Setelah Aset Ditokenisasi, Bagaimana Cara Keluarnya?

 

Keluar adalah Setengah Masalah Belum Terpecahkan dalam Tokenisasi

Tokenisasi memecahkan masalah bagaimana aset masuk ke rantai, tetapi hampir tidak menyelesaikan masalah bagaimana pemegang dapat menebusnya. Brankas atau dana kredit privat yang ditokenisasi dapat diterbitkan, ditransfer, dan didistribusikan secara efisien di rantai, sedangkan proses penebusan dasarnya, brankas membutuhkan sekitar T+1 hari, dan kredit privat, real estat, serta produk terstruktur membutuhkan 60 hingga 180 hari. Token diselesaikan dalam satu blok, sementara penyelesaian dana membutuhkan waktu berbulan-bulan, dan celah waktu inilah yang menjadi masalah lama.

Kesenjangan ini penting karena pasar DeFi perlu yakin bahwa aset tokenisasi dapat diubah menjadi nilai likuid saat diperlukan. Dengan infrastruktur likuiditas yang andal, RWA dapat melampaui representasi aset sederhana dan menjadi dasar keuangan yang efisien: mereka dapat berfungsi sebagai jaminan kredit, dukungan leverage, agunan utang, dan aset untuk menanggung risiko di pasar rantai.

 

Arsitektur Likuiditas Instan yang Muncul

Saat ini telah muncul tiga model yang bertujuan menyediakan jalur keluar instan untuk aset dunia nyata yang ditokenisasi, tetapi mereka berbeda dalam hal sumber dan struktur pendanaan:

1. Model Neraca. Dalam model ini, satu entitas dengan modal kuat akan menyediakan likuiditas segera dari cadangannya sendiri ketika pemegang yang memenuhi syarat menebus stablecoin, kemudian menunggu penyelesaian dasar di latar belakang. Proyek Basin dari Grove adalah contohnya, dengan pendanaan berasal dari neraca Sky.

2. Model Brankas Khusus. Penyedia likuiditas independen menyediakan kolam dana terpisah untuk setiap aset yang didukung dan mendapatkan spread penebusan darinya. Upshift Clear, yang awalnya diluncurkan bekerja sama dengan Superstate, menggunakan model ini.

3. Model Lapisan Likuiditas Bersama. Penyedia modal independen mendanai basis dana bersama yang mendukung berbagai aset secara bersamaan dan diselesaikan melalui pasar yang terbuka dan kompetitif. Liquid Lane dari Symbiotic dibangun berdasarkan model ini.

Pertanyaan yang perlu dijelajahi adalah, arsitektur mana yang paling cocok untuk likuiditas, yang harus dapat diskalakan melintasi aset, penerbit, dan profil risiko, sambil mempertahankan efisiensi modal.

 

Bagaimana Mengevaluasi Lapisan Likuiditas untuk Aset Tokenisasi

Kecepatan keluar itu sendiri hampir sama, tidak menjelaskan apa pun. Perbandingan yang benar-benar penting adalah semua hal yang terjadi dalam lima dimensi setelah keluar.

1. Siapa penyedia dana dan penanggung risiko? Dari mana likuiditas berasal? Siapa yang menanggung risiko durasi dan kredit aset dasar selama proses penyelesaian penebusan?

2. Cara penetapan harga penebusan. Mekanisme yang menentukan diskon yang harus dibayar pemegang untuk penebusan dini, apakah itu penawaran dari satu penyedia, parameter tetap dari kolam dana khusus, atau penawaran kompetitif di antara beberapa peserta.

3. Efisiensi modal dan biaya pasokan. Berapa banyak modal yang dijanjikan yang dibutuhkan suatu model untuk mendukung penebusan, dan biaya peluang untuk menggunakan modal tersebut untuk peristiwa penyelesaian. Biaya ini akhirnya tercermin dalam spread yang dibayarkan pemegang dan kemampuan penyedia likuiditas untuk mempertahankan model tersebut.

