Le 19 août 2026, Unitree Technology fait son entrée sur le STAR Market. Le prix d'émission est de 150,80 yuans, ce qui correspond à une capitalisation boursière post-introduction d'environ 61 milliards de yuans. Le premier jour de cotations, l'action a atteint un pic à 1 100 yuans, soit une capitalisation d'environ 444,9 milliards de yuans, avant de clôturer à une capitalisation de 341,8 milliards de yuans. Par la suite, le cours de l'action baisse continuellement : clôture à 687 yuans le 20 août, à 672,41 yuans le 21 août, et baisse encore à 603,08 yuans le 24 août, pour une capitalisation totale d'environ 243,9 milliards de yuans.
En seulement quatre jours de bourse, l'action Unitree a reculé de plus de 45% par rapport au sommet du premier jour, effaçant plus de 200 milliards de yuans de capitalisation, mais reste néanmoins en hausse d'environ 300% par rapport au prix d'émission. Le prix à court terme est évidemment influencé par la rareté des titres, le sentiment du marché et le flottant, mais derrière l'évaluation se cache une question plus difficile : une entreprise de robotique ayant réalisé environ 1,7 milliard de yuans de revenus en 2025 et environ 1,15 milliard de yuans au premier semestre 2026, pourquoi est-elle encore évaluée à environ 240 milliards de yuans après ce rapide repli ?
Zhang Feida, professeur associé de comptabilité à la CEIBS, utilise le modèle de résiduel d'Olson pour analyser Unitree Technology selon quatre dimensions d'évaluation : le ROE (retour sur capitaux propres), la durabilité, la croissance et l'évaluation des risques, afin de tenter de répondre à cette question.
Dans l'article "SpaceX vaut-elle 2 500 milliards de dollars ?", j'ai déjà présenté le modèle de résiduel d'Olson : la valeur d'une entreprise ne dépend pas seulement de ses actifs nets actuels (valeur corporelle), mais surtout de sa capacité future à générer durablement un profit résiduel supérieur au coût du capital (valeur spirituelle). Les lecteurs intéressés par le modèle peuvent consulter l'article précédent. Je ne répéterai pas la formule ici.
En comparant ces deux nouvelles sociétés cotées, SpaceX doit prouver quand ses énormes dépenses en capital et ses pertes courantes pourront se transformer en flux de trésorerie durables. Unitree Technology fait face à une autre question : elle est déjà rentable, mais à petite échelle ; après son introduction en bourse, elle dispose de plus de capitaux. Pourra-t-elle transformer ses rendements élevés ponctuels en rendements élevés à long terme ?
L'avance technologique est un jugement sectoriel ; l'excellence de l'entreprise est un jugement opérationnel ; un prix d'action bon marché est un jugement sur le prix. Ces trois éléments peuvent parfois coexister, mais aussi diverger.
01
Qu'a prouvé Unitree, et qu'anticipe déjà le marché ?
Unitree Technology n'est pas une entreprise de robotique qui ne fait que le buzz avec des vidéos virales sans générer de revenus.
En 2025, l'entreprise a réalisé un chiffre d'affaires de environ 1,699 milliard de yuans, en hausse de 332,6% ; un bénéfice net attribuable aux actionnaires d'environ 278 millions de yuans, et un bénéfice net attribuable aux actionnaires après déduction des éléments non récurrents d'environ 591 millions de yuans. Le flux de trésorerie lié aux activités d'exploitation était d'environ 670 millions de yuans. En 2025, le bénéfice net après éléments non récurrents était supérieur au bénéfice net attribuable, principalement parce qu'une charge unique liée aux actions de rémunération a été comptabilisée en éléments non récurrents.
Pour une entreprise de robots généraux encore en phase d'évolution technologique rapide, il est rare de voir simultanément croissance de l'échelle, rentabilité et flux de trésorerie positifs.
Il est encore plus notable que les données du premier semestre 2026, publiées dans le prospectus d'admission, montrent un chiffre d'affaires de 1,152 milliard de yuans, en hausse de 48,54% ; un bénéfice net attribuable de 274 millions de yuans, mais un bénéfice net après éléments non récurrents de 244 millions de yuans, en baisse de 19,34%. Le flux de trésorerie lié aux activités d'exploitation était de 232 millions de yuans, en baisse de 32,53%. La croissance est toujours là, mais la qualité des bénéfices et la conversion en cash subissent déjà la pression de l'augmentation des investissements en R&D et en vente.
