Auteur : Fugui
Origines
Le 21 août 2026, Grayscale a soumis à la SEC sa cinquième révision du formulaire S-3. Frais annuels de 2,5 %. Symbole ZCSH. Cotation sur le NYSE Arca. Gardien : Coinbase Custody. Agent de transfert : BNY Mellon. Négociation prévue vers le 25 août, sous réserve de l'approbation de la SEC.
Le même jour, le prix du ZEC a atteint son plus haut niveau en huit ans, avec une hausse hebdomadaire avoisinant les 40 %. Les médias titraient à l'unisson : le premier ETF au monde sur une monnaie de confidentialité en spot arrive.
Mais l'affaire n'a pas commencé le 21 août 2026. Ni même en 2026. Il faut remonter dix ans en arrière pour trouver le point de départ.
Une autre idée reçue à corriger est que beaucoup voient cet événement comme la première acceptation d'une monnaie de confidentialité par Wall Street. Ce n'est pas exact non plus. L'ETF spot sur DOT a commencé à se négocier en mars dernier, et des produits américains en spot sur LTC sont apparus encore plus tôt. Ce qui rend vraiment le ZEC spécial, ce n'est pas d'avoir ouvert la voie, mais d'avoir franchi un obstacle que d'autres blockchains publiques n'ont pas surmonté : le risque latent de loi sur les valeurs mobilières, en suspens depuis trois ans, pesant sur les monnaies de confidentialité.
Comment ce risque a-t-il été résolu, qui y a contribué, qui en a finalement tiré profit, mérite d'être examiné point par point.
Problème d'origine : Une graine naturellement adaptée à l'emballage
Beaucoup pensent que le ZEC a pu obtenir un ETF parce que la technologie des monnaies de confidentialité a finalement été reconnue par les régulateurs.
Ce n'est pas le cas.
Ceux qui poussent réellement le chariot ne sont pas des cryptographes. Ce sont trois institutions, plus un réseau. Mais avant de parler des pousseurs, il faut regarder le chariot lui-même – Zcash, dès sa naissance, avait un dossier peu net.
Bitcoin a été créé par un groupe de personnes tapant du code autour d'une machine de minage, sans société, sans actionnaires, sans capital-risque. Ce n'est pas le cas de Zcash. C'était d'abord un article de cryptographie, parlant d'une preuve à divulgation nulle de connaissance appelée zk-SNARK, capable de masquer les détails d'une transaction tout en vérifiant sa validité. Après l'article, est venue une société commerciale appelée Electric Coin Company (ECC). Après la société, sont venues des tours de financement successifs : Digital Currency Group, Barry Silbert, Pantera, Naval Ravikant, Fenbushi, Fred Ehrsam, Roger Ver. En 2016, 17 investisseurs ont réuni 2 millions de dollars.
Après le lancement de la blockchain, pendant les quatre premières années, 20% de la récompense par bloc allaient directement à l'équipe fondatrice, aux employés, aux conseillers, aux premiers actionnaires, ce que l'industrie appelle le Founder's Reward. Sur quatre ans, cela représentait 2,1 millions de ZEC, soit un dixième de l'offre finale.
C'est là le problème. La propreté du Bitcoin réside dans l'absence d'un "qui" pouvant être tenu responsable. Zcash est différent, il a une société claire, des actionnaires clairs, un historique de distribution clair. N'importe quel avocat en valeurs mobilières appliquant le test de Howey pourrait poser la même question : cela ne constitue-t-il pas un contrat d'investissement non enregistré ?
C'est précisément ce que la SEC a demandé par la suite.
Mais l'autre face de la même pièce est que, précisément parce que Zcash n'a jamais été, dès le premier jour, une pièce de confidentialité "sauvage" – il a une entité juridique, des investisseurs en actions précoces, une fondation, une équipe de développeurs –, sa structure organisationnelle est bien plus institutionnalisée que celle d'un projet communautaire pur comme Monero. La pièce techniquement la plus privée est, structurellement, la plus adaptée à l'institutionnalisation.
Ce n'est pas une coïncidence. C'est la première raison pour laquelle Zcash a été choisi.
