摘要
· 2023 年对于数字资产来说是令人难以置信的一年，比特币涨幅超过 172%，修正不到 20%，资本净流入比特币、以太坊和稳定币。
· 今年，比特币市场已经突破了几个重要的技术和链上定价模型，10 月份是机构资本流动的一个重要支点。
· 长期持有者目前持有的比特币供应量接近历史最高水平，而且绝大多数比特币现在都是获利持有。
· 市场结构正在发生重大变化，例如 Tether 重新确立了在稳定币中的主导地位，CME 期货量超过了 Binance，期权市场也在显著增长。
在本年度的最后一期周报中，我们将对今年链上的变化进行一次快速回顾。我们将探讨比特币、以太坊、衍生品和稳定币在 2023 年的发展情况，以及这将如何为未来的精彩之路奠定基础。
2023 年对于数字资产来说是非同寻常的一年，比特币的市值最高增长了 172%。数字资产生态系统的其他部分也在这一年表现强劲，以太坊和更广泛的另类币部分的市值增长了 90%。
这凸显了比特币主导地位的上升，这在市场从长期熊市（如 2021-22 年）中复苏时经常出现。尽管以太坊在上海成功发布了更新版本，其 L2 生态系统也有所增长，但相对而言，以太坊的起步略显缓慢，ETH/BTC 比率降至 0.052 左右的多年低点。
尽管数字资产全年的表现明显优于股票、债券和贵金属等传统资产，但自 10 月下旬以来的反弹却占据了大部分涨幅。这始于突破 30,000 美元的重要心理价位，以及许多重要的定价水平。
没有回调
2023 年市场的一个突出特点是，所有价格回调和修正的深度都非常浅。从历史上看，在比特币的熊市复苏期和牛市上升期，通常会从当地高点至少出现 -25% 的回调，有好几次甚至超过了 50% 的回调。
然而，2023 年的最深回调收盘价仅比当地高点低 20%，这表明买方支持和整体供需平衡全年都是有利的。
以太坊也出现了相对较浅的修正，最深的一次在 1 月初达到了 -40%。尽管与比特币相比，以太坊的表现更为低迷，但这也描绘了一个建设性的背景，即合并后减少的供应发行正在满足相对有弹性的需求流。
2022 年熊市的残酷程度略低于 2018-20 年的熊市周期，大多数主要数字资产在 2023 年一开始就从历史前高跌了 75%。自低点以来的强劲表现挽回了很大一部分损失。目前，主要资产从高点回撤的比例分别为 -40%（BTC）、-55%（ETH）、-51%（Altcoin，不包括 ETH 和稳定币）和稳定币供应量（-24%）。
链上的角度来看，BTC 和 ETH 的已实现市值（Realized Cap）为跟踪流入相应资产的资本回收情况提供了一个极好的工具。在 2022 年熊市期间，总实现资本缩水达到了与之前周期相似的水平，反映出 BTC 和 ETH 的净资本流出分别为 -18% 和 -30%。
不过，资本流入的恢复速度要慢得多，比特币的实现市值缩水率（Realized Cap ATerH）达到了 715 天前的水平。相比之下，在之前的周期中，实现市值完全恢复大约需要 550 天。
相关报告: 我们在 最近的报告中探讨了投资者和交易者如何利用强大的 "已实现市值"（Realized Cap）来跟踪资本流动。
突破 3 万美元阻力
今年，比特币市场超过了许多技术和链上定价模型，所有这些都有助于我们了解比特币市场的表现有多么强劲。
今年伊始，1 月份的轧空将比特币市场推高至实现价格（Realized Price）以上，自 2022 年 6 月以来，实现价格一直是比特币价格的上限。这波上涨还突破了 200D-SMA，直到 3 月份在 200W-SMA 遇到阻力。
比特币价格继续在 200D-SMA 和真实市场均价之间盘整，直到 8 月，进入比特币历史上波动最小的时期之一。不久之后，一场迅速的去杠杆化事件使价格在一天之内从 2.9 万美元跌至 2.6 万美元，并跌破了上述两条长期技术价格平均线。
10 月份的反弹才真正改变了游戏规则，比特币价格回升，突破了所有剩余的价格模型，并突破了 3 万美元的关键心理价位。此后，比特币达到了 4.45 万美元的年内高点，在撰写本文时，比特币正在 4.2 万美元附近盘整。
可能会注意到，本文的一个共同点是，自 10 月下旬以来，资本流动、市场动能和表现都在加速。我们之前探讨了这是如何与比特币价格突破 3 万美元水平相关联的，我们将其描述为从 "不确定的复苏 "阶段过渡到 "激烈的上升趋势"。值得注意的是，10 月份的反弹突破了两个重要的价位，这两个价位在之前的周期中划分了这一转变：
• 技术市场中点： 是熊市早期的支撑位和熊市后期的阻力位。在本轮周期中，3 万美元是一系列投降式抛售之前的最后一个主要支撑区域，最终导致 FTX 崩溃。