La croissance des revenus d'Unitree ne dépend pas non plus entièrement de prototypes de recherche coûteux. Grâce à la conception interne des composants clés, au contrôle du mouvement et à l'intégration de la chaîne d'approvisionnement, l'entreprise a progressivement transformé ses robots quadrupèdes et humanoïdes en produits vendables en série.
En 2025, l'entreprise avait déjà vendu plus de 5 500 robots humanoïdes. Elle a franchi l'étape la plus difficile pour de nombreuses startups en robotique : passer de la capacité de fabrication à la capacité de vente.
Mais le prix donné par le marché ne récompense pas seulement ce bilan 2025.
La capitalisation correspondant au prix d'introduction d'Unitree est d'environ 61 milliards de yuans. Calculé sur la base du bénéfice net après éléments non récurrents 2025, le ratio cours/bénéfice (PER) est d'environ 103 fois①, et le ratio cours/chiffre d'affaires (PSR) d'environ 36 fois. À la clôture du 24 août, avec une capitalisation d'environ 243,9 milliards de yuans, sur la même base, le PER est d'environ 413 fois et le PSR d'environ 144 fois.
Cela signifie que le marché n'achète pas seulement les 600 millions de yuans de bénéfices après éléments non récurrents réalisés aujourd'hui par Unitree, mais anticipe une commercialisation à plus grande échelle : les robots entrant dans les usines, entrepôts, services commerciaux et même les foyers ; Unitree passant de fabricant de matériel à plateforme d'intelligence incarnée ; les quelques milliers d'unités vendues aujourd'hui s'étendant finalement à des déploiements de centaines de milliers, voire de millions d'unités.
Cet article vise à répondre à la question suivante : dans le prix d'environ 240 milliards de yuans, combien d'attentes raisonnables le marché a-t-il intégrées, et combien d'attentes nécessitant une exécution de haute qualité à long terme pour être honorées ?
Figure 1. Cadre d'analyse de la valeur en quatre dimensions d'Unitree Technology
02
Quatre dimensions pour examiner la valeur future d'Unitree Technology
一
ROE : Les rendements élevés avant l'IPO, pourront-ils être reconstruits après ?
Le modèle Olson place le ROE au cœur de la création de valeur, car seul un ROE durablement supérieur au rendement requis par les actionnaires permet à une entreprise de générer continuellement des profits résiduels. Et seule une nouvelle injection de capitaux obtenant un rendement supérieur au coût du capital permet à la croissance de réellement ajouter de la valeur. Pour Unitree Technology, le ROE ne doit pas être considéré comme un simple ratio flatteur ; il est plus pertinent de le décomposer selon l'analyse de DuPont, en examinant trois aspects : la rentabilité (pouvoir du produit), l'efficacité opérationnelle et la capacité d'exploitation du capital.
ROE = Marge nette × Rotation de l'actif × Levier financier
Appliquées à une entreprise de robotique, ces trois parties peuvent être comprises respectivement comme : le produit peut-il générer suffisamment de profit, les actifs peuvent-ils tourner efficacement, et la direction peut-elle utiliser efficacement l'effet de levier. Cela correspond respectivement à la rentabilité (pouvoir du produit), à l'efficacité opérationnelle et à la capacité d'exploitation du capital.
➊Rentabilité (pouvoir du produit) : L'avance technologique peut-elle se transformer durablement en profit ?
La rentabilité d'Unitree provient d'abord du pouvoir de ses produits. En 2025, le chiffre d'affaires était d'environ 1,699 milliard de yuans, le bénéfice net après éléments non récurrents d'environ 591 millions de yuans, et le flux de trésorerie d'exploitation d'environ 670 millions de yuans. Plus important encore, grâce à la conception interne des composants clés, au contrôle du mouvement, à la conception du robot complet et à l'ingénierie des coûts, l'entreprise a progressivement transformé le robot, d'un prototype de recherche coûteux, en un produit vendable en série.
Pour une entreprise de robotique, le pouvoir du produit ne consiste pas à vendre plus cher, mais à voir si l'amélioration des performances et la baisse des coûts peuvent se produire simultanément. La baisse des prix aide à augmenter le nombre d'installations, mais pour éviter une pression sur la marge brute, il faut que le coût unitaire baisse encore plus vite, ou que les revenus des logiciels, services et solutions compensent progressivement la pression sur la marge due à la baisse du prix du matériel.
