Nous avons passé beaucoup de temps à discuter de la logique derrière la hausse des rendements des obligations à long terme en Europe et aux États-Unis, ainsi que des nombreuses solutions envisagées par les banques centrales et les ministères des Finances. Finalement, hier soir, nous avons vu le Trésor américain utiliser directement des rachats pour contenir les rendements des bons du Trésor à long terme. Ses propres mots étaient : « The current maximum size of 2 billion per operation will be at least 4 billion per operation ». Je pense qu'il y a quelques points à partager. 1) Bien que ce ne soit pas, au sens traditionnel, ce qu'on appelle un YCC (Yield Curve Control) – on peut trouver de nombreuses différences dans la définition et l'entité qui opère –, cette discussion sur des détails techniques n'a pas d'importance. Il s'agit clairement d'une intervention directe du gouvernement sur son propre coût de financement. Et je pense qu'il ne sert à rien de discuter de l'efficacité à long terme d'une telle approche. La question centrale est jusqu'où le gouvernement est prêt à aller et quel prix il est prêt à payer. 2) La communication de la Fed ou de Warsh à Jackson Hole dans quelques jours devient très délicate. On sait qu'il est en contact fréquent avec Besant. Le marché ne cesse de dire que la Fed a besoin de relever les taux et d'améliorer sa communication pour réduire l'incertitude politique. Mais vous voyez que Warsh n'est pas si hawkish ; dans les derniers procès-verbaux, il tente de continuer à réduire la fréquence de la communication. Ce désaccord est très net. Je pense qu'au bout du compte, c'est une question de court terme versus long terme.
La préoccupation à long terme concernant la dette américaine, c'est le déficit budgétaire. Le déficit a deux composantes : la croissance économique et le niveau des dépenses. Le niveau des dépenses est peu susceptible de baisser, et pourrait même continuer à augmenter considérablement à l'automne et en janvier prochain. Donc, pour résoudre le problème du déficit, on ne peut vraiment compter que sur l'économie. L'économie actuelle repose sur deux parties : les industries traditionnelles et la technologie. Actuellement, compter sur les industries traditionnelles pour réduire le déficit américain relève du fantasme, tout le monde le sait bien. Si les États-Unis veulent retrouver un faible déficit, ils ont besoin d'une croissance économique plus forte, et l'espoir de tout le village repose sur la technologie. Bien sûr, ces six derniers mois, la technologie s'est concentrée sur l'IA générative (GAI), qui montre déjà des signes d'essoufflement. Je suis convaincu qu'un nouveau récit émergera, car à part cela, je ne crois vraiment pas que les industries traditionnelles américaines puissent ramener les États-Unis à leurs années glorieuses.
C'est le récit auquel croient davantage la Maison Blanche, Besant, et même Warsh. Pour restructurer les chaînes d'approvisionnement et développer la technologie, il faut plus de financement, de crédit et de croissance économique, sans même parler des problèmes de populisme. Réprimer la demande à ce moment-là pourrait être une discipline