Auteur : Hayden Adams, Founder @Uniswap
Compilation : TechFlow profond
Guide de TechFlow profond : Hayden Adams, fondateur d'Uniswap, pense qu'avec la tokenisation d'actifs traditionnels comme les actions, des paires de trading de « corrélation » telles que NVDA/SPY réduiront les coûts d'inventaire et de couverture, permettant aux AMM passives d'entrer sur les marchés centraux longtemps dominés par les teneurs de marché traditionnels. Le KOL crypto Cody, quant à lui, combine des backtests historiques et une expérience pratique de LP pour analyser plus en détail la faisabilité de cette approche dans le marché actuel sur chaîne.
Voici le contenu complet :
C'est mon premier article de blog depuis 2019 !
Paires de corrélation : Comment les AMM peuvent gagner le plus grand marché
Cela fait 9 ans que je travaille à la frontière de la DeFi. C'est un domaine fascinant, d'une profondeur infinie et capable de transformer les marchés de capitaux.
J'ai toujours cru au grand potentiel des AMM, mais une grande question m'a tourmenté au cours de la dernière décennie : cette nouvelle structure de marché peut-elle vraiment devenir le moteur central de tous les marchés financiers ?
Après des années d'évolution et de croissance, une voie vers la domination mondiale des AMM devient de plus en plus claire. Et la meilleure façon de l'expliquer commence en 1976.
La tokenisation change qui crée les marchés
Les fonds indiciels célèbrent leur 50e anniversaire ce mois-ci. Lorsque Jack Bogle les a lancés en 1976, il espérait lever 150 millions de dollars. Il n'en a obtenu que 11,3 millions. Les concurrents les ont qualifiés de « folie de Bogle » et ont imprimé des affiches affirmant que les fonds indiciels étaient « non-américains ». Ils pensaient qu'un fonds qui ne prend aucune décision ne pourrait jamais battre les professionnels salariés qui en prennent. Aujourd'hui, la majorité des actifs des fonds américains sont détenus dans des outils passifs.
J'y pense récemment parce que le « moment de folie » de la tokenisation touche à sa fin. La SEC a approuvé le trading d'actions tokenisées par le Nasdaq et le NYSE. Le DTCC, l'institution qui règle presque chaque titre américain, a effectué un test en direct de transactions tokenisées en juillet. Presque toutes ces activités sont décrites de la même manière : la tokenisation comme une mise à niveau d'infrastructure.
Les mêmes marchés, plus rapides, moins chers, fonctionnant 24h/24 et 7j/7. Tout cela est vrai, mais je pense que le cadre de la « mise à niveau » masque une histoire plus grande. La tokenisation rend les marchés programmables : elle change quels marchés existent, qui les crée et à quoi ces marchés s'opposent.
En 2018, j'ai construit Uniswap. N'importe qui peut déposer deux actifs dans un pool partagé, gagner des frais sur chaque transaction, tandis que le prix s'ajuste le long d'une courbe avec l'activité d'achat et de vente. Uniswap a fonctionné de manière autonome depuis son premier jour, a réglé plus de 4,6 billions de dollars de volume de transactions et a aidé à faire passer les échanges décentralisés de moins de 1 % du volume spot centralisé à plus de 20 %.
Avec la croissance des AMM comme Uniswap, leur liquidité a formé un modèle que la plupart du monde financier n'a pas encore remarqué : les paires de corrélation.
Les marchés les plus faciles à gagner
Pour tout gagner, il faut d'abord gagner quelque chose. Les AMM ont d'abord trouvé leur product/market fit sur les marchés de niche où la plupart des actifs n'attiraient pas l'attention des teneurs de marché professionnels. Sur Uniswap, n'importe qui peut créer un marché en une seule transaction, les émetteurs et les premiers soutiens devenant les premiers LP.
Les paires de stablecoins ont suivi : sur des paires comme USDC/USDT, une bonne stratégie passive est déjà suffisamment proche de l'optimale, des coûts de capitaux plus bas suffisant à combler l'écart. C'est pourquoi les sociétés de trading professionnelles ne s'embêtent plus aujourd'hui à faire du market making pour ces swaps de stablecoins : elles ont été évincées par les AMM passives à prix cassés.
Haute rentabilité, pas de concurrence
Les marchés financiers traditionnels appartiennent entièrement aux entreprises de tenue de marché. Elles combinent capital, stratégies de trading, technologie d'exécution, règlement et distribution en une activité verticalement intégrée. L'évolution de cette architecture a sa logique : les actifs existent dans des systèmes isolés, le règlement est lent, chaque fonction nécessite quelqu'un pour l'exécuter, donc une entreprise fait tout.
À une échelle suffisamment grande, tous ces coûts fixes se couvrent d'eux-mêmes. Citadel Securities traite environ 25 % du volume des transactions d'actions américaines, générant l'an dernier un revenu net record de 12,2 milliards de dollars sur environ 21 milliards de dollars de capital de trading.
La plupart voient ces chiffres comme une preuve que le système fonctionne bien. Moi, je les vois comme une complaisance.
Briser les liens
La blockchain crée de la concurrence à chaque couche, brisant les liens. L'exécution se fait par code. La garde et le règlement deviennent des services partagés auxquels tout le monde peut accéder. Ce qui nécessitait autrefois une infrastructure propriétaire devient maintenant un logiciel open source.
Dans une AMM, le capital est l'élément d'entrée rare, l'avantage revient à ceux qui détiennent l'inventaire au coût le plus bas. Les sociétés de trading ont besoin de rendements élevés pour justifier leurs frais généraux, donc les LP acceptant des rendements plus bas peuvent casser les prix. La plupart des teneurs de marché couvrent toute exposition aux prix, et la couverture coûte de l'argent, donc les investisseurs qui détiennent déjà les actifs peuvent assumer ces expositions gratuitement. Et les émetteurs d'actifs ont un coût de capital négatif, car les émetteurs d'actifs doivent généralement payer des teneurs de marché professionnels pour faire le marché de leurs nouveaux actifs.
En bref, la DeFi et les AMM abaissent la barrière à l'entrée pour la création de marché, ouvrant le domaine à de nombreux nouveaux participants. Leur avantage peut provenir de sources différentes : des coûts de capital plus bas, la volonté de détenir des expositions d'inventaire que les entreprises professionnelles couvriraient généralement, ou même le fait d'être eux-mêmes l'émetteur.
Mais tout dépend d'une question : les stratégies automatisées peuvent-elles être suffisamment performantes pour que cela fonctionne ?
La liquidité suit la corrélation
Récemment, j'ai eu un appel téléphonique avec l'une des plus grandes institutions du monde financier. Ils m'ont demandé quelle était la paire de trading de référence la plus courante dans la DeFi. J'ai expliqué que les actifs basés sur Ethereum ont tendance à trader contre ETH, les actifs Solana contre SOL, les stablecoins entre eux, et un petit nombre de paires de trading très liquides font le pont entre ces grappes.
Personne n'a conçu ce modèle. Il a émergé naturellement, en partie parce que les LP performent mieux lorsque les actifs qu'ils détiennent fluctuent de manière synchrone. La corrélation signifie un risque d'inventaire plus faible pour les fournisseurs de liquidité, approfondissant ainsi la liquidité. Avec la tokenisation des actifs, les plus grands marchés du monde se réorganiseront de la même manière.
Ils ne peuvent pas le faire aujourd'hui. Les marchés traditionnels règlent par nécessité en dollars. Les actifs existent dans des systèmes isolés, les canaux de monnaie fiduciaire comme SWIFT et Fedwire sont la colle qui maintient tout ensemble. Mais la blockchain est une colle bien plus expressive. Tokenisez les actifs, et ils partagent une couche de règlement, donc n'importe quel actif peut trader directement contre n'importe quel autre actif.
NVDA/USD peut devenir NVDA/SPY, avec SPY/USD comme pont de retour vers le dollar. Une compagnie pétrolière peut trader contre un ETF pétrolier ou du pétrole tokenisé. Le crédit privé peut trader contre un fonds d'obligations d'État tokenisé. La tokenisation permet également des marchés franchissant différents types d'actifs, ce qui est extrêmement difficile, voire impossible, dans l'infrastructure financière traditionnelle.
Le delta neutre est une inefficacité
Les entreprises de tenue de marché traditionnelles cherchent généralement à rester « delta neutres » – c'est l'argot des traders pour dire être libellé en dollars et chercher à minimiser tout risque non-dollar. En faisant le marché pour un actif volatil, elles dépensent de l'argent pour réduire leur risque non-dollar (c'est-à-dire se couvrir), généralement via des options. C'est l'un des éléments les plus coûteux du market making traditionnel.