À l'avenir, il faudra suivre de près la marge brute, le coût de fabrication unitaire, l'efficacité de la conversion de la R&D, et si les nouveaux produits peuvent maintenir un rapport performance/prix compétitif.
Les données réelles du premier semestre 2026 ont encore mis cette pression à l'épreuve : le chiffre d'affaires a encore augmenté de 48,54% en glissement annuel, mais comparé à la forte croissance de 332,6% en 2025, le rythme a nettement ralenti ; sur la même période, le bénéfice net après éléments non récurrents a baissé de 19,34% et le flux de trésorerie d'exploitation net a baissé de 32,53%. L'entreprise explique cela principalement par l'expansion de l'équipe de R&D, le développement de nouveaux produits et l'augmentation des investissements commerciaux. Pour une entreprise en forte croissance venant d'être introduite en bourse, la clé n'est pas seulement de continuer à croître, mais de prouver que les nouveaux investissements en R&D et en vente peuvent être reconvertis en marge bénéficiaire et en flux de trésorerie.
➋Efficacité opérationnelle : De la R&D et la production au recouvrement, les actifs peuvent-ils tourner plus vite ?
Un avantage d'Unitree avant son introduction était sa structure d'actifs relativement légère, ses itérations rapides de produits et ses flux de trésorerie d'exploitation satisfaisants. L'industrie robotique évolue rapidement. L'efficacité opérationnelle ne se mesure pas seulement à l'efficacité de production, mais aussi à la capacité de maintenir un cycle suffisamment court sur toute la chaîne : du lancement d'un projet de R&D, à la finalisation du produit, aux achats de la chaîne d'approvisionnement, à la livraison et au recouvrement auprès des clients.
Après l'IPO, cet avantage sera mis à l'épreuve. Les fonds levés serviront au développement de modèles robotiques, de robots complets, de nouveaux produits et à la construction de sites de production. Les immobilisations, les stocks et les investissements en R&D pourraient augmenter.
Si la construction des capacités de production dépasse la croissance réelle de la demande, ou si le déploiement de nouveaux scénarios dépend largement de personnalisations manuelles, la rotation des actifs pourrait baisser. À l'avenir, il faudra suivre la rotation des stocks, les comptes clients, la conversion des flux de trésorerie d'exploitation, le taux d'utilisation des capacités et le cycle de déploiement par scénario.
➌Capacité d'exploitation du capital : Après l'introduction en bourse, le plus grand défi n'est pas le financement, mais l'allocation du capital.
Les rendements élevés d'Unitree avant l'IPO n'étaient pas principalement amplifiés par un fort levier financier. Le ratio d'endettement de l'entreprise était faible, les emprunts à court terme peu nombreux ; au 30 juin 2026, les capitaux propres attribuables aux actionnaires s'élevaient à environ 2,88 milliards de yuans, tandis que le produit net de l'IPO était d'environ 5,917 milliards de yuans, soit environ 2,05 fois les capitaux propres à l'époque. En d'autres termes, l'apport de nouveaux capitaux augmentera considérablement et en une fois le "dénominateur" que sont les capitaux propres, sans augmenter simultanément le bénéfice net dans la même proportion. Par conséquent, une baisse temporaire du ROE après l'IPO n'est pas seulement attendue, c'est presque une nécessité mathématique.
Ce n'est pas en soi une mauvaise chose. La clé est de savoir quel rendement le capital supplémentaire obtiendra finalement.
La capacité d'exploitation du capital ne se résume pas à savoir utiliser l'effet de levier, mais aussi à savoir hiérarchiser les investissements en R&D, les sites de production, les nouveaux produits et l'écosystème, quels projets méritent d'être renforcés, et lesquels doivent être arrêtés à temps.
Ce n'est que si le rendement marginal du capital supplémentaire reste durablement supérieur au coût du capital que le financement crée de la valeur, et ne se contente pas de grossir le bilan.
Conclusion financière
Le ROE d'Unitree à l'étape suivante devra être reconstruit davantage grâce à la marge bénéficiaire des produits, à la rotation des actifs et à la discipline d'allocation du capital, et non uniquement par l'effet de levier. L'IPO n'est pas la fin d'un ROE élevé, mais une réinitialisation du dénominateur de capital.
二
Durabilité : Le fossé concurrentiel peut-il passer du spectacle au travail ?
Un ROE élevé sur une seule année ne suffit pas à soutenir une valorisation élevée. Le modèle Olson s'intéresse davantage à la durée de ce rendement excédentaire. La durabilité, sur le plan opérationnel, est la question du fossé concurrentiel : l'avantage technologique actuel peut-il continuer à se traduire en profit et flux de trésorerie face à la concurrence, à la baisse des prix et à l'évolution du secteur.