Qui pousse ce chariot : Trois institutions, un réseau
La première est Grayscale. Cette société a créé un Zcash Trust dès 2017, plaçant le ZEC dans une fiducie à capital fixe. À l'époque, la plupart des gens ne savaient pas ce qu'était le ZEC. La société mère de Grayscale s'appelle DCG, son PDG est Barry Silbert. Cet homme a investi dans le tour de financement initial de Zcash en 2016, faisant partie des tout premiers investisseurs.
Donc, Grayscale n'a pas soudainement découvert le ZEC en 2026. Il y a sept ou huit ans, elle avait déjà emballé cet actif dans une boîte de produit financier, sauf qu'à l'époque cette boîte s'appelait Trust, pas ETF. Maintenant, la boîte a changé d'étiquette, mais le contenu est le même.
La deuxième est Coinbase. Coinbase occupe simultanément quatre positions dans l'affaire ZEC. Garde : c'est le custodian de l'ETF. Prime brokerage : c'est le prime broker. Produits dérivés : Coinbase Derivatives a obtenu l'enregistrement CFTC en janvier 2026 pour des contrats perpétuels sur ZEC, qui se négocient déjà. Investissement : Coinbase Ventures a investi dans ZODL.
Une institution qui se positionne simultanément sur les transactions, la garde, les produits dérivés et l'investissement. Ce n'est pas croire en une pièce. C'est pouvoir facturer à chaque étape une fois que cette pièce est financiarisée.
La troisième est ZODL. Ce nom est apparu en janvier 2026. L'ensemble de l'équipe d'ingénierie de l'ancienne Electric Coin Company a quitté la société pour fonder le Zcash Open Development Lab, renommant l'ancien portefeuille Zashi en Zodl. Le leader est Josh Swihart, ancien PDG de l'ECC.
La raison officielle du départ est de se libérer des contraintes du Development Fund. Traduit en langage clair : une structure à but non lucratif ne peut pas lever de fonds auprès de VC, ne peut pas recruter, ne peut pas développer de produits. Pour que l'équipe travaille comme une startup, elle doit sortir du système de la fondation.
Le 7 janvier 2026, l'ensemble de l'équipe d'ingénierie et de produit de l'ECC a démissionné. Swihart a critiqué nommément sur les réseaux sociaux le conseil d'administration de Bootstrap, l'organisme à but non lucratif gérant l'ECC, l'accusant de "gouvernance malveillante" ayant forcé l'équipe à "démissionner sous la contrainte". Le déclencheur était le portefeuille. L'ECC voulait extraire le portefeuille phare Zashi du système à but non lucratif pour en faire une société commerciale indépendante, afin de lever des fonds et de se développer. Le conseil d'administration de Bootstrap a refusé, arguant qu'une organisation à but non lucratif 501(c)(3) privatisant un actif au profit de capitaux externes présentait un trop grand risque juridique, les donateurs pouvant intenter une action en justice.
D'un côté, le désir de faire des affaires, de l'autre, celui de respecter les règles. Cette dispute est assez représentative : continuer à vivre de subventions ou apprendre à gagner de l'argent soi-même. L'équipe a choisi la seconde option, annonçant le même jour qu'elle repartait de zéro. À cette nouvelle, le ZEC a chuté de plus de 10 %, tombant brièvement en dessous de 400 dollars.
La chute était là, mais elle n'a pas empêché le financement. Deux mois plus tard, en mars, ZODL a annoncé avoir levé plus de 25 millions de dollars en tour de seed. La liste des investisseurs était frappante : Paradigm, a16z crypto, Winklevoss Capital, Coinbase Ventures, Cypherpunk Technologies, Maelstrom (le fonds d'Arthur Hayes), Balaji Srinivasan, David Friedberg, Haseeb Qureshi. Une équipe de développement sortie d'un système à but non lucratif s'est métamorphosée en une startup sur laquelle la Silicon Valley et Wall Street étaient prêtes à parier.
