Si demain Tencent arrêtait ses achats. Combien vaudrait encore Enflame AI ?
C'est la question qui n'est jamais explicitement formulée, mais qui traverse de part en part le prospectus d'introduction en bourse d'Enflame AI.
En 2025, sur les 990 millions de yuans de revenus d'Enflame, 74,9 % provenaient de Tencent.
Selon une autre méthode de calcul, ce chiffre dépasse même 80 %.
En d'autres termes, cette entreprise vedette des puces IA, sur le point d'être cotée au marché STAR, gagne près de 8 yuans sur 10 auprès d'un seul et même client.
Le 15, la Bourse de Shanghai a annoncé que l'introduction en bourse d'Enflame AI sur le marché STAR avait été officiellement approuvée par le comité d'examen. Cela signifie qu'elle a réussi son examen, complétant ainsi l'encerclement final des « Quatre Dragons » des GPU chinois sur les marchés financiers.
En décembre dernier, Moore Thread et MetaX (Muxi) ont successivement pris d'assaut le marché STAR, devenant aujourd'hui des géants d'une capitalisation proche de 300 milliards de yuans ; en janvier de cette année, Biren Technology a également été cotée avec succès à Hong Kong.
Bien qu'Enflame AI arrive en dernier, son approbation réussie envoie au marché un signal extrêmement clair sur la migration de l'industrie des puces IA chinoise : l'industrie de la puissance de calcul a définitivement quitté l'ère du financement par PowerPoint pour entrer dans un cycle de livraison de commandes extrêmement brutal.
I. Pourquoi Enflame AI est-elle la dernière ?
Enflame AI est peut-être l'entreprise la moins « startup » des Quatre Dragons.
Dès le début, Moore Thread s'est alignée sur la voie du GPU universel de Nvidia, racontant l'histoire du GeForce chinois ; Biren mise sur les puces d'entraînement haute performance, suivant une voie de paramètres techniques purs et durs ; MetaX (Muxi) se concentre sur les cartes d'entraînement, insistant sur la course technologique.
Le rythme des trois autres a été d'abord foncer vers les marchés financiers, d'abord gonfler leur valorisation, d'abord faire résonner leur histoire.
Enflame AI a emprunté un chemin un peu différent. Dès sa création, elle s'est ancrée sur une chose : la livraison aux grands clients. Pas d'abord raconter une histoire, mais d'abord faire des affaires.
Les données le montrent clairement.
Revenus de 3 milliards en 2023, 7,2 milliards en 2024, 9,9 milliards en 2025. Taux de croissance annuel composé sur trois ans de 81 %. L'explosion encore plus étonnante s'est produite au premier trimestre 2026, avec un chiffre d'affaires trimestriel de 2,87 milliards, soit une hausse vertigineuse de 1474,85 % en glissement annuel. Les revenus du premier semestre 2026 devraient directement dépasser les 10,6 milliards de yuans, dépassant en seulement six mois le total de toute l'année précédente.
Cette croissance anormalement abrupte n'est absolument pas le fruit d'une répartition naturelle et égale dans le secteur, mais bien la libération concentrée et ciblée de commandes de puissance de calcul d'un super-client.
Enflame AI a profité du cycle de construction de la puissance de calcul en Chine. Elle a échangé sa capacité de livraison contre des commandes, les commandes contre des revenus, et les revenus contre l'assurance nécessaire pour son introduction en bourse.
Le fait même d'être la dernière à s'introduire en bourse illustre une autre vérité : dans le secteur des puces IA, ce n'est plus à celui qui s'introduit en premier qu'on compare, mais à celui qui a des revenus réels en main.
II. La vérité industrielle derrière les 83,79 %
Le prospectus contient un ensemble de chiffres très visibles. En 2025, les ventes d'Enflame AI à Tencent représentaient 74,9 % de son chiffre d'affaires. Selon la version fournie en réponse au second tour de questions (incluant le modèle AVAP), ce chiffre est de 83,79 %.
À première vue, cela révèle une concentration clientèle excessive, des transactions liées, et une vulnérabilité totale en cas de réduction des achats de Tencent.
Exact. Ce sont tous des faits.
Mais du point de vue industriel, la question plus pertinente est : Face au monopole technologique de Nvidia et à la concurrence féroce des produits chinois, pourquoi Tencent est-il si déterminé à acheter autant chez Enflame AI ?
Il faut savoir que les géants comme Tencent ou ByteDance avaient auparavant une logique d'achat simple : préférer Nvidia à tout produit chinois, privilégier les solutions de premier rang plutôt que de transiger avec le second.
Mais aujourd'hui, Tencent commence à acheter massivement chez Enflame AI. En 2023, les achats de Tencent chez Enflame n'étaient que d'un milliard de yuans ; en 2024, ils sont montés à 2,7 milliards ; en 2025, ils sont passés à des ventes directes massives, portant la commande à 7,68 milliards de yuans. En trois ans, une multiplication par près de 8.
Derrière cela, Tencent n'est pas soudainement devenu philanthrope, c'est que ses besoins en puissance de calcul sont devenus trop importants pour ne dépendre que de Nvidia.