Le fossé concurrentiel le plus évident d'Unitree est sa maîtrise du contrôle du mouvement et ses capacités techniques complètes ("full-stack"). Des robots quadrupèdes aux robots humanoïdes, l'entreprise a développé une forte capacité de synergie dans les moteurs, réducteurs, articulations, contrôle du mouvement, apprentissage par renforcement, conception de robots complets et ingénierie des coûts. La valeur de ces capacités ne réside pas seulement dans les mouvements difficiles des vidéos, mais aussi dans la capacité à transformer rapidement et à moindre coût de nouveaux mouvements, modèles et composants clés en produits.
Les investisseurs doivent distinguer deux types de valeur. La première est la valeur de démonstration : courir, sauter, faire des saltos, boxer, pour prouver les capacités de contrôle du mouvement et d'ingénierie du robot complet. La seconde est la valeur de production : travailler pendant des heures, voire des milliers d'heures, dans des environnements inconnus, avec un taux de réussite stable, des coûts de maintenance contrôlables, une capacité de récupération rapide après une panne, et un coût total pour le client inférieur à celui de la main-d'œuvre ou des solutions d'automatisation traditionnelles. La première apporte plus facilement du trafic et des commandes précoces, la seconde est plus susceptible d'entraîner des réachats, des contrats à long terme et des dépenses en capital à grande échelle.
Deux informations du 20 août illustrent bien cette différence entre "valeur de démonstration" et "valeur de production". D'un côté, Unitree a lancé le lendemain de son introduction le bras robotisé R1 à 7 axes biomimétique, au prix de départ de 9 900 yuans, destiné à la recherche et l'éducation, au tri et à l'assemblage de matériaux, et à l'exploration des robots de service, montrant que la production matérielle et la réduction des coûts progressent toujours rapidement.
D'un autre côté, Wang Xingxing a admis lors de la Conférence mondiale sur la robotique 2026 que le principal goulot d'étranglement empêchant les robots d'entrer massivement dans les usines et les foyers reste l'efficacité et les capacités de généralisation de l'intelligence incarnée, de nouvelles tâches nécessitant souvent un nouvel apprentissage. Le premier point montre que la capacité à "fabriquer et vendre moins cher" continue de se renforcer, le second rappelle aux investisseurs que "remplacer l'homme de façon stable" reste un seuil à franchir.
Le fossé concurrentiel commercial doit aller un peu plus loin que le fossé technologique. Les clients industriels se soucient davantage de savoir si le robot peut travailler huit heures d'affilée de manière stable, si le déploiement prend des semaines ou des mois, qui assure la maintenance en cas de panne, s'il faut redévelopper une solution personnalisée pour un nouveau scénario, et combien cela permet finalement d'économiser.
Ce n'est que lorsque la fiabilité, la livraison, le service après-vente, les données et l'économie client forment ensemble une barrière que l'avance technologique peut plus probablement se traduire en un ROE durable.
La barrière technologique elle-même nécessite un entretien continu. Les documents d'introduction indiquent que le nombre relativement faible de brevets de l'entreprise pourrait dans une certaine mesure accroître la difficulté de protéger les technologies clés et de prévenir l'imitation.
Pour l'industrie robotique en évolution rapide, le fossé concurrentiel ne réside probablement pas dans un brevet statique particulier, mais dans une capacité dynamique formée par la R&D et l'itération continues, l'ingénierie des coûts, la chaîne d'approvisionnement, les données des scénarios réels et l'apprentissage organisationnel.
Conclusion financière
Le premier jour de cotation, ce sont les mouvements qui sont les plus facilement valorisés ; pour les dix prochaines années, la chose la plus difficile à réaliser est le travail. La durabilité d'Unitree dépend de sa capacité à transformer son avantage en contrôle du mouvement en capacité de travail stable, générant réachats et flux de trésorerie continus.
三
Croissance : La croissance future consiste-t-elle à vendre plus de robots, ou plus de productivité ?
▲ Glisser pour voir ▲
Dans le cadre des profits résiduels, la croissance en elle-même ne crée pas naturellement de la valeur. Ce n'est que si les nouveaux investissements peuvent encore obtenir un rendement supérieur au coût du capital que la croissance amplifiera la "valeur spirituelle" mentionnée précédemment. Pour Unitree, l'important n'est pas la taille finale du secteur robotique, mais sa capacité à maintenir des rendements élevés pendant son expansion.