Ces trois acteurs n'agissent pas indépendamment. Ils forment un réseau. Le custodian de Grayscale est Coinbase. Coinbase a investi dans ZODL. Les investisseurs de ZODL incluent Winklevoss. Winklevoss contrôle à son tour, via Cypherpunk, environ 18 % de la puissance de calcul (hashrate) du réseau Zcash. DCG est la société mère de Grayscale et également l'un des premiers investisseurs de Zcash.
Chaque nœud de ce réseau souhaite que le prix du ZEC augmente, que sa liquidité soit bonne et que les institutions y participent. Parce que chaque nœud peut en tirer profit.
Déverrouiller les menottes : Séparation, divorce et clôture d'une assignation
Le plus grand risque réglementaire du ZEC n'a jamais été "c'est une monnaie de confidentialité".
C'est sa structure historique.
Founder's Reward, Development Fund, ECC en tant que société commerciale, Foundation recevant directement des récompenses de la couche protocole, investisseurs en actions précoces. Mis ensemble, tout avocat en valeurs mobilières peut y voir un contrat d'investissement.
En 2020, le référendum ZIP 1014 a été adopté, créant un fonds de développement, toujours avec 20 % des récompenses de blocs, répartis en trois parts : environ 7 % pour l'ECC, 5 % pour la fondation, 8 % pour un pool de subventions communautaires appelé Major Grants. La part de la fondation n'a jamais englobé l'intégralité des 20 % – mais le problème n'est pas la répartition, c'est le mécanisme lui-même. L'ECC et la fondation recevaient de l'argent quoi qu'il arrive, et partageaient en plus un contrôle conjoint sur la marque, se bloquant mutuellement, rendant presque impossible pour la communauté d'ajuster les proportions. Aux yeux de la SEC, c'était justement la preuve idéale d'un "contrat d'investissement continu".
Le 31 août 2023, la SEC a émis une assignation à comparaître (subpoena) à la Zcash Foundation. Numéro de dossier SF-04569, intitulé complet "In the Matter of Certain Crypto Asset Offerings". L'enquête a duré plus de deux ans.
En 2024, l'ancienne structure a été démantelée. L'ECC a d'abord annoncé unilatéralement qu'elle n'accepterait plus de financement direct. Fin 2024, la mise à niveau NU6 est entrée en vigueur. La nouvelle répartition est devenue : 80 % aux mineurs, 8 % au pool de subventions communautaires, 12 % dans un coffre-fort (lockbox) du protocole – cet argent n'est accessible à personne, il faut l'accord des détenteurs de ZEC par vote, et il expire au troisième halving en 2028, nécessitant un nouveau vote. L'ECC et la fondation ne reçoivent plus automatiquement de récompenses de blocs. La même année, les deux entités ont également abandonné le contrôle conjoint de la marque.
La solution à ce problème, en substance, a consisté à déplacer la question de "qui reçoit l'argent" de deux institutions vers un mécanisme de vote.
Le 14 janvier 2026, la Zcash Foundation a annoncé que la SEC avait clos son examen et ne recommandait pas de mesures d'exécution (enforcement action) ou autres. La portée de ce résultat est plus grande que ce que beaucoup comprennent. Ce n'est pas la SEC disant "Zcash n'a pas de problème". La SEC n'a pas donné une telle conclusion substantielle. Elle a dit "ne pas recommander de mesures d'exécution". Mais dans les faits, cela équivaut à éliminer le plus grand risque réglementaire latent du ZEC.
Pourquoi clôturer l'affaire après plus de deux ans ? Pas parce que la SEC a terminé son enquête et a trouvé Zcash innocent. C'est parce que l'environnement réglementaire a changé. Lors de l'émission de l'assignation en 2023, le président de la SEC était encore Gensler, avec une approche de "régulation par l'exécution". En 2025, avec la nouvelle administration, la SEC a créé un groupe de travail Crypto (Crypto Task Force), réduisant considérablement sa ligne d'action en matière d'exécution. Après l'arrivée du nouveau président de la SEC, Paul Atkins, les poursuites contre Coinbase et Kraken ont été abandonnées, les enquêtes sur Robinhood, Uniswap Labs, OpenSea, Gemini ont été progressivement closes, et l'affaire Ondo Finance est restée sans suite. La Zcash Foundation n'a pas été celle graciée, elle faisait partie du lot autorisé à passer.