4. Bagaimana model ini diskalakan ke berbagai jenis aset? Apa yang diperlukan untuk memperluas cakupan ke aset dan penerbit baru seiring pertumbuhan pasar?

5. Komposabilitas. Apakah klaim pemegang dan dana penyedia dapat digunakan di bidang lain keuangan rantai, dan dengan syarat apa. Ini menentukan apakah likuiditas terbatas pada satu tempat atau dapat mendukung penggunaan lain.

Lima kategori ini menggambarkan keandalan dan skalabilitas model likuiditas seiring pertumbuhan ukuran dan variasi pasar tokenisasi. Bab-bab selanjutnya akan menerapkannya pada setiap model secara berurutan.

 

Likuiditas Neraca untuk Surat Utang Negara dan Kredit Tokenisasi

Ketika pemegang yang memenuhi syarat memulai penebusan yang disetujui melalui platform tokenisasi yang didukung, Grove Basin akan menyediakan dana di muka, sehingga memberikan likuiditas stablecoin instan untuk RWA. Grove Basin berfungsi sebagai fasilitas kredit terprogram terhadap pembayaran yang tertunda.

Keuntungan desain ini:

• Kedalaman neraca langsung meningkat. Karena Basin didanai oleh basis cadangan yang ada, likuiditas yang cukup tersedia sejak hari pertama.

• Pengalaman pengguna yang sederhana. Basin beroperasi melalui platform tokenisasi yang didukung, sehingga pemegang yang memenuhi syarat dapat keluar lebih cepat, sementara proses penebusan tradisional terus berlanjut di latar belakang.

• Jembatan neraca adalah solusi ideal untuk obligasi dan dana pasar uang dengan siklus penyelesaian yang pendek. Siklus penyelesaian untuk obligasi semacam ini biasanya antara T+1 hingga T+2, sehingga jembatan neraca dapat secara efektif menjembatani kesenjangan waktu.

Pertukaran ini berasal dari pilihan desain yang sama:

• Kapasitas bergantung pada satu neraca. Batas likuiditas akhirnya bergantung pada ukuran dan toleransi risiko neraca yang menyediakan dana. Ini berarti pertumbuhan kapasitas bergantung pada satu basis cadangan, bukan pasar modal yang lebih luas yang terbentuk di sekitar peluang ini.

• Akses terbatas. Basin hanya terbuka untuk pemegang yang memenuhi syarat, transaksi yang disetujui, dan platform yang didukung. Ini memungkinkan model untuk mengontrol seberapa luas likuiditas diperluas, tetapi juga membatasi sejauh mana likuiditas dapat diakses dan digunakan kembali di pasar yang lebih luas.

• Kasus penggunaan pertama adalah bagian yang paling likuid di pasar. Siklus penyelesaian untuk surat utang negara dan dana pasar uang yang ditokenisasi relatif pendek secara alami.

Grove Basin adalah solusi integrasi vertikal yang kuat yang bertujuan meningkatkan mekanisme keluar untuk surat utang negara yang ditokenisasi. Kelemahan utamanya adalah kedalaman likuiditas, alokasi risiko, dan ekonomi terikat pada model neraca tunggal.

 

Upshift Clear: Brankas Khusus Aset untuk Likuiditas Instan

Upshift Clear, yang awalnya diluncurkan bekerja sama dengan Superstate, menerapkan model penebusan instan ke penyedia likuiditas USDC independen melalui brankas khusus. Penyedia likuiditas menyetor USDC ke dalam brankas untuk mendapatkan RWA yang didukung, dan menerima token tanda terima yang dapat dikomposisi, clrRWA, sambil mendapatkan biaya dari premium penebusan.

Model ini berlaku untuk:

• Modal independen. Likuiditas berasal dari LP yang memilih untuk berpartisipasi, sehingga kapasitas dapat tumbuh seiring pertumbuhan pasar, tanpa bergantung pada cadangan institusi mana pun.