• 币时间真实市场平均价格： 反映了活跃投资者的成本基础。该模型是在我们与 ARK Invest 公司合作开展的 币时间经济学研究 中开发的。
我们还可以看到，"从比特币熊市中复苏 "信号的特征发生了明显变化，因为自 10 月份以来，所有八个指标都进入了盈利区域。2023 年的大部分时间里，都是零星的读数，显示出与 2019-20 年期间非常相似的特征。
现在，所有八个指标都在发力，这表明在比特币市场结构的多个指标和领域中，市场已经进入了通常与弹性上升趋势相关的积极区域。
交易量、费用的上升和铭文
我们发现，在此之前，比特币的交易量一直处于相对停滞状态。10 月份的反弹促使比特币的转账量翻了一番，从 24 亿美元/天增加到 50 亿美元/天以上，达到 2022 年 6 月以来的最高水平。
我们还可以看到，BTC 和 ETH 的交易所流入量和流出量全年都在增加，表明现货交易兴趣普遍扩大。值得注意的是，BTC 交易量的增长速度明显快于 ETH 交易量的增长速度，这与比特币主导地位上升的观察结果是一致的。在长期熊市之后，BTC 带领投资者的信心走出低谷是很常见的，这张图表有助于直观地反映这一现象。
比特币交易量在今年创下历史新高，这主要归功于普通交易和铭文交易的意外崛起。这些交易在交易签名部分嵌入了文本文件和图片等数据。
因此，我们现在可以评估两种类型的比特币交易：
总交易笔数（未过滤）
货币交易达到了 37.25 万/天的多年新高，几乎是历史新高。
铭文交易在传统货币交易的基础上，每天又增加了 17.5 万至 35.6 万笔交易。
绝大多数铭文都是基于文本的，并与 BRC-20 的新型代币标准相关联。在高峰期，比特币网络的日铭文量超过了 30 万，远远超过了 4 月份基于图片的日铭文量 17.2 万的峰值（图片更大，因此随着费用的增加，铭文成本也更高）。
由于比特币区块空间的新买家的出现，矿工从费用中获得的收入大幅增加，2023 年的几个区块支付的费用甚至超过了 6.25 个 BTC 的爆块奖励。今年出现了两次重大的手续费激增，目前手续费约占矿工收入的四分之一。这与 2017 年和 2021 年牛市的亢奋阶段不相上下。
有趣的是，虽然 "铭文 "约占已确认交易的 50%，但它们竟然只占区块空间的 10% 到 15%。这既是文本文件体积小的结果，也是与 SegWit 数据折扣相关的细微差别造成的。
今年，铭文交易占矿工总交易费收入的 15% 至 30%。这凸显了 SegWit 折扣的非直观性，即铭文交易只消耗了区块空间的一小部分（以字节为单位），支付了相当一部分费用，但也占了所有确认交易的一半左右。
实际上，铭文和 SegWit 数据折扣允许矿工在相同的最大区块中容纳更多的交易，从而支付更多的费用。如果对铭文的需求持续存在，对矿工收入的影响可能会显著改善矿工的经济状况，尤其是在第四次减半即将到来的情况下。
跨链桥、质押和上海升级
对于以太坊，今年的链上活动略显低迷，10 月份再次成为一个明显的拐点。
活跃地址数相对持平，约为每天 39 万个。
交易次数最近从每天 97 万次增加到每天 111 万次
ETH 交易量从每天 18 亿美元增加到每天 29 亿美元
虽然 ETH 的市场价格总体上低于更广泛的数字资产领域，但其生态系统仍在不断扩大、成熟和发展。特别是，不断扩大的第二层区块链中的总锁仓价值增加了 60%，目前已锁定超过 120 亿美元。
这些 L2 链正在寻求扩展以太坊区块空间，同时将其数据和最终结果锚定在以太坊主链上，以维护其安全性。
以太坊增长的另一个关键领域是通过新的 "权益证明 "共识机制进行的 ETH 质押总量。截至目前，ETH 的质押量增长了 119%，现已超过 3463.8 万枚 ETH 被锁定到质押协议中。上海更新也于 4 月份成功推出，允许质押者完成提现，并自 2020 年 12 月 Beacon 链推出以来首次重新调整了质押提供商和设置。
从长远的角度来看
尽管比特币的价格表现令人难以置信，但仍有很大一部分比特币处于休眠状态，在投资者的钱包中跨越了长期持有者的门槛。在 1957.4 万枚比特币的总流通供应量中，有超过 1490 万枚（76.1%）是在交易所之外持有的，并且在超过 155 天的时间里没有任何变动，比去年同期增加了 82.5 万枚比特币。这也使得短期持有者的供应量达到 231.7 万枚 BTC，创下历史新低。
随着市场反弹，无论是由于转手还是由于价格反弹至成本基础之上，绝大多数投资者持有的比特币已恢复 "盈利"。下图显示了 "亏损 "币的总量已经下降到约 190 万枚 BTC，其中大部分由在 2021 年高点附近买入的长期持有者持有。
