Dalam laporan riset tanggal 21 Juli, JPMorgan memperkirakan bahwa indeks KOSPI Korea telah turun sekitar 28% dari puncak pada 22 Juni, dengan posisi ETF leverage dan dana lindung nilai menyusut tajam. Namun, bank ini tetap mempertahankan overweigth pada pasar Korea, dengan target acuan KOSPI 12 bulan tetap di 12.500 poin.

Logika utama penilaian ini bukan sekadar bertaruh pada rebound, melainkan menafsirkan penurunan tajam pasar saham Korea kali ini sebagai akibat dari aksi jual terburu-buru karena leverage dan penyesuaian posisi terkonsentrasi. Menurut perhitungan JPMorgan, aset ETF leverage yang underlying-nya saham Korea turun dari sekitar US$500 miliar pada akhir Juni menjadi US$260 miliar saat ini, menyelesaikan sekitar 75% proses deleverage. Kemajuan deleverage dana lindung nilai ekuitas juga melebihi separuh. Aliran keluar modal asing tahun ini melebihi US$110 miliar, dengan sekitar 90% berasal dari dua saham memori utama, Samsung Electronics dan SK Hynix.

Namun, penurunan posisi tidak serta merta berarti pasar telah kembali tenang. Volatilitas pasar saham Korea masih tinggi, dengan rasio VKOSPI terhadap VIX mendekati 5 kali, sementara kondisi normal sekitar 1 kali. Kapasitas swap yang ketat, pengetatan regulasi produk leverage saham tunggal, serta apakah permintaan AI dapat terus menopang rantai memori dan industri, masih menjadi batas bagi apakah penyesuaian ini benar-benar memasuki tahap akhir.

Penurunan Dalam, Tekanan Jual Lebih Mirip Aksi Jual Terburu-buru Posisi

Penurunan pasar saham Korea gelombang ini sudah cukup tajam. KOSPI mencapai rekor tertinggi penutupan di 9.114,55 poin pada 22 Juni, dan pada awal Juli telah turun lebih dari 20% dari puncak tersebut. Jika dihitung berdasarkan level sekitar 6.516 poin pada sekitar tanggal 21 Juli, penurunannya sekitar 28,5% dari puncak.

Prasyarat JPMorgan mempertahankan target 12.500 poin adalah bahwa penurunan ini bukan disebabkan oleh runtuhnya fundamental secara tiba-tiba, melainkan oleh pelarian terkonsentrasi dari perdagangan yang sebelumnya terlalu padat. Pasar Korea sebelumnya didorong oleh ekspektasi siklus naik AI, memori, dan reformasi tata kelola perusahaan sehingga naik cepat, dengan sebagian dana memperbesar eksposur melalui posisi ETF leverage, swap, dan dana long-short. Setelah volatilitas meningkat, likuidasi dan penebusan dana justru memperparah penurunan.

Faktor momentum harga mengalami penarikan (drawdown) empat minggu mendekati -26%, juga mengarah pada masalah yang sama: saham-saham yang sebelumnya kinerjanya lebih kuat dan lebih padat dana, tekanannya lebih jelas.

Namun, volatilitas itu sendiri belum kembali normal. Rasio VKOSPI terhadap VIX mendekati 5 kali, menunjukkan volatilitas pasar domestik Korea jauh lebih tinggi daripada pasar AS. Tekanan posisi sedang menurun, tetapi gejolak harga masih mungkin membesar dalam jangka pendek.

ETF Leverage Turun dari US$500 Miliar Menjadi US$260 Miliar

Likuidasi paling mencolok terjadi pada ETF leverage.

JPMorgan memperkirakan, aset ETF leverage dengan underlying Korea turun dari sekitar US$500 miliar pada akhir Juni menjadi US$260 miliar saat ini, dengan progres deleverage sekitar 75%, mendekati skala US$180 miliar yang dianggap lebih dapat diterima.

Angka ini tidak dapat disederhanakan sebagai penebusan dana besar-besaran oleh investor. Aliran dana masuk kumulatif pada periode yang sama masih positif, penurunan skala terutama berasal dari penurunan harga pasar underlying. Dengan kata lain, pembelian bersih tidak sepenuhnya hilang, tetapi penurunan harga telah menyebabkan eksposur leverage menyusut secara pasif.

AUM ETF leverage turun dari sekitar US$500 miliar menjadi US$260 miliar, tetapi aliran dana kumulatif masih positif.

Ini juga alasan JPMorgan menganggap deleverage telah menunjukkan kemajuan nyata. Jika skala produk leverage tetap tinggi, setiap penurunan pasar dapat memicu lebih banyak penjualan pasif. Setelah skala terpotong setengah, efek amplifikasi terhadap tekanan jual berikutnya dari fluktuasi harga yang sama akan melemah.