• Desain universal. Platform ini dirancang untuk mendukung RWA apa pun dengan mekanisme penebusan standar, memberikan penerbit jalur yang dapat direplikasi untuk penebusan instan.

• Risiko yang jelas dan sukarela. Upshift Clear mematok selisih penyelesaian sebagai peluang pendapatan yang diketahui dan diambil oleh LP, sehingga mencapai kecocokan yang jelas antara risiko dan imbalan.

• Tanda terima yang dapat dikomposisi. Token clrRWA dapat bersirkulasi di DeFi, sehingga posisi LP dapat digunakan di luar brankas itu sendiri.

Area di mana model lebih terbatas:

• Dana dipisahkan berdasarkan jenis aset. Setiap aset yang didukung memiliki kolam dananya sendiri, sehingga setiap aset baru harus menarik likuiditasnya sendiri. Seiring perluasan cakupan, jumlah kolam tumbuh dengan jumlah aset, yang dapat menyebabkan koordinasi likuiditas pasar yang lebih sulit.

• Dana hanya dapat melayani satu aset pada satu waktu. Dana dalam brankas tertentu dijanjikan untuk aset tertentu, yang membatasi apa yang dapat dilakukan setiap dolar di antara penebusan.

• Aset peluncuran menguji masalah likuiditas yang lebih spesifik. USCC dari Superstate adalah dana arbitrase cryptocurrency sekitar $267 juta yang memiliki keunggulan keluar instan, tetapi tantangan likuiditasnya berbeda dengan kredit privat atau aset terstruktur dengan durasi lebih lama. Ini memberikan titik awal yang andal untuk model, sekaligus menimbulkan pertanyaan yang lebih luas: bagaimana kinerja desain yang sama pada aset yang kurang likuid dan berdurasi lebih panjang?

Upshift Clear memberikan pilihan yang fleksibel bagi penerbit yang ingin membuat kolam penebusan instan khusus untuk aset tertentu. Kelemahan utamanya adalah likuiditas, risiko, dan efisiensi modal dialokasikan per aset.

Liquid Lane: Likuiditas Bersama, Efisien, Lintas Aset

Symbiotic Liquid Lane adalah lapisan likuiditas bersama untuk aset tokenisasi. Dana penebusan berasal dari brankas Symbiotic, yang dapat mendukung berbagai aset tokenisasi secara bersamaan, bukan terikat pada satu neraca atau diisolasi dalam kolam yang didedikasikan untuk satu aset. Di antara peristiwa penyelesaian, dana ini dapat terus menghasilkan pendapatan melalui berbagai sumber pendapatan dan tersedia kapan pun pemegang perlu keluar.

Manajer dana memutuskan bagaimana menggunakan dana ini. Mereka memilih penerbit dan aset mana yang akan didukung, menetapkan parameter risiko, dan merumuskan strategi brankas berdasarkan jenis aset, mode penebusan, dan peluang pendapatan yang berbeda. Ini membuat lapisan likuiditas dapat dikonfigurasi, bukan seragam: manajer dana yang berbeda dapat membangun strategi yang berbeda di atas infrastruktur bersama yang sama.

Ketika pemegang ingin menebus, market maker yang memenuhi syarat akan menawar harga diskon penebusan melalui lapisan permintaan penawaran. Setelah penawaran diterima, dana brankas segera menyelesaikan penebusan secara atom di rantai, sementara operasi penebusan penerbit terus berlanjut di latar belakang.

Model yang dihasilkan memiliki empat keunggulan struktural:

• Berbagai aset berbagi modal. Satu brankas dapat mendukung penebusan berbagai jenis RWA. Aset baru dapat memanfaatkan basis modal yang sama, sehingga kapasitas likuiditas tumbuh dengan peningkatan partisipasi pasar, bukan tersebar per aset.