Le cœur des revenus actuels d'Unitree reste le matériel. Le matériel peut être une activité importante, mais le plafond de valorisation des fabricants de matériel est généralement limité par la baisse des prix, les coûts de fabrication, les stocks, le service après-vente et la concurrence. La hauteur de la valorisation à long terme dépend davantage de la capacité d'Unitree à accomplir une triple progression.
La première étape est la production de matériel. Transformer le robot d'un prototype de recherche en un produit standard, élargir le marché grâce aux volumes, à la baisse des coûts et aux itérations rapides. Unitree a bien franchi cette étape.
La deuxième étape est la solution par scénario. Le client n'achète plus seulement un robot, mais une combinaison incluant le robot, les effecteurs terminaux, l'entraînement des modèles, le déploiement sur site, les mises à jour logicielles et les services de maintenance. La structure des revenus évolue également d'une livraison unique vers une combinaison de matériel, projets et services.
La troisième étape est la plateforme de travail. Différents développeurs et clients sectoriels peuvent développer des tâches sur la même base matérielle, avec les mêmes interfaces, modèles et écosystème de données ; ajouter un nouveau scénario ne nécessite pas à chaque fois une personnalisation à partir de zéro ; un plus grand nombre d'installations génère plus de données réelles, qui servent ensuite à améliorer la généralisation des modèles et le taux de réussite des tâches.
Figure 2. Le parcours de croissance en trois étapes d'Unitree Technology : du matériel à la plateforme de productivité
Si cette boucle positive se forme, la croissance d'Unitree ne se mesure plus seulement au nombre de robots vendus cette année, mais devient :
Plus d'installations → Plus de données → Des modèles plus puissants → Un taux de réussite plus élevé → Plus de scénarios et de réachats
Si chaque nouveau scénario nécessite un développement personnalisé important, des ingénieurs sur site et du personnel de service après-vente, plus l'échelle est grande, plus la complexité augmente. Les revenus peuvent croître, mais la marge bénéficiaire, la rotation des actifs et les flux de trésorerie ne s'améliorent pas nécessairement de concert. Ce modèle peut augmenter les revenus, mais ne crée pas nécessairement plus de profits résiduels.
À l'avenir, les indicateurs à suivre ne seront peut-être plus seulement les volumes de vente, mais aussi si un client achète à nouveau, la part des revenus logiciels et services, la réduction du cycle de déploiement par scénario, l'augmentation du temps de travail réel des robots, et combien coûte au client un robot pour économiser un yuan de coût de main-d'œuvre.
Conclusion financière
Ce qui détermine la qualité de la croissance d'Unitree, ce n'est pas le nombre de robots vendus, mais la capacité de chaque robot livré à générer une productivité reproductible, évolutive et génératrice de revenus durables, sans diluer le rendement du capital.
四
Évaluation des risques : Pourquoi les mêmes bénéfices futurs méritent-ils une décote de 20% pour certains, et de 50% pour d'autres ?
▲ Glisser pour voir ▲
Dans le modèle Olson, le risque finit par se refléter dans le taux de rendement requis par les actionnaires, c'est-à-dire le taux d'actualisation. Plus les bénéfices futurs sont incertains, plus le rendement exigé par les investisseurs (c'est-à-dire la prime de risque) est élevé, et plus la valorisation qu'ils peuvent accorder aujourd'hui est faible.
Pour une société de hard tech dominée par son fondateur comme Unitree, l'évaluation des risques peut s'examiner sous au moins trois aspects : la qualité du management, la gouvernance d'entreprise et l'ESG.
➊Qualité du management : Un excellent ingénieur peut-il devenir un excellent allocateur de capital ?
Le prospectus d'introduction indique que Wang Xingxing est à la fois président du conseil d'administration, directeur général et directeur technique, ainsi que le principal responsable technique de l'entreprise, avec plus de 15 ans d'expérience en R&D robotique. L'union du fondateur, du responsable technique et du responsable opérationnel est un atout organisationnel important pour la prise de décision rapide et l'itération continue passées d'Unitree.
Mais après l'introduction en bourse, les tâches de la direction changent. L'entreprise ne doit plus seulement fabriquer et vendre des robots, elle doit gérer plusieurs milliards de yuans de nouveaux capitaux, des sites de production, des équipes de talents, les attentes des investisseurs et des risques opérationnels mondiaux plus complexes.