Apparier des actifs en paires de « corrélation » à faible volatilité, connectées par quelques paires de « pont » à haute volatilité, apporte de nombreuses améliorations d'efficacité, mais la plus importante est : faire le marché devient moins cher et plus efficace si la personne qui fait le marché veut en réalité détenir l'actif sous-jacent.
Et plus la corrélation de la paire est élevée, plus l'écart entre la stratégie AMM passive d'aujourd'hui et les stratégies actives les plus sophistiquées est faible, plus il est facile de « casser les prix » avec des coûts d'inventaire plus bas.
Pour donner un exemple concret : si quelqu'un est long sur NVIDIA, vous êtes probablement aussi long sur SPY, et l'écart d'efficacité entre l'AMM passive et les stratégies actives sur NVDA/SPY est bien moindre que sur NVDA/USD.
Liquidité interconnectée
Si les actions tradent contre SPY, alors chaque transaction commençant ou finissant en dollars passerait par la même paire de trading : SPY/USD. Ces paires de pont nécessiteraient encore des compétences professionnelles, mais elles seraient beaucoup moins nombreuses, et traiteraient un tel volume de trafic que l'attention professionnelle en vaudrait la peine.
La DeFi l'a déjà prouvé. ETH/USDC est l'un des marchés les plus profonds sur chaîne, car chaque grappe y est routée. Les LP passifs fournissent les paires de corrélation, tandis que les LP actifs se font concurrence sur les paires de pont.
Les investisseurs peuvent toujours tout acheter et vendre en dollars, car le routage entre les pools est automatique. La liquidité se concentrera là où le risque est le plus faible, et non là où l'ancienne infrastructure l'exige. Cela pousse les marchés les plus profonds vers les paires de corrélation – le terrain où les AMM sont déjà les plus fortes.
Les paires RWA de corrélation existent déjà
La liquidité de corrélation sur chaîne a commencé avec des actifs natifs de la crypto. Mais les premiers marchés de corrélation pour les actions tokenisées existent déjà : sur la chaîne de Robinhood, il y a dix actions tokenisées qui tradent contre SPY dans des pools Uniswap.
Au cours des 12 premiers jours, ces pools ont réalisé plus de 33 millions de dollars de volume de transactions auprès de plus de 11 000 traders, dont une grande partie s'est produite en dehors des heures d'ouverture du marché américain. Certaines transactions sont passées directement d'une action à une autre, sans toucher le dollar.
Il convient de noter que nous commençons également à voir des memecoins appairés avec des actions « corrélées » : des Elon memecoins contre des actions Tesla, des hot dog memecoins contre des actions Costco. Pas clair à quel point ces corrélations sont fortes sur le prix, mais je suppose que « l'ambiance » est aussi une forme de corrélation.
Les AMM vont gagner
Les paires de corrélation ne sont qu'une partie du puzzle. L'autre partie est la conception et la personnalisation des AMM.
Les hooks d'Uniswap v4 permettent une personnalisation complète du marché, pouvant significativement améliorer les rendements des LP, comme notre récent hook DualPool – qui investit les fonds d'AMM passifs non utilisés pour les échanges dans des rendements d'emprunt.
Bien qu'Uniswap ait environ 4,6 billions de dollars de volume de transactions, je crois que les AMM n'en sont qu'à leurs débuts, avec de nombreuses autres voies qui amélioreront leur compétitivité. Il y a beaucoup d'autres méthodes prometteuses pour augmenter les rendements des LP, en cours de construction en interne chez Labs ainsi que par nos partenaires et l'écosystème externe. Plus de contenu à venir !
L'argument contre les fonds indiciels en 1976 était : un fonds qui ne prend pas de décisions ne peut jamais battre des professionnels salariés qui en prennent. Cinquante ans plus tard, les fonds qui ne prennent pas de décisions battent environ 90 % des professionnels. Plus important encore, les fonds indiciels ont démocratisé l'investissement, améliorant la vie des gens ordinaires. Je crois que la liquidité passive gagnera avec une stratégie similaire et aura un impact encore plus grand – en abaissant radicalement le seuil de création et de participation aux marchés.