• Dana tetap menghasilkan pendapatan di antara penebusan. Jaminan tidak menganggur menunggu permintaan penebusan. Itu dapat memperoleh hasil pinjaman dasar di pasar pinjaman daftar putih seperti Morpho dan Aave, memperoleh spread penebusan saat menyelesaikan penebusan, dan mendukung kewajiban keuangan di aplikasi Symbiotic lainnya (misalnya, kredit dan asuransi). Jadi, satu deposit dapat menghasilkan pendapatan dari banyak sumber, memaksimalkan efisiensi modal, dan dapat dikomposisikan dengan DeFi.

• Strategi risiko dan imbalan yang dapat dikonfigurasi. Manajer dapat menyesuaikan strategi brankas dengan memilih aset, penerbit, batas, dan parameter risiko yang didukung. Ini berarti likuiditas dapat diterapkan sesuai preferensi risiko dan pandangan pasar yang berbeda, bukan memaksa semua aset ke dalam desain kolam yang sama.

• Penyelesaian melalui mekanisme kompetitif terbuka. Liquid Lane menggunakan pasar RFQ kompetitif di mana market maker yang memenuhi syarat menawar untuk menyelesaikan transaksi keluar. Diskon penebusan ditentukan melalui kompetisi pasar, dan hasil didistribusikan di antara market maker, penyedia dana, dan manajer.

Desain ini bertujuan untuk melayani bagian pasar yang paling sulit dan paling berharga untuk menyediakan mekanisme keluar yang andal: kredit privat, aset terstruktur, dan produk lain yang ditokenisasi dengan jendela penebusan yang lebih lama. Aset-aset ini mungkin memiliki jendela penebusan hingga 60 hingga 180 hari, dan infrastruktur keluar yang andal akan mengubah cara aset dipegang, didanai, dan digunakan di rantai.

Integrasi pertama Liquid Lane termasuk Fasanara (manajer brankas pertama) dan Midas (penerbit institusional pertama melalui mGLOBAL dan mF-ONE), serta manajer brankas lainnya, seperti Avantgarde Finance, Barter, dan Kpk.

 

Perbandingan Samping Demi Samping

Kesimpulan: Dari Tambalan Likuiditas ke Infrastruktur Bersama

Aset tokenisasi membutuhkan mekanisme keluar yang andal untuk diadopsi secara luas. Pertanyaannya adalah, apakah mekanisme keluar ini dibangun sebagai solusi sekali pakai atau sebagai infrastruktur yang dapat diskalakan dengan pasar.

Jika setiap aset membutuhkan kolam likuiditas independen, setiap penerbit membutuhkan jalur pendanaan independen, atau setiap keluar bergantung pada cadangan terpisah, pasar akan mencapai keluar lebih cepat tetapi tidak mendapatkan likuiditas yang benar-benar dapat diskalakan. Model likuiditas yang berkelanjutan berbeda: itu adalah likuiditas bersama, efisien, fleksibel yang tumbuh dengan peningkatan partisipasi pasar dan tidak memecah belah modal setiap kali cakupan diperluas.

Ini adalah peran yang dimaksudkan untuk Symbiotic Liquid Lane. Ini mengubah likuiditas penebusan dari mekanisme tujuan tunggal menjadi lapisan bersama untuk pasar tokenisasi: satu basis modal yang dapat mendukung berbagai aset, berbagai kewajiban, dan berbagai sumber pendapatan.

Bagi penerbit, ini berarti peningkatan permintaan, distribusi, dan aset under management (AUM), karena aset tokenisasi lebih mudah dipegang dan digunakan sebagai jaminan. Bagi market maker, ini berarti dapat berpartisipasi dalam proses penyelesaian RWA tanpa harus memegang inventaris menganggur di muka. Bagi penyedia dana, ini berarti satu deposit dapat menghasilkan keuntungan dari pinjaman, penebusan, dan aplikasi Symbiotic.

Liquid Lane adalah infrastruktur likuiditas bersama untuk RWA: lintas aset, efisien modal, T+0.