Pour les investisseurs, la qualité du management doit davantage s'évaluer sur la volonté d'investir à long terme, la discipline d'allocation du capital, la capacité à arrêter les projets en échec, la transparence des informations divulguées, et la capacité à constituer une seconde équipe ne dépendant pas uniquement du fondateur.
➋Gouvernance d'entreprise : La concentration du contrôle peut améliorer l'efficacité, mais nécessite aussi des contrepouvoirs plus forts.
Unitree a mis en place un régime de droits de vote spéciaux : les actions de classe A à droits de vote spéciaux détenues par Wang Xingxing donnent 10 voix par action, contre 1 voix par action pour les actions ordinaires de classe B. Parallèlement, il cumule les fonctions de président du conseil, de directeur général et de directeur technique. L'avantage de cette structure est une chaîne de décision plus courte, permettant au fondateur de s'en tenir à une feuille de route technologique à long terme, moins influencée par les sentiments à court terme du marché.
Mais cela signifie aussi que la supervision indépendante du conseil, les contraintes sur les transactions avec des parties liées, les décisions majeures d'allocation de capital, la protection des actionnaires minoritaires et le mécanisme de succession deviennent plus importants. L'entreprise a déjà mis en place des plans d'actionnariat salarié pour des incitations à moyen et long terme, ce qui contribue à stabiliser les talents clés.
À l'avenir, il sera plus intéressant d'observer si, avec l'expansion de l'organisation, le pouvoir décisionnel peut davantage reposer sur des institutions, et si les décisions importantes bénéficient de suffisamment de contrepoints professionnels.
➌ESG : Une fois les robots intégrés dans la société, les externalités passeront de problèmes mous à des coûts durs.
Du point de vue des risques environnementaux traditionnels, Unitree utilise principalement une production par assemblage, elle n'appartient pas à un secteur lourdement polluant ; les documents d'introduction indiquent que pendant la période couverte par le rapport, l'entreprise n'a pas commis d'infractions dans le domaine écologique et n'a pas eu d'accident de sécurité au travail. Cela suggère que les risques environnementaux et de sécurité liés aux activités de fabrication traditionnelles sont actuellement relativement contrôlés.
Mais pour les robots généraux, les questions ESG les plus importantes à l'avenir ne concerneront probablement pas les cheminées, mais les scénarios d'utilisation réelle : la sécurité physique du travail conjoint homme-robot, les problèmes de sécurité des données et de vie privée liés aux caméras et capteurs, la cybersécurité, la conformité de la chaîne d'approvisionnement et à l'étranger, ainsi que l'impact de l'automatisation sur l'emploi et les frontières de responsabilité. Une fois les robots introduits dans les usines, les espaces commerciaux et même les foyers, ces problèmes peuvent se transformer en rappels, assurances, litiges, conformité, réputation, ainsi qu'en seuils et coûts d'adoption pour les clients.
Les risques de conformité à l'étranger sont passés d'une "éventualité future" abstraite à une variable politique réelle. En juillet 2026, la FCC américaine a inclus les nouveaux modèles avancés de robots humanoïdes et quadrupèdes fabriqués à l'étranger dans des restrictions plus strictes de certification des équipements.
Unitree a déclaré que ses principaux modèles actuellement vendus et déjà certifiés FCC ne sont temporairement pas concernés, mais que les futurs nouveaux modèles pourraient être confrontés au risque de ne pas pouvoir être vendus aux États-Unis. Les revenus étrangers de l'entreprise ont représenté plus de 40% de ses revenus au cours des trois dernières années, dont environ 13,30% provenant du marché américain en 2025.
Ainsi, la réglementation étrangère et les risques géopolitiques peuvent déjà directement affecter la trajectoire de croissance, et finalement entrer dans la prime de risque requise par la valorisation.
Conclusion financière
Wang Xingxing est peut-être à la fois l'atout organisationnel le plus important d'Unitree, et constitue un risque clé lié à une personne ("key man risk") à intégrer dans le taux d'actualisation ; la concentration du contrôle peut améliorer l'efficacité d'exécution, mais nécessite aussi des contrepoids institutionnels plus forts. L'évaluation des risques ne consiste pas à coller une étiquette à l'entreprise, mais à déterminer à quel taux les bénéfices futurs doivent être actualisés.
03
À peu près 240 milliards anticipent-ils vraiment l'avenir ?