Point de vue du KOL crypto
Cet article de Hayden Adams a également suscité des discussions dans la communauté chinoise. Le KOL crypto Cody (@Cody_DeFi) a ensuite analysé davantage l'idée des « paires de corrélation » sous l'angle du market making pratique et des backtests historiques. Je pense que c'est une bonne interprétation et analyse de la conception originale du fondateur d'Uniswap, le post original est également ci-dessous :
J'ai l'impression que personne dans la sphère chinoise ne prête attention à cet article majeur du fondateur d'Uniswap « Comment utiliser l'AMM pour remplacer le Market Maker traditionnel sur les actions sur chaîne ». Est-ce que plus personne ne s'intéresse à la DeFi ?
Le fondateur @haydenzadams mentionne en fait un point central : si vous êtes prêt à détenir activement un actif, à vous exposer activement à une position longue sur un actif, alors votre coût de market making est bien inférieur à celui d'un teneur de marché traditionnel, car vous n'avez pas besoin de couvrir les fluctuations de prix, alors que les teneurs de marché traditionnels en ont besoin, ils doivent maintenir ce qu'on appelle un état delta neutre, ce dernier entraîne des coûts de couverture élevés.
En raison du mécanisme de l'AMM, on peut à peine le considérer comme un grid trading asymétrique avec frais. Si vous avez une position longue, par exemple sur NVDA, et que vous voulez faire du market making sur la paire NVDA-USDC avec une AMM, vous risquez de vendre trop tôt, car au fur et à mesure que le prix du NVDA augmente, vous avez de plus en plus d'USDC et de moins en moins de NVDA. Ces pertes sont généralement appelées « perte impermanente ».
Pour résoudre ce problème de vente prématurée, hayden introduit le concept de « market making AMM par paire ». En termes simples, cela signifie qu'un particulier peut ne pas déployer une paire de trading AMM NVDA/USDC, mais plutôt déployer une paire comme SPY/NVDA qui présente une corrélation, réduisant ainsi la perte impermanente tout en maintenant une exposition longue à une classe d'actifs corrélée et en gagnant des frais.
Cette idée vient de son observation des principales paires de trading profondes dans la crypto actuelle, où ETH et SOL servent d'actifs de pairing principaux, correspondant aux jetons des différents écosystèmes de leurs blockchains respectives, comme le montre la couverture de cet article.
Enfin, il pense que cette stratégie de market making pour les personnes prêtes à détenir des positions longues au comptant finira par occuper de plus en plus de stratégies de market making pour les actions tokenisées, tout comme après l'émergence de l'AMM d'Uniswap, le volume de trading spot sur chaîne par rapport aux CEX traditionnels est passé de 0 à environ 20 % ces dernières années.
Pour en revenir à mon opinion personnelle, ce que j'approuve le plus, c'est que l'AMM offre en effet une opportunité de market making aux particuliers prêts à détenir de l'inventaire, car si vous êtes prêt à détenir un certain type d'actif, vous pouvez effectivement mettre en œuvre une stratégie de market making sans couverture.
En plus de cela, hayden mentionne un troisième avantage : le fait de fournir des liquidités en paires d'actions tokenisées offrirait un avantage supérieur à la simple détention d'actions. Concernant ce point, j'ai effectué un simple backtest avec NVDA et SPY, en utilisant les données historiques des 3 dernières années. La perte impermanente estimée est d'environ -10,8 % du capital initial à la fin de la période. Sans réinvestissement des frais, il faudrait environ 11,5 % par an pour compenser ces frais à la fin de la période.
J'ai regardé : avec la liquidité actuelle sur chaîne et la situation des frais, c'est difficile, car les actions tokenisées génèrent très peu de frais en dehors des heures de trading, les paires correspondantes SPY/NVDA sont rares, et quand elles existent, leur APY est faible. Cela ne peut qu'espérer être résolu avec le temps.
Enfin, par rapport à la stratégie de LP par paire, ce que je fais personnellement sur chaîne, ce sont des stratégies comme USDC/NVDA, USDC/CRCL. L'idée centrale est de combiner une forme de grid trading avec frais avec des modèles d'évaluation financiers traditionnels pour mettre en œuvre des stratégies de LP, transformant les rendements traditionnels de détention d'actions en rendements mixtes comprenant détention + frais + grid trading d'achat bas/vente haut.
Ce rendement est encore en cours de validation en temps réel, le cycle peut être long, mais je pense que les stratégies de market making AMM comblent effectivement un vide dans le market making actuel des actions tokenisées. Le cœur de la théorie reste le même – si vous souhaitez détenir une position, alors votre coût de market making peut se passer de couverture. Mais, en pratique, il faut considérer la perte impermanente, c'est un espace vierge, une zone encore à explorer.
