整理 & 编译：深潮TechFlow
加密资产储备公司的投资案例
作者：Cosmo Jiang，一般合伙人
公开市场中加密货币投资的新领域正在崭露头角——数字资产财务公司 (Digital Asset Treasury Companies，简称 DATs)。这些公司通过在公开股票交易所上市的永久资本工具，为投资者提供数字资产的投资敞口，采用了类似 MSTR (Strategy，前身为 MicroStrategy) 的投资策略。在深入分析这种策略的细节后，我们对这一投资理念充满信心，并进行了重点布局。
作为投资者，我们始终致力于挑战自己的固有偏见。鉴于 MSTR 股票溢价的持续存在，以及像 Capital Group 和 Norges 等以基本面为导向的基金的参与，我们发现了利用 DAT 趋势的非对称投资机会。尽管这种溢价可能不会永远持续，但投资于数字资产财务公司依然有坚实的基本面支持，同时也能解释为何它们的股价可能高于其基础净资产价值 (NAV)。
从长期来看，投资于 MSTR 有可能让投资者获得比直接购买比特币更多的每股比特币 (BTC-per-share, BPS)。以下是一个简单的计算示例：
如果你以两倍于 NAV 的价格买入 MSTR，相当于购买了 0.5 BTC，而不是直接通过现货市场购买 1.0 BTC。然而，如果 MSTR 能够通过筹集资金将 BPS 每年增长 50%（去年增长了 74%），到第二年年底，你将拥有 1.1 BTC，这比单纯购买现货要多。
要相信 MSTR 能够持续提高 BPS，你需要满足以下三个前提：
-
市场并不总是理性的，股票可能会出现高于 NAV 的溢价交易。这一点在长期市场中屡见不鲜。
-
MSTR 股票的高波动性为其通过出售可转换债券或看涨期权获取高额溢价提供了条件。
-
管理团队具备足够的财务智慧，能够有效利用这些市场条件。
从宏观角度看，DAT 的成功在于它们将传统投资者的行为与数字资产敞口相结合——本质上将加密货币转化为股票形式。对 MSTR、ETF 以及新一代 DAT 产品的强劲需求表明，许多资本此前因加密产品（如钱包设置或交易账户）的复杂性而未能进入市场。而现在，即便是通过传统金融体系，这些资本也开始进入加密领域，这无疑是一个积极的信号。
从供给结构的角度看，DAT 与 ETF 存在显著差异：投资于 DAT 的资金实际上被“锁定”了，因为它们本质上是单向的封闭式基金，抛售的可能性较低。相比之下，ETF 持有的加密货币则可以轻松地被买入或卖出。这种特性可能对基础资产的价格产生积极影响，无论是因为 DAT 不断为其资产储备购买更多加密货币，还是因为它们对市场抛售的影响较小。
Pantera 在多家数字资产财务公司 (DAT) 中进行了投资，其中最知名的一家是 Twenty One Capital (纳斯达克代码：CEP)。
该公司由长期比特币倡导者 Jack Mallers 领导，试图复制 MSTR 的成功模式，并获得了三大行业巨头 Tether、软银 (Softbank) 和 Cantor Fitzgerald 的支持。Twenty One 的规模适中，既能充分利用资本市场的各种工具，又因其市值较小，具备更高的灵活性，有望比 MSTR 更快地提升每股比特币 (BPS) 的增长速度，从而支撑其更高的市场溢价。Pantera 是其 PIPE（私人投资公开股权）的最大投资者，PIPE 通常指通过非公开方式向机构投资者出售股票以筹集资金的融资形式。
我们还主导了 DeFi Development Corp (纳斯达克代码：DFDV，前称 Janover) 的投资，这家公司开启了美国 DAT 领域的先河。DFDV 由 CEO Joseph Onorati 和 CIO Parker White 领导，其策略借鉴了 MSTR，但将目标资产从比特币转向了 Solana。Solana 作为一种比特币的潜在替代品，具备以下几个独特优势：(a) 它处于发展的早期阶段，因此可能具有更大的增长潜力；(b) 它的价格波动性高于比特币，这意味着利用波动性获利的机会更多；(c) 它支持质押 (staking)，即通过参与网络验证获得额外收益，从而促进每股 SOL 的增长；(d) 当前市场对 Solana 的需求尚未完全释放，因为目前市场上几乎没有相关的替代投资工具（如公开交易的矿商或现货 ETF）。
我们在这一领域的最新投资是 Sharplink Gaming (SBET)，这也是美国第一家以以太坊为基础的数字资产财务公司。SBET 得到了以太坊领先软件公司 Consensys 的支持，而 Pantera 与 Consensys 团队已有超过十年的合作经验。
通过对 DFDV、CEP 和 SBET 等公司的投资，以及这些公司在市场上的成功表现，Pantera 帮助推动了后续一批类似企业的兴起。我们仍在积极评估这一领域中的其他潜在投资机会。
加密货币的核心价值：美元
作者：Erik Lowe，内容负责人
在我们今年一月的区块链通讯中，我们探讨了加密货币可能成为“应对去美元化的意外答案”。随着《GENIUS 法案》在两党支持下顺利通过参议院，以及新一届政府对美元支持的稳定币的持续关注，我们可以看到，区块链正逐渐被视为延续美元全球主导地位的重要战略工具。
“正如特朗普总统所指示的，我们将确保美元继续作为全球的主导储备货币，并通过稳定币来实现这一目标。”——Scott Bessent，美国财政部长，白宫加密货币峰会，2025 年 3 月 7 日
《GENIUS 法案》的出台，通过为稳定币建立清晰且全面的监管框架，为市场参与者提供了此前探索阶段所缺乏的信心和规范。这无疑将进一步巩固稳定币作为加密货币领域“核心应用”的合法地位。
如何推动美元需求
目前，加密货币最实际的应用场景之一是将美元引入区块链。在 2500 亿美元的稳定币市场中，98% 的市值是由法定货币支持的，而非依赖加密货币或算法稳定机制。这表明，稳定币已成为推动美元需求的重要工具，同时也体现了区块链技术在金融领域的实际价值。
作为全球储备货币，美元占据了 98% 的法定货币支持的稳定币，这一点并不令人意外。
区块链技术正在为美元赋能，使其触及全球 50 亿智能手机用户，实现快速、低成本的可编程价值传输。在新兴市场，人们可以通过持有美元支持的稳定币来规避本地货币贬值的风险。此外，稳定币为移民提供了更经济的汇款方式，相比之下，传统汇款公司可能会收取相当于一个月工资的费用。
与此同时，稳定币正在成为美国国债的全球分销渠道。
在当前美国财政健康面临信心挑战的时期，稳定币帮助提升了国债的需求。这种背景下，地缘政治紧张和宏观经济的不确定性进一步加剧。传统的美国国债买家需求下降，上周的 20 年期国债拍卖中，因需求疲软导致收益率上升，债券价格下跌。
尽管相对于总国债持有量而言，稳定币的影响仍然有限，但 Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 等稳定币——由总计 1770 亿美元的国债相关资产支持——正成为新的需求来源。两者合计将成为全球第十七大国债持有者。
我们相信，稳定币在国债持有者中的排名将继续上升。
“这是一项长期预测，但银行就像固定电话，我们不再需要它们。稳定币最终将取代我们习惯的银行存款功能。”——Dan Morehead，TOKEN2049 迪拜，主题演讲，2025 年 5 月 1 日
战略协同
《GENIUS 法案》的推进进一步明确了市场的观点：稳定币是加密货币领域最有力的应用之一，同时也是维护美国利益的战略资产，从维持美元的全球主导地位到支持国债市场。
通过鼓励负责任的发行并确保稳定币由美国国债支持，该法案进一步加强了加密货币与美元之间的战略协同。