Les quatre dimensions précédentes répondent à la question de la qualité intrinsèque de l'entreprise ; le test du prix répond à la question de savoir si l'action est bon marché maintenant, s'il y a une marge de sécurité suffisante. Les deux doivent être examinés séparément.
Une bonne entreprise peut être chère, une mauvaise peut être bon marché, mais l'investissement en valeur s'intéresse davantage à : combien d'avenir le prix actuel a-t-il déjà acheté à l'avance ?
Au 24 août, avec une capitalisation d'environ 243,9 milliards de yuans, Unitree correspond à un PER d'environ 413 fois sur le bénéfice net après éléments non récurrents 2025, et un PSR d'environ 144 fois. Comparé aux 277,9 milliards du 20 août, le marché a déjà volontairement réduit une partie des attentes, mais une telle valorisation signifie toujours que l'entreprise doit non seulement maintenir une forte croissance, mais aussi que son ROE doit remonter après la dilution due à l'IPO, que son fossé concurrentiel doit persister, que sa croissance doit être reproductible à grande échelle, et que le management et la gouvernance ne doivent pas connaître d'échec majeur.
Nous pouvons faire une simulation de scénario, uniquement pour comprendre à quel point les attentes du marché sont élevées. Supposons que les investisseurs exigent un rendement annualisé de 12%, et que dans dix ans, le marché soit toujours prêt à accorder à Unitree un PER de 30 fois :
À la capitalisation d'introduction d'environ 61 milliards de yuans, le bénéfice net dans dix ans devrait atteindre environ 6,3 milliards de yuans, ce qui équivaut, à partir du bénéfice net après éléments non récurrents 2025 d'environ 591 millions de yuans, à une croissance annuelle moyenne d'environ 26,7%.
À la capitalisation du 24 août d'environ 243,9 milliards de yuans, le bénéfice net dans dix ans devrait atteindre environ 25,3 milliards de yuans, ce qui équivaut à une croissance annuelle moyenne d'environ 45,6% sur dix ans.
Il ne s'agit pas d'une prévision des bénéfices d'Unitree, ni d'un prix cible. Cela traduit simplement le prix en tâches opérationnelles : le prix d'introduction correspond à l'exigence de maintenir de bonnes performances opérationnelles sur le long terme, tandis que le prix du marché du 24 août, bien qu'ayant nettement reculé par rapport au sommet du premier jour, exige toujours qu'Unitree maintienne un ROE élevé, prolonge son fossé concurrentiel, poursuive une croissance rapide, et contrôle les risques à un niveau faible pendant longtemps.
Figure 3. La facture des attentes derrière le prix : valorisation à l'introduction vs valorisation au 24 août
Il faut aussi noter qu'au début de sa cotation, les actions d'Unitree sans restriction de vente ne représentaient qu'environ 7,44% du capital total après l'introduction. Dans un contexte de forte attention du marché et de rareté des titres négociables, le prix des premiers jours de négociation est simultanément influencé par les fondamentaux, la rareté et le sentiment des traders.
La capitalisation à court terme peut servir d'indicateur de l'engouement du marché, mais ne devrait pas être directement considérée comme la juste valeur de long terme déjà stabilisée.
Le risque d'une valorisation élevée ne nie pas qu'Unitree soit une entreprise excellente. Cela signifie que plus le prix est élevé, moins les investisseurs peuvent tolérer d'erreurs. Un retard d'un an sur un produit, quelques points de pourcentage en moins sur la marge brute, une baisse de la rotation des actifs, une erreur d'allocation du capital ou une montée des risques de gouvernance, tout cela aurait un impact amplifié sur la valeur à long terme.
Conclusion financière
L'analyse en quatre dimensions aide à juger jusqu'où l'entreprise peut aller, le prix détermine la marge de sécurité qu'il reste aux investisseurs. La question de la capitalisation d'environ 240 milliards de yuans n'est pas de savoir si Unitree est assez excellente, mais si le marché a déjà intégré trop de performances futures excellentes dans le prix actuel.
04
Mon jugement :
Bonne entreprise et bon prix, deux questions distinctes
Unitree Technology est-elle une bonne entreprise ?
Du point de vue du ROE, Unitree a déjà prouvé ses capacités préliminaires en matière de production et d'efficacité du capital, mais après l'IPO, elle doit reconstruire des rendements élevés.
Du point de vue de la durabilité, l'avantage en contrôle du mouvement est déjà solide, mais le fossé concurrentiel commercial doit encore être validé par un travail stable, des réachats et des flux de trésorerie.
Du point de vue de la croissance, le plafond à long terme réside dans la transition du matériel vers les scénarios, puis vers la plateforme de travail.
Du point de vue de l'évaluation des risques, la direction par le fondateur est à la fois une source d'efficacité, mais nécessite aussi une gouvernance plus mature et un système ESG pour réduire le taux d'actualisation.
Unitree évolue-t-elle dans un bon secteur ?
Probablement oui. La structure démographique, le coût de la main-d'œuvre, le remplacement des travaux dangereux, les progrès des modèles d'IA et la baisse des coûts du matériel robotique soutiennent ensemble la demande à long terme.
Selon Reuters citant des données du secteur, plus de 40 000 robots humanoïdes ont été livrés en Chine au premier semestre 2026, représentant la grande majorité des livraisons mondiales ; mais lors de la même conférence mondiale sur la robotique, Wang Xingxing a aussi clairement indiqué que l'efficacité et les capacités de généralisation des robots dans les scénarios réels restent inférieures au niveau requis pour une adoption massive. En d'autres termes, la forte croissance du secteur et le manque de maturité commerciale peuvent coexister. Un grand secteur ne signifie pas que chaque entreprise réussira, ni que la voie vers la commercialisation sera aussi linéaire que le marché l'imagine.
Unitree a-t-elle un bon prix actuellement ?
On ne peut y répondre uniquement par l'enthousiasme sectoriel. Une capitalisation d'environ 240 milliards de yuans ne récompense pas seulement ce qu'Unitree a bien fait dans le passé, mais paie aussi à l'avance ce qu'elle pourrait réaliser dans les dix prochaines années. Comparé au sommet extrême du premier jour, le prix s'est nettement refroidi, mais l'évaluation actuelle montre toujours une reconnaissance très élevée de l'entreprise, laissant une marge de sécurité très mince en cas d'erreur d'exécution.
Je préfère voir Unitree comme une excellente entreprise de hard tech, dotée d'une technologie réelle, de produits réels, de revenus réels et de flux de trésorerie réels. Elle est à un stade clé de transformation de la puissance de ses produits en rendement du capital de haute qualité, mais le prix actuel du marché exige déjà beaucoup de l'avenir.
L'article précédent sur SpaceX traitait de la manière de transformer le rêve en flux de trésorerie. Celui-ci, sur Unitree, pose comme question centrale de savoir comment transformer la puissance des produits en ROE, l'avantage en mouvements en un fossé concurrentiel durable, les volumes de vente en une croissance reproductible, et la vitesse dirigée par le fondateur en une capacité de gouvernance de société cotée à risque contrôlé.
À l'avenir, il sera plus intéressant de suivre, non pas les fluctuations quotidiennes du cours, mais les cinq éléments suivants :
ROE : Après l'IPO, la marge brute, la rotation des actifs et l'allocation du capital peuvent-ils conjointement faire remonter le ROE après la dilution ?
Durabilité : Les robots humanoïdes peuvent-ils passer durablement de la recherche, de la démonstration et de la collecte de données à des scénarios de production industrielle et commerciale, et y fonctionner de manière stable avec des réachats ?
Croissance : Les logiciels, services, solutions et l'écosystème de développeurs peuvent-ils accroître la répétabilité des revenus, faisant passer la croissance de la vente de matériel à la vente de productivité ?
Évaluation des risques : L'allocation du capital par la direction, les contrepoids de gouvernance sous le régime de droits de vote spéciaux, la sécurité des produits et les risques ESG vont-ils augmenter le taux d'actualisation des bénéfices futurs ?
Valorisation : La croissance des bénéfices peut-elle rattraper assez rapidement les attentes élevées déjà intégrées dans la capitalisation actuelle ?
Comprendre ces dimensions, puis les replacer dans le prix, permet de mieux comprendre Unitree Technology.
Investir dans Unitree, ce n'est pas acheter un salto, ni seulement le concept d'intelligence incarnée, mais parier sur la capacité de cette entreprise à créer durablement un ROE élevé grâce à la puissance de ses produits, à transformer son avantage technologique en un fossé concurrentiel durable, à convertir son expansion dans les scénarios en une croissance de haute qualité, et, dans un contexte où les risques liés au management, à la gouvernance et à l'ESG sont contrôlés, à faire finalement parvenir les futurs profits résiduels aux actionnaires.
Cet article provient du compte WeChat public "CEIBS" (ID : CEIBS6688), auteur : Zhang Feida