反过来看，"盈利 "的供应量现在占流通供应量的 90% 以上，10 月份的反弹是使其超过历史平均水平的事件。鉴于 2023 年一开始就有超过 50% 的供应处于水下，这是历史上恢复最快的时期之一（仅次于 2019 年的反弹）。
下图直观显示了自 2015 年以来每个日历年的利润供应百分比变化。虽然按年份划分并不完美，但经典的四年比特币周期让我们发现了一些有趣的模式：
熊市底部/回升，随着在低点附近投降的钱币重返获利区域，获利的供应量增幅最大。
牛市早期，总体上升趋势使大多数币获利，并反弹至历史新高。
欣欣向荣的牛市后期，市场处于最高点，由于所有币种都已获利，市场接近衰竭，因此读数由小阳转为小阴。
市场达到顶峰后的熊市初期，因为大量比特币陷入亏损。
虽然结构简单，但这一框架确实突出了 2015-16 年、2019-20 年和 2023 年迄今为止的进展之间的相似之处。
最后，关于投资者盈利能力的话题，2023 年已将长期持有者、短期持有者和普通持有者从无利可图的状态提升到适度盈利的状态。每个组群的 NUPL 指标尚未达到令人兴奋的高点，但也大大高于各自组群的盈亏平衡水平。
成熟的衍生品市场
2020-23 年周期的一个显著特点是期货和期权市场成为价格风险和流动性的首选场所。事实证明，2023 年是期权市场走向成熟的重要一年，因为期权市场的未平仓合约规模已经赶上甚至超过了期货市场。
目前，两者的未平仓合约都在 160 亿至 200 亿美元之间，其中 Deribit 继续在期权领域占据主导地位（90% 以上）。这暗示着机构对比特币的兴趣越来越大，因为交易者和头寸利用期权市场部署更复杂的交易、风险管理和对冲策略。
期货市场的主导地位也发生了值得注意的变化，受监管的芝加哥商品交易所（CME）持有的未平仓合约历史上首次超过了离岸交易所 Binance。10 月份似乎又一次成为这一阶段性转变的重要时刻，暗示着机构资本的涌入。
10 月份，比特币和以太币的期货交易量都有所上升，日交易量合计达 520 亿美元/天。比特币合约约占交易量的 67%，而以太币合约仅占 33%。
期货市场上的现金和套利收益率全年经历了三个不同的阶段，这也说明了资本流入该领域的情况：
1 月至 8 月，收益率在 ~5% 左右波动。这在很大程度上与短期美国国债收益率一致，因此，考虑到交易的额外风险和复杂性，其吸引力相对较低。
8 月至 10 月，收益率低于 3% 。在抛售至 2.6 万美元之后，出现了令人惊讶的低波动环境。
10 月以后，收益率突破 8%。由于期货基差目前维持在高于美国国债 300 个基点的水平，做市商资本现在有了重返数字资产领域的巨大动力。
稳定币的供应
上一个周期出现的一个相对较新的现象是，稳定币在市场结构中发挥了巨大作用，成为交易者的首选报价货币，也是市场流动性的主要来源。
自 2022 年 3 月以来，稳定币供应总量一直在下降，从峰值下降了-26%，成为市场流动性的主要阻力。这是由于监管压力（美国证券交易委员会指控 BUSD 为证券）、资本轮动（偏好美国国债与无息稳定币）以及熊市中投资者兴趣减弱等综合因素造成的。
然而，10 月份是一个转折点，稳定币供应总量触底 1200 亿美元，供应量开始以每月高达 3% 的速度增长。这是自 2022 年 3 月以来稳定币供应量的首次增长，很可能是投资者兴趣回归的迹象。
2022 年至 2023 年期间，各种稳定币之间的相对主导地位也发生了重大变化。自 2022 年 6 月以来，USDC 和 BUSD 等之前崛起的稳定币的主导地位大幅缩水，BUSD 进入了仅赎回模式，USDC 的主导地位则从 37.8% 降至 19.6%。
Tether（USDT）再次成为最大的稳定币，总供应量攀升至 906 亿美元以上，占据了 72.7% 的市场份额。
最后，我们可以将 BTC 和 ETH 的已实现市值 30 天的变化与稳定币供应总量的变化进行比较。这三个指标有助于直观地反映和衡量相对的资本流动和行业间的轮动。
10 月份再次成为所有三种资产的资本流入转为正值的关键时刻，这与市场突破 3 万美元的关键水平、机构对衍生品市场的兴趣扩大以及三大数字资产的资本净流入相一致。
总结和结论
2023 年与 2022 年破坏性的去杠杆化和市场下滑趋势截然不同。相反，这一年，人们对数字资产重新产生了兴趣，比特币的表现显著超预期，并出现了以比特币铭文为形式的新的链上艺术品。
目前，比特币供应被长期持有者紧紧把持，大多数投资者现在都持有盈利的比特币。随着 2024 年初在美国推出 ETF 的可能性越来越大，以及比特币将在四月减半，未来一年将是激动人心的一年。
