tren DRAM (Memori): Low-end naik paling ganas, dari level rendah awal terus naik, diperkirakan mencapai 35% pada Q2 2026; high-end ke 23%; mid-end ke 20%. Bagian garis putus (setelah Q1 2026) adalah nilai prediksi.
Grafik kanan Tren NAND (Flash): Semua rentang harga pada tiga kuartal pertama 2025 relatif datar, tetapi mulai Q4 2025 naik drastis.
Xiaomi berada di lapisan ini. Penderitaannya adalah "AI merebut kapasitas, yang tersisa untuk ponsel berkurang, vendor ponsel harus membayar harga lebih tinggi untuk kapasitas sisa".
Pabrik asli memberikan prioritas kapasitas kepada pelanggan AI, vendor ponsel dalam pembelian kontrak tidak punya banyak pilihan. Anda harus kirim barang, ya beli dengan harga kontrak baru; Anda tidak beli, lini produksi dan ritme produk baru akan terpengaruh.
Lapisan ketiga adalah ritel PC spot: modul DDR5, SSD konsumen. Di sini muncul fluktuasi arah sebaliknya. Laporan TrendForce menunjukkan, akhir Maret modul 32GB DDR5 di saluran Tiongkok dari mendekati 3000 yuan turun 500 sampai 1050 yuan, beberapa harga lepas stok serendah 1950 yuan; Tom’s Hardware juga menulis, beberapa produk DDR5 di pasar ritel Tiongkok dan luar negeri turun 25% sampai 30% dari puncak.
Tetapi ini terutama perpecahan antara spot ritel dan pembelian kontrak. Saluran PC punya persediaan, bisa dijual murah; vendor ponsel dengan pembelian kontrak, tidak punya opsi lepas stok.
Industri "penyimpanan" yang sama, tiga lapisan dengan tiga arah. Esensi diferensiasi ini adalah, tiga raksasa pabrik penyimpanan sedang mengalihkan kapasitas wafer dari kelas konsumen ke AI. Produksi HBM menggeser wafer DRAM biasa, pasokan SSD kelas perusahaan menggeser NAND kelas konsumen, kapasitas untuk ponsel dan PC berkurang. Vendor ponsel karena harus kirim barang, terpaksa menerima kenaikan harga; saluran PC karena persediaan cukup, bisa melepas dengan harga murah.
Gambar dibuat dengan bantuan AI
Micron dkk aktif memilih memberikan kapasitas kepada pelanggan AI yang lebih bersedia membayar. Jangka pendek, ini adalah peningkatan struktur produk yang cantik. Tetapi ini juga berarti Micron sedang menutup jalan mundur, sekali permintaan AI melambat, kapasitas belum tentu bisa dialihkan kembali dengan lancar.
Laporan keuangan Micron menunjukkan dari sisi kuartalan, pengiriman bit DRAM hanya tumbuh satu digit tengah, pengiriman bit NAND hanya tumbuh satu digit rendah, pertumbuhan terutama berasal dari kenaikan ASP. Kisah Micron hari ini, hanya berada pada "kelangkaan ekstrem cabang penyimpanan AI ini".
Micron mempertaruhkan segalanya pada cabang ini.
03 Apakah LTA Benar-benar Bisa Menghilangkan Siklus?
Logika LTA tampak kokoh. Dalam ritme pengeluaran AI, elastisitas pasokan chip penyimpanan sangat rendah, kapasitas HBM dari perencanaan ke produksi membutuhkan 18 hingga 24 bulan, dan produksi HBM akan menggeser wafer DRAM umum. Vendor cloud menandatangani LTA karena khawatir "proyek AI tertunda".
Tetapi LTA menghilangkan sifat siklikal memiliki satu prasyarat: sisi permintaan tidak kolaps.
Berbagai institusi memiliki statistik CapEx AI yang berbeda, tetapi arahnya sama: investasi infrastruktur AI sedang bergerak dari level ribuan miliar dolar, menuju mendekati level triliunan dolar. Menurut beberapa model pasar, ini adalah kurva pengeluaran modal dengan pertumbuhan tahunan mendekati 40% sampai 50%.
Namun, dunia fisik tidak ada yang tumbuh selamanya di atas 40%. Tidak perlu gelembung AI pecah, cukup pertumbuhan turun dari 45% menjadi 20%, keseimbangan pasokan-permintaan chip penyimpanan kemungkinan akan terbalik dalam 18 bulan. Ketiga pabrik penyimpanan sekarang semua memperluas kapasitas dengan gila-gilaan, CapEx Micron tahun fiskal 2026 250 miliar dolar, 2027 ditambah 100 miliar lagi.
Dan ada satu hal yang tidak bisa diabaikan, ketika pertumbuhan pendapatan sebuah perusahaan sepenuhnya bergantung pada elastisitas harga daripada elastisitas volume, kisahnya rapuh. Volume pengiriman Micron hanya naik 4% sampai 6%, pertumbuhan pendapatan 196% terutama masih bergantung pada kenaikan harga. Harga bisa naik juga bisa turun, dan turun lebih cepat daripada naik. Ini juga esensi dari sifat siklikal.
Mari kita lakukan perhitungan sederhana.
Kapitalisasi pasar Micron saat ini 1 triliun dolar AS. Micron telah menaikkan CapEx tahun fiskal 2026 menjadi lebih dari 250 miliar dolar, dan memperkirakan pengeluaran modal tahun fiskal 2027 terus meningkat signifikan, beberapa laporan pasar menyebutkan peningkatan mungkin lebih dari 100 miliar dolar.
Laba kuartal kedua tahun fiskal 2026 Micron (non-GAAP) sekitar 14 miliar dolar, disederhanakan menjadi sekitar 56 miliar dolar per tahun, setara dengan sekitar 18 kali PER. Jika kenaikan harga dan LTA selanjutnya diekstrapolasi, PER masih bisa dihitung ke kisaran 15 kali.
Tampaknya bisa dibilang "murah". Tetapi penyebut PER ini adalah laba puncak super siklus di mana harga kontrak DDR4 naik 10 kali lipat dalam 15 bulan, HBM habis terjual sepanjang tahun, margin kotor melonjak dari 36% menjadi 75%.
Mengalikan laba puncak siklus dengan kelipatan yang tampak "wajar", menghasilkan valuasi yang tampak "tidak mahal", inilah jebakan valuasi paling klasik saat saham siklikal mencapai puncak.
Cisco tahun 2000 saat itu PER juga "hanya" 60-an kali, dibangun di atas basis pendapatan tumbuh 50%+ selama 15 kuartal berturut-turut. Ketika pertumbuhan turun dari 50% menjadi 20% lalu 0%, EPS tidak perlu turun banyak, harga saham bisa jatuh 80%, karena kelipatan dan laba menyusut bersamaan.
Dari Davis Double klik menjadi double kill.
Sejarah mengatakan satu hal: di pasar komoditas, LTA tidak pernah satu arah "pembatas bawah". Dalam siklus naik melindungi pembeli, dalam siklus turun melindungi penjual, tetapi prasyaratnya kedua belah pihak punya kemampuan dan kemauan menepati. Saat LTA benar-benar dibutuhkan, justru saat paling mungkin gagal.
Ini bukan mengatakan Micron pasti gelembung. Permintaan AI untuk komputasi dan penyimpanan mungkin benar-benar struktural, LTA mungkin benar-benar menulis ulang aturan industri, kapitalisasi pasar triliunan dolar mungkin hanya titik awal.
Tetapi ketika seluruh Wall Street bersamaan meneriakkan "kali ini berbeda", setidaknya layak berhenti sejenak bertanya: terakhir kali semua orang begitu yakin, apa yang terjadi kemudian?
Dalam arti tertentu, menikmati pesta gelembung baru bisa menghasilkan uang.
Tetapi, Cisco membutuhkan sekitar 25 tahun, baru di era AI sekarang bisa melampaui titik penutupan tertinggi masa gelembung internet, padahal internet memang telah mengubah segalanya.