Secara horizontal, margin financing retail Korea sendiri tidak ekstrem. Statistik yang ditampilkan dalam laporan riset menunjukkan, saldo margin Korea sekitar US$21 miliar, setara dengan 0,5% dari total kapitalisasi pasar. ETF leverage sekitar US$260 miliar, setara dengan 0,7% dari total kapitalisasi pasar. Sebagai perbandingan, saldo margin AS sekitar 1,9% dari kapitalisasi pasar, ETF leverage sekitar 0,3%. Saldo margin A-shares China sekitar 2,8% dari kapitalisasi pasar, dengan proporsi ETF leverage mendekati 0.

Saldo margin Korea US$21 miliar setara 0,5% kapitalisasi pasar, ETF leverage US$260 miliar setara 0,7%.

Perbandingan ini menunjukkan bahwa masalah pasar Korea bukanlah saldo margin yang sangat tinggi, melainkan keberadaan ETF leverage yang relatif menonjol di pasar. Investor ritel tetap menjadi pembeli penting di pasar saham Korea, dan sejak Juni, dalam pembelian saham luar negeri, beberapa produk leverage masih menempati peringkat atas. Sentimen belum sepenuhnya mendingin, hanya penurunan harga dan ekspektasi regulasi yang terlebih dahulu menekan skala leverage.

Tekanan Jual Dana Lindung Nilai Juga Turun, Tetapi Belum Kembali Normal

Kedua, petunjuk likuidasi berasal dari dana lindung nilai.

Buku Prime JPMorgan menunjukkan, progres deleverage dana lindung nilai ekuitas telah melebihi 50%, dengan rasio long-to-short turun dari puncak di atas 5,5 kali menjadi di bawah 4 kali. Ini menunjukkan bahwa dana yang menambah posisi selama kenaikan cepat Korea dalam setahun terakhir, telah mengurangi sebagian eksposur yang cukup signifikan.

Indeks turun sekitar 28% menunjukkan harga telah disesuaikan, sedangkan penurunan rasio long-to-short menunjukkan bahwa 'bahan bakar' untuk 'penjualan terpaksa' juga berkurang. Jika rasio long-to-short terus turun, tekanan penjualan berantai akibat posisi yang terlalu penuh di masa depan akan lebih rendah daripada kondisi akhir Juni.

Namun, di bawah 4 kali tidak sama dengan sepenuhnya normal. Deleverage masih memiliki jarak dengan kondisi normal, ketegangan kapasitas swap dan anomali volatilitas juga belum sepenuhnya hilang. Di pasar yang konsentrasinya relatif tinggi seperti Korea, begitu saluran pendanaan menyempit, penarikan (drawdown) saham-saham populer akan diperbesar, terutama posisi inti yang sebelumnya didukung oleh rantai AI dan memori.

'Deleverage 75%' juga tidak dapat disamakan dengan konfirmasi titik terendah (bottom). Pasar dapat mundur dari kondisi terpadat, tetapi selama volatilitas masih tinggi dan pendanaan masih ketat, sisa posisi masih dapat memperbesar penurunan di beberapa hari perdagangan tertentu.

Tekanan Jual Asing Terkonsentrasi pada Dua Saham Memori Utama

Struktur aliran modal asing lebih krusial daripada totalnya.

Menurut statistik laporan riset JPMorgan tanggal 21 Juli, aliran keluar bersih modal asing dari pasar saham Korea tahun ini melebihi US$110 miliar, dengan sekitar 90% berasal dari Samsung Electronics dan SK Hynix. Dalam pemberitaan publik, statistik serupa pada akhir Juni sekitar US$95 miliar, nilai selanjutnya mungkin telah diperbarui seiring penurunan pasar dan penjualan asing.

Aliran keluar terkonsentrasi semacam ini berbeda dengan penarikan total dari Korea. Bobot dua saham memori utama dalam indeks MSCI EM telah turun dari 9,5% dan 8,3% pada akhir Juni, masing-masing menjadi 7,5% dan 5,7%. Setelah bobot turun, tekanan bagi dana yang terkena dampak batasan mandat, bobot acuan, atau konsentrasi untuk terus menjual secara terpaksa akan sedikit mereda.

Aliran keluar asing tahun ini melebihi US$110 miliar, dengan sekitar 90% berasal dari dua saham memori utama.