Le timing est révélateur. L'annonce de la clôture par la SEC date du 14 janvier, une semaine plus tôt, le 7 janvier, l'équipe de développement principale de Zcash venait de démissionner en masse de l'ECC, créant un tollé. La bonne nouvelle réglementaire et la mauvaise nouvelle de gouvernance sont arrivées coup sur coup. Un protocole, d'un côté démembré, de l'autre ayant obtenu un bilan de santé réglementaire propre. Ces deux événements rapprochés ressemblent à un changement de saison prémédité.
Pour la SEC, l'annonce de financement de ZODL était en soi une excellente réponse : vous vous inquiétiez qu'une institution monopolise la distribution à long terme, maintenant il n'y a plus d'institution, juste une société ordinaire financée par des capitaux propres, autosuffisante. Vous vous inquiétiez que les développeurs aient un revenu garanti par les récompenses du protocole, maintenant ils doivent compter sur les frais de swap dans le portefeuille, sur les paiements cross-chaîne de CrossPay, sur l'intégration avec Flexa pour les paiements hors ligne, pour générer eux-mêmes des flux de trésorerie. L'histoire est passée de "la fondation entretient les développeurs" à "le capital-risque finance une startup", résolant au passage les problèmes que les régulateurs auraient pu soulever.
Et l'ombre des avocats comporte ici un détail méritant d'être souligné séparément.
Dans le formulaire 990 de 2023 de la Zcash Foundation, la ligne des frais juridiques indique clairement un paiement de plus de 317 000 dollars à Davis Polk & Wardwell LLP. C'est le cabinet d'avocats engagé par la Foundation pour faire face à l'enquête de la SEC.
Et dans les documents juridiques actuels de l'ETF ZEC de Grayscale, apparaît également Davis Polk & Wardwell LLP. On trouve aussi Richards, Layton & Finger pour le droit du Delaware.
Le même cabinet d'avocats. D'un côté, il aide la Zcash Foundation dans sa défense contre l'enquête de la SEC, de l'autre, il prépare les documents juridiques de l'ETF ZEC pour Grayscale.
Il n'y a rien d'illégal à cela. Un grand cabinet sert normalement plusieurs clients. Mais si l'on dessine une carte des relations, ce point de chevauchement doit être marqué. Quel est le poids de Davis Polk dans le domaine des ETF cryptos ? Son avocat Joseph A. Hall a fait passer le tout premier ETF Bitcoin. Un autre avocat, Zachary Zweihorn, a représenté le Grayscale Bitcoin Trust dans son recours, renversant la décision de la SEC de refuser la cotation du GBTC, une affaire concernant 12,4 milliards de dollars d'actifs.
Donc, on ne voit pas deux événements juridiques indépendants. On voit les mêmes avocats, sur la même ligne temporelle, aidant d'abord un client à désamorcer une bombe réglementaire, puis aidant un autre client à emballer l'actif dans un ETF.
Ceux qui perdent du sang : Le calcul de DCG
Pour comprendre pourquoi DCG et Grayscale poussent si fort l'ETF ZEC, il faut d'abord regarder leur propre situation.
DCG traverse des moments difficiles ces dernières années.
En novembre 2022, la plateforme de prêt cryptographique Genesis, filiale de DCG, a gelé les retraits. En janvier 2023, Genesis a déposé son bilan, avec des dettes de 3,5 milliards de dollars. La cause directe de l'explosion était un prêt de 1,1 milliard de dollars à Three Arrows Capital qui n'a pas été remboursé. Mais le problème plus profond est que DCG utilisait Genesis comme sa tirelire.
Les documents judiciaires après la faillite de Genesis l'indiquent clairement. DCG a emprunté 575 millions de dollars à Genesis pour investir. DCG a également dépensé plus de 770 millions de dollars pour acheter des parts de GBTC sur le marché secondaire, tentant de réduire la décote du GBTC par rapport à sa valeur liquidative. Lorsque Genesis est devenue insolvable, DCG a comblé le trou de 1,1 milliard de dollars avec un billet à long terme à faible intérêt, affirmant ensuite que tout allait bien.