Yuanbao (trésor impérial), Hunyuan, WeChat AI, WeChat Work, Tencent Meeting, CodeBuddy, WorkBuddy, tous ces produits consomment des GPU en arrière-plan. Et de manière continue, de plus en plus.
Les résultats du premier trimestre 2026 de Tencent montrent que les nouveaux produits IA ont pesé sur le bénéfice d'exploitation à hauteur d'environ 8,8 milliards de yuans pour le trimestre ; les dépenses en capital ont atteint 31,9 milliards de yuans, en forte augmentation, et la direction prévoit un doublement des investissements dans les nouvelles activités IA sur l'année.
Sous cette pression de la demande, ce dont Tencent a besoin n'est plus une carte plus puissante, mais un système d'approvisionnement en puissance de calcul contrôlable, stable, et qui ne peut être étranglé.
En particulier, actuellement, dans les revenus des cartes d'accélération et modules d'Enflame AI, plus de 80 % proviennent des produits d'inférence, les plus urgents pour le déploiement des grands modèles. Enflame AI ne vend jamais seulement des tranches de silicium, elle vend le sentiment de sécurité dont les grands modèles de Tencent ont un besoin crucial.
III. La double identité d'actionnaire et de client
Beaucoup ont l'habitude d'interpréter les 83,79 % comme une dépendance unilatérale de type transfusion. Mais vu sous un autre angle, c'est Tencent qui nourrit activement Enflame AI.
Pourquoi ? Parce que Tencent comprend très bien une chose : si les entreprises chinoises de puces IA n'ont pas suffisamment de commandes, elles ne grandiront jamais. Sans volume de production, pas d'itération des procédés, et sans itération, impossible de rattraper Nvidia.
Pourquoi Nvidia est-elle forte ? Pas parce qu'elle l'était dès le premier jour. C'est parce que Microsoft, Meta, Amazon ont continuellement passé des commandes, fourni des scénarios, donné des retours. Elle a été élevée par de grands clients.
Ce que Tencent fait aujourd'hui pour Enflame AI, c'est essentiellement la même chose.
Cela ressemble beaucoup à ce qu'Apple a fait autrefois pour lutter contre les monopoles, en consacrant toutes ses ressources à soutenir TSMC. La relation entre les deux a depuis longtemps dépassé le simple contrat d'achat-vente, il s'agit d'utiliser des commandes certaines pour aider le fournisseur à perfectionner ses procédés fondamentaux jusqu'à l'excellence, puis à en faire un maillon irremplaçable de ma chaîne d'approvisionnement.
Tencent, via Tencent Mobility et ses entités liées, détient au total 20,26 % des actions d'Enflame AI, se positionnant ainsi comme le premier actionnaire, et également le premier client. La double identité d'actionnaire et de client crée un lien profond. Cette structure représente un risque de transaction liée pour les fonds de capital-investissement traditionnels, mais dans la logique industrielle, c'est de la culture de chaîne d'approvisionnement.
La réponse d'Enflame AI au premier tour de questions est suffisamment directe : Tencent n'a ni la motivation ni les conditions réelles pour remplacer à grande échelle les produits de l'entreprise par d'autres fournisseurs à ce stade.
Pour faire simple, Tencent a déjà déployé les puces d'Enflame AI dans de nombreux scénarios métiers réels, probablement même dans les grappes d'inférence du modèle Hunyuan, les conversations quotidiennes de Yuanbao, et les services de puissance de calcul IA de Tencent Cloud destinés aux clients entreprises.
Changer ne signifie pas seulement remplacer une carte, c'est repartir de zéro avec toute la pile logicielle, les pilotes, le système d'ordonnancement. Le coût est extrêmement élevé.
Cela explique également pourquoi, bien que quelques produits concurrents chinois soient entrés dans la chaîne d'approvisionnement de Tencent - Enflame AI le reconnaît d'ailleurs - la position d'achat principale de Tencent lui est toujours réservée. Tencent n'a pas besoin d'acheter chez plusieurs pour disperser les risques, mais de faire en sorte qu'une entreprise réussisse à faire fonctionner l'ensemble du processus, puis de le reproduire à grande échelle.
La concentration des ventes à 74,9 % devient, à cet instant, non plus un point faible, mais le fossé de l'écosystème d'Enflame AI.
IV. La division écologique de la troisième couche des puces IA
Si l'on observe l'industrie des puces IA d'aujourd'hui de manière isolée, la situation est très claire.
Première couche : Nvidia. L'établisseur de règles. Écosystème mondial, verrouillage CUDA, maîtrise de la capacité de production.
Deuxième couche : Huawei Ascend. Le joueur national. Écosystème propre, lié aux opérateurs et aux entreprises d'État, ne suit pas entièrement une voie de marché.
Troisième couche : Enflame AI, Moore Thread, MetaX (Muxi), Biren Technology. Les joueurs commerciaux, qui vivent des commandes du marché.
Par le passé, on pensait que ces entreprises de la troisième couche étaient en concurrence, fabriquant toutes des GPU chinois, se disputant le même groupe de clients.
Mais aujourd'hui, cela ressemble de plus en plus à une autre configuration, chacune liée à un écosystème différent.
Moore Thread suit la voie du GPU universel, ciblant les scénarios d'inférence et PC, avec la gamme de produits la plus large. MetaX (Muxi) se concentre sur les scénarios d'entraînement, en concurrence rapprochée avec Moore Thread. Biren est allée à Hong Kong, penchant vers l'entraînement haute performance.
Et Enflame AI ? Elle prend de plus en plus une identité : la fondation de puissance de calcul de l'écosystème Tencent.
Cette introduction en bourse vise à lever 6 milliards de yuans, avec des investissements très clairs : R&D et industrialisation de la cinquième génération de puces IA, R&D de la sixième génération de puces IA, innovation collaborative avancée logicielle/matérielle.
Attention, il ne s'agit pas d'utiliser cet argent pour faire des GPU universels et conquérir le marché grand public, mais de continuer à creuser la ligne de l'entraînement et de l'inférence IA dans le cloud. La feuille de route produit et la feuille de route des besoins de Tencent coïncident fortement, ce qui n'est clairement pas une coïncidence, mais le résultat d'une conception conjointe.
La liste des actionnaires d'Enflame AI mérite également un coup d'œil. Fonds national d'investissement dans les circuits intégrés Phase II, Tencent, Summitview Capital, Shanghai Guofang, Shanghai Chan Tou. C'est une combinaison standard de capital public et de capital industriel. L'État donne sa caution, l'industrie donne des commandes. Cette structure dans le secteur des puces signifie que l'entreprise est fermement ancrée sur deux pieds : la politique et le marché.
Du point de vue de toute l'industrie, cela ressemble un peu à AWS avec sa puce Graviton, Google avec son TPU, Meta avec son ASIC maison. À l'avenir, il n'est pas certain que tout le monde achète le même GPU, mais chaque super-fournisseur de cloud pourrait avoir son propre système de puissance de calcul.
Si cette tendance se confirme, le plus grand concurrent d'Enflame AI n'est peut-être pas Moore Thread ou MetaX (Muxi). C'est une autre question : à l'avenir, Tencent continuera-t-il à la soutenir, ou se lancera-t-il lui-même dans la fabrication de puces ?
V. La loi des 80/20 de l'industrie IA chinoise
Ces cinq dernières années, le marché évaluait les entreprises de puces IA sur le montant des financements, la valorisation, les paramètres techniques, les indicateurs de performance sur PowerPoint, l'innovation architecturale.
Les cinq prochaines années, le secteur regardera un autre ensemble d'indicateurs : le volume de commandes, la capacité de livraison, la structure client, la profondeur du lien avec l'écosystème.
Ce qui mérite le plus l'attention de tout le secteur chez Enflame AI, ce n'est plus depuis longtemps ses douleurs financières de 4,3 milliards de pertes sur trois ans, ni le moment où sa cinquième génération de puces descendra de la ligne de production. C'est : pourquoi Tencent est-il prêt à placer plus de 80 % de son énorme gâteau de puissance de calcul sur la table de cette entreprise ?
Derrière cette question se cache la prochaine étape de l'industrie IA chinoise : par le passé, on se battait pour savoir qui pouvait fabriquer une puce ; à l'avenir, on se battra pour savoir qui pourra entrer dans la chaîne d'approvisionnement des super-clients.
Enflame AI est la première entreprise de puces chinoises à avoir vraiment pénétré ces eaux profondes de la chaîne d'approvisionnement.
Moore Thread, MetaX (Muxi) et Biren Technology sont déjà toutes cotées en bourse et ont une valorisation sur les marchés financiers. Enflame AI est la dernière à rendre sa copie, mais ce qu'elle tient dans la main est différent des trois autres : c'est une commande d'achat, écrite sur trois ans avec un montant qui double chaque année, en provenance de la plus grande entreprise internet de Chine.
Dans l'environnement de marché actuel, la qualité de cette commande d'achat permet de comprendre la valeur de cette entreprise mieux que n'importe quel livre blanc technique de haut niveau.
Note hors champ :
L'histoire des puces IA chinoises, racontée depuis des années, a toujours été celle de la course pour rattraper Nvidia.
Mais peut-être que l'objectif de cette course n'est pas de créer une puce aussi puissante que celle de Nvidia.
C'est de trouver un client prêt à acheter continuellement vos puces.
La raison pour laquelle Nvidia est Nvidia ne tient pas seulement à sa force technologique. C'est surtout parce que les plus grandes entreprises du monde lui passent des commandes de dizaines de milliards de dollars chaque trimestre.
La technologie, on peut la rattraper. Mais la confiance, les scénarios et les commandes, il faut les gagner, une par une.
C'est peut-être cela, l'unique « long-termisme » des puces chinoises dans cette longue marche de la puissance de calcul.
Cet article provient du compte WeChat « Pian Mian Zhi Wai », auteur : Hua Hua