Ini juga salah satu alasan penting JPMorgan tetap mempertahankan overweigth pada Korea. Jika modal asing menjual aset Korea secara menyeluruh, masalahnya akan lebih mendekati penurunan kepercayaan sistemik. Jika tekanan jual terutama terkonsentrasi pada dua saham memori dengan bobot berlebihan, dengan penurunan bobot dan pelonggaran batasan posisi, cara pasar menahan tekanan akan berbeda.

Risiko juga terkonsentrasi di sini. Penopang inti pasar Korea masih terkait dengan pengeluaran modal AI, pembangunan pusat data, dan permintaan penyimpanan (storage) high-end. Begitu pasar mulai mempertanyakan keberlanjutan investasi daya komputasi AI, atau muncul ekspektasi teknologi yang mengurangi permintaan penyimpanan high-end, Samsung Electronics dan SK Hynix akan tetap menjadi penguat aliran modal asing dan volatilitas indeks.

Produk Leverage Saham Tunggal Dikencangkan, Leverage Sulit Segera Bangkit Kembali

Otoritas pengawas Korea telah mulai mendinginkan perdagangan leverage tinggi.

Komisi Keuangan Korea mengonfirmasi dalam pengumuman tanggal 16 Juli bahwa mereka menunda penerbitan baru produk leverage, invers, dan covered call untuk saham tunggal. Persyaratan setoran minimum akan dinaikkan dari 10 juta won menjadi 30 juta won, dijadwalkan berlaku pada 5 Agustus. Mulai 19 Agustus, margin awal hanya akan memperhitungkan kas. Mulai November, unit perdagangan minimum produk leverage saham tunggal yang terdaftar di Korea direncanakan dinaikkan dari 1 lembar saham menjadi 20 lembar saham.

Langkah-langkah ini tidak ditujukan untuk semua ETF leverage, melainkan berfokus pada produk leverage saham tunggal. Dampaknya juga bukan langsung mendorong indeks naik, melainkan membatasi kembalinya inflasi produk leverage. Meskipun sentimen ritel masih kuat, ruang bagi dana untuk memperbesar eksposur dengan cepat melalui perdagangan bernilai kecil dan margin non-tunai akan menurun.

Ini menjelaskan mengapa JPMorgan di satu sisi bullish terhadap Korea, di sisi lain tetap menekankan efek regulasi. Jika regulasi hanya bersifat penekanan jangka pendek, dana leverage mungkin menumpuk kembali melalui produk atau pasar lain. Jika aturan baru terus berlaku, mekanisme amplifikasi volatilitas pasar saham Korea akan melemah.

Revisi Ke Atas Laba AI Masih Ada, Risiko Juga di AI

Alasan lain JPMorgan mempertahankan optimisme adalah bahwa ekspektasi laba Korea masih direvisi ke atas.

Laporan riset menunjukkan, EPS pasar Korea tahun 2026 telah direvisi naik 143,4% dalam 6 bulan terakhir, sektor teknologi direvisi naik 215,5%, sektor industri direvisi naik 91,0%. Meskipun harga saham turun tajam, revisi analis terhadap laba masa depan tetap kuat, terutama terkonsentrasi pada rantai teknologi dan industri terkait AI.

EPS pasar Korea 2026 direvisi naik 143,4% dalam enam bulan, sektor teknologi naik 215,5%, sektor industri naik 91,0%.

Faktor-faktor yang mendukung revisi naik ini termasuk investasi daya komputasi skala sangat besar (hyperscale), pembangunan pusat data, pengeluaran untuk keamanan dan ketahanan, serta ekspektasi jangka menengah-panjang reformasi tata kelola perusahaan Korea. Bagi pasar Korea, memori, server, peralatan industri, dan rantai pasok terkait tetap menjadi arah yang paling langsung diuntungkan.

Risiko juga berasal dari arah yang sama. Titik tumpu fundamental gelombang kenaikan pasar saham Korea kali ini sangat bergantung pada siklus AI. Jika pengeluaran modal AI melambat, atau teknologi baru mengurangi permintaan memori high-end dan perangkat keras terkait, revisi naik laba mungkin ditinjau kembali. Kinerja sektor-sektor seperti material dan konsumsi yang relatif lemah juga menunjukkan bahwa pasar Korea tidak mengalami perbaikan secara serempak di semua industri.

Target 12.500 poin JPMorgan didasarkan pada kombinasi kondisi dimana deleverage terus berlanjut, permintaan AI tidak terbantahkan, dan tekanan jual terpusat asing mereda. Saat ini dapat dikatakan bahwa posisi terpadat pasar Korea telah melonggar secara signifikan. Yang belum dapat dikatakan adalah volatilitas telah kembali normal, modal asing telah berubah menjadi aliran masuk berkelanjutan, atau revisi naik laba rantai AI telah sepenuhnya terkunci.