En janvier 2025, DCG a payé 38,5 millions de dollars à la SEC pour un règlement à l'amiable. Le même mois, DCG a conclu un règlement de 2 milliards de dollars avec le procureur général de New York.
En mai 2025, le comité de surveillance des litiges de Genesis a intenté une action en justice contre DCG et Barry Silbert devant la Cour de Chancellerie du Delaware et le tribunal des faillites, accusant fraude, violation des obligations fiduciaires, enrichissement injustifié, et réclamant 3,3 milliards de dollars. La plainte affirme que Silbert et ses associés "utilisaient Genesis, insolvable, comme le trésor de DCG".
En juillet 2026, un tribunal fédéral a statué que le recours collectif pour fraude en valeurs mobilières contre Silbert et DCG pouvait se poursuivre.
Ce même mois, Barry Silbert a repris ses fonctions de président du conseil d'administration de Grayscale. Parce que Grayscale prépare une introduction en bourse (IPO), avec une valorisation de 33 milliards de dollars. Le procès Genesis pourrait faire échouer cette IPO.
Donc, regardez ce dont DCG a le plus besoin maintenant. Elle a besoin de nouveaux actifs sous gestion, de nouveaux revenus de frais de gestion, d'une histoire de croissance à raconter à Wall Street, pour soutenir la valorisation de l'IPO, pour compenser le trou financier créé par le procès Genesis.
Les ETF sur BTC et ETH sont déjà une mer rouge, avec des frais comprimés en dessous de 0,2 %. Mais l'ETF sur ZEC est différent. Des frais annuels de 2,5 %. C'est cinq à dix fois les frais d'un ETF Bitcoin. Et le ZEC n'a pratiquement pas de concurrents pour l'instant, Grayscale est en position exclusive.
Une personne qui perd du sang a trouvé un produit qui peut encore facturer 2,5 % de frais de gestion. Pensez-vous qu'elle ne va pas le pousser à fond ?
Mais l'identité de DCG est encore plus complexe. Sa ferme de minage Fortitude perd de l'argent, cache des dettes, tandis que sa filiale Grayscale s'apprête à injecter dans le fonds ETF qu'elle lève environ 200 000 ZEC (détenus par sa filiale DCG International Investments, valant environ 110 millions de dollars au prix du moment, pouvant représenter plus de 30 % des parts du fonds élargi). La main gauche est un mineur déficitaire, la main droite est une fiducie qui veut soutenir le prix, et ce qui les sépare, ce ne sont que quelques licences d'entreprise différentes. Tout le monde espère que le prix du ZEC se maintient, la logique n'est pas compliquée.
Puissance de calcul et jetons : Le bilan des mineurs
Le 18 août 2026, une société cotée au Nasdaq appelée Cypherpunk Technologies a annoncé le démarrage de la plus grande ferme de minage Zcash au monde.
Une puissance de calcul Equihash de 4,2 GSol/s, représentant environ 18 % du réseau Zcash. Les machines sont des Z15 Pro de Bitmain, toutes déployées aux États-Unis. Le financement provient d'un investissement en actions de 33,33 millions de dollars de Winklevoss Capital, via une opération de bons de souscription préfinancement, avec une limite de participation de 19,99 % pour Winklevoss.
18 %, c'est quoi ? Dans un réseau PoW, une seule entité contrôlant près d'un cinquième de la puissance de calcul n'est plus un participant ordinaire. Elle a une influence substantielle sur la direction des mises à niveau, les votes de gouvernance, le rythme de production des blocs.
Et Cypherpunk ne fait pas que miner. Elle est elle-même le plus grand détenteur institutionnel de ZEC, détenant environ 323 000 ZEC, soit plus de 1,9 % de l'offre en circulation. Elle affiche publiquement l'objectif d'atteindre 5 % de l'offre en circulation de ZEC.
Minage plus détention. Une seule entité contrôle à la fois la puissance de calcul du réseau et les jetons. C'est impensable dans l'écosystème Bitcoin. Mais dans Zcash, cela s'est produit, et juste une semaine avant le sprint final pour l'ETF.
Le timing n'est pas une coïncidence.
Le nom Cypherpunk Technologies semble punk, mais son enveloppe ne l'est pas du tout. Cette société cotée au Nasdaq est entrée en bourse via une coquille biotech – Leap Therapeutics –, ses véritables contrôleurs étant les frères Cameron et Tyler Winklevoss de l'échange Gemini. Ils ont des relations privées avec Barry Silbert de DCG, appartenant au même cercle crypto. Autrement dit, Cypherpunk n'est pas un mineur surgi de nulle part, mais un autre nœud du réseau, un nœud qui se trouve par hasard détenir à la fois la puissance de calcul et les jetons.
Pourquoi les mineurs se ruent-ils soudainement sur le ZEC ? Le bilan est plus honnête que la conviction.
Le nouveau responsable des opérations minières de Cypherpunk, Kevin Zhang, un vétéran qui mine du Bitcoin depuis 2014 et du Zcash depuis 2016, présente un bilan très clair : actuellement, chaque machine de minage Zcash rapporte 450 dollars par mégawatt-heure. Pour la même énergie, l'hébergement d'un centre de données IA rapporterait 223 dollars, et le minage de Bitcoin seulement 133 dollars. En termes d'investissement en équipement, le coût d'un équipement de minage Zcash d'un mégawatt est d'environ 2,4 millions de dollars, contre 10 à 12 millions de dollars pour une infrastructure IA.
Ce calcul ne nécessite pas de comprendre la cryptographie. Ces dernières années, avec le halving du Bitcoin, la concurrence sur la puissance de calcul, la compression des marges des mineurs, les centres de données IA semblent sexy mais demandent des investissements initiaux astronomiques avec des délais de retour sur investissement effrayants. En comparaison, miner du ZEC non seulement coûte moins cher, mais offre aussi le rendement le plus élevé dans sa catégorie. Les mineurs ne sont pas soudainement tombés amoureux de la confidentialité, ils ont découvert que miner autre chose n'était plus rentable, alors que miner ça l'était encore. C'est le motif le plus simple derrière les mots "soutenir Zcash".
Et avant l'entrée en fanfare de Cypherpunk, Fortitude Mining Holdings, filiale de DCG, avait discrètement tracé une ligne plus longue.
Fortitude se spécialise dans le minage de ZEC, séparée de Foundry, le géant des pools de minage Bitcoin de DCG, pour opérer indépendamment début 2025. En juin dernier, Fortitude a publié un document de présentation pour lever des fonds, affirmant fièrement que la société était "sans dette". Le document était sur le site web, le fondateur Barry Silbert a posté le même jour sur les réseaux sociaux "Des jours meilleurs pour Zcash".
Le problème est que, pour fusionner avec une société écran cotée, HeartSciences, afin d'entrer au Nasdaq via une introduction inversée, Fortitude est soumise aux règles de divulgation d'informations de la SEC et doit fournir des données financières plus complètes. Ces données montrent que cette société "sans dette" avait signé, trois semaines avant la publication du document, le 1er juin, une ligne de crédit de 26 millions de dollars, dont plus de 8,3 millions avaient déjà été tirés – une dette réelle. Au moment où le document a été imprimé, l'affirmation "sans dette" était déjà fausse. En fouillant davantage, la société enregistre des pertes chaque année depuis 2024, avec une perte nette de 4,6 millions de dollars au premier trimestre de cette année, et son EBITDA ajusté communiqué exclut délibérément 32 millions de dollars d'amortissement.
Ce n'est pas une petite ferme de minage. Fortitude a dépensé 4,7 millions de dollars pour acheter un centre de données de 12,5 MW dans le Nebraska, portant sa capacité électrique propre à plus de 60 MW. Elle a également signé une commande de 31,5 millions de dollars avec Bitmain pour 9 000 Antminer Z15 Pro spécialisés dans le minage de ZEC, représentant plus de 28 % de la puissance du réseau, avec pour objectif de réduire le coût de minage par ZEC à environ 40 dollars. D'un côté, des pertes comptables, des dettes dissimulées ; de l'autre, une expansion massive, des déclarations ambitieuses. Ces deux réalités coexistent au sein de la même société sans conflit – à condition que le prix du ZEC continue de monter, les pertes d'aujourd'hui deviendront les plus-values de demain.
Quatre écluses : Comment les règles se sont assouplies
La seule clôture de l'enquête de la SEC n'aurait pas ouvert les vannes de l'ETF. Les règles d'accompagnement devaient aussi suivre. Par hasard, elles se sont toutes alignées ces deux dernières années.
Première écluse : en mars 2026, la SEC et la CFTC ont conjointement publié un document d'interprétation classant un ensemble d'actifs – BTC, BCH, LTC, DOT, AVAX, SOL – dans la catégorie "marchandise numérique". Le ZEC n'apparaissait pas sur la première liste, mais l'assouplissement général de l'environnement réglementaire lui a profité.
Deuxième écluse : en septembre dernier, le NYSE Arca a obtenu l'approbation de la SEC pour des normes génériques de cotation (Generic Listing Standards). Les ETP sur cryptos de type marchandise éligibles n'ont plus besoin d'une approbation au cas par cas. Cette étape a considérablement réduit les coûts et les délais d'approbation.
Troisième écluse : le Zcash Trust de Grayscale, créé en 2017, n'est pas un nouveau produit sorti de nulle part, mais une fiducie vieille de près de dix ans, avec des déclarations complètes à la SEC, des arrangements de garde et de tenue de marché existants. La voie de la conversion est bien plus facile que de demander un nouvel ETF à partir de zéro.
Quatrième écluse : au Congrès, un projet de loi spécifique pour classer et définir les actifs numériques, le CLARITY Act, est en cours d'examen. Bien que non finalisé, la direction est claire : la ligne réglementaire se déplace globalement vers "donner d'abord une identité claire à l'actif, ensuite discuter du reste".
C'est la conjonction de ces quatre écluses qui a permis le sprint d'août. Prises séparément, aucune ne justifie la phrase "la monnaie de confidentialité est soudainement reconnue".
La ligne sur dix ans
Si l'on aligne tous les événements dans l'ordre chronologique, on voit qu'il ne s'agit pas d'événements dispersés, mais d'une ligne.
2016 : Lancement de Zcash. Exploitation par l'ECC, financement par capital-risque, démarrage du Founder's Reward. DCG et Barry Silbert sont des investisseurs précoces.
2017 : Grayscale crée le Zcash Trust. Emballage du ZEC dans une boîte de produit financier.
2020 : Adoption de ZIP 1014, création du Development Fund à 20 %. L'ECC et la Foundation continuent de recevoir de l'argent des récompenses de blocs.
Août 2023 : La SEC émet une assignation à la Zcash Foundation. SF-04569.
2024 : Mise à niveau NU6. 80 % aux mineurs, 8 % aux subventions communautaires, 12 % dans le lockbox du protocole. L'ECC et la Foundation ne reçoivent plus directement de récompenses de blocs. Cette étape répond directement aux préoccupations de la SEC concernant un "contrat d'investissement continu".
Septembre 2025 : La SEC approuve les Generic Listing Standards du NYSE Arca. Les ETP sur cryptos de type marchandise éligibles ne nécessitent plus d'approbation cas par cas.
Janvier 2026 : La SEC clôt l'enquête sur la Zcash Foundation, sans mesures d'exécution. Le même mois, toute l'équipe de l'ECC quitte la société pour fonder ZODL.
Janvier à mars 2026 : Coinbase Derivatives lance les contrats perpétuels sur ZEC. ZODL lève plus de 25 millions de dollars en seed. La SEC et la CFTC publient conjointement leur interprétation sur la classification des marchandises numériques.
12 mai 2026 : Grayscale soumet pour la première fois le formulaire S-3, demandant la conversion du Zcash Trust en ETF spot.
18 août 2026 : Cypherpunk démarre la plus grande ferme de minage Zcash au monde, représentant 18 % de la puissance du réseau. Financement par Winklevoss.
19 août 2026 : Les documents de l'ETF révèlent que la filiale de DCG envisage d'injecter environ 200 000 ZEC dans le fonds, d'une valeur d'environ 110 millions de dollars, discussions non contraignantes pour l'instant. Si l'injection est réalisée, l'écosystème DCG pourrait détenir environ 34 % des parts du fonds.
21 août 2026 : Grayscale soumet sa cinquième révision du S-3. Frais annuels 2,5 %, symbole ZCSH, cotation prévue le 25 août, sous réserve de l'approbation de la SEC.
Cette ligne s'étend de 2016 à 2026. Dérisque réglementaire. Réorganisation de la gouvernance. Capitalisation. Bouclage des infrastructures. Produit financier. Chaque étape a créé les conditions pour la suivante.
Ce n'est pas une seule personne qui tire les ficelles. C'est chaque nœud d'un réseau poussant dans la même direction, avec une force collective qui a amené la situation à son état actuel.
L'ironie : La dorure est terminée
La propriété technologique centrale du ZEC est la confidentialité (privacy). Preuve à divulgation nulle de connaissance. Adresses protégées. Transactions intraçables.
Mais les ZEC détenus par l'ETF sont tous placés dans des adresses transparentes chez Coinbase. Sans utilisation d'adresses protégées (shielded). Auditable, traçable, régulable.
Les institutions n'achètent pas la capacité de transaction privée. Elles achètent une exposition au prix, et l'étiquette de "représentant conforme du secteur de la confidentialité".
Wall Street n'a pas besoin de ZEC anonyme. Wall Street a besoin de ZEC emballable.
L'ETF de Grayscale ne touche pas aux pools protégés, n'utilise pas les fonctionnalités de confidentialité. Wall Street n'achète pas de "l'argent caché", elle achète une exposition au prix de "l'acte de cacher de l'argent" – une option sur le concept de confidentialité, pas sur la confidentialité elle-même.
Lors de sa création, Zcash visait à créer une monnaie dont même l'historique des transactions serait invisible. Aujourd'hui, pour entrer dans un fonds coté au NYSE, il doit d'abord exposer ses avoirs au grand jour, l'adresse de qui, les entrées-sorties, clairement inscrites sur les registres du custodian, pour l'audit, pour les régulateurs, pour chaque investisseur particulier ayant acheté une part. Il n'a pas échoué parce que la confidentialité a été rejetée, c'est précisément en rangeant volontairement ses fonctionnalités de confidentialité qu'il a obtenu ce ticket d'entrée.
Et la raison pour laquelle Zcash a été choisi est précisément parce qu'il n'a jamais été, dès le premier jour, une pièce de confidentialité "sauvage". Il a une entité juridique claire, des investisseurs en actions précoces, une fondation, une équipe de développeurs, une fiducie de longue date, une garde conforme, des produits dérivés régulés. Sa structure organisationnelle est bien plus institutionnalisée que celle d'un projet purement communautaire comme Monero.
La pièce technologiquement la plus privée est, structurellement, la plus adaptée à l'institutionnalisation.
La dorure n'a jamais été le souhait de l'or, c'est le savoir-faire du doreur.
En fin de compte, il ne s'agit pas de la monnaie de confidentialité enfin acceptée par Wall Street, mais de Wall Street ayant activement remodelé Zcash selon ses besoins – risque réglementaire éliminé, gouvernance réorganisée, mineurs en expansion, capital proche lié, le tout aboutissant à un produit de fiducie facturant 2,5 % de frais de gestion par an. Zcash n'a pas eu le choix, il a simplement été placé dans cette boîte. Quant aux spéculations non vérifiées dans les documents publics, comme si la clôture de l'enquête et la demande d'ETF avaient été convenues à l'avance, on ne peut pas encore l'affirmer, les preuves sont insuffisantes. Ce qu'on peut dire, c'est que sur ce chemin, à presque chaque étape, quelqu'un faisait des calculs, et des calculs très précis.
Wall Street n'a pas amené la confidentialité dans les marchés financiers, mais a fait de la "confidentialité" elle-même un actif pouvant être tarifé, gardé et négocié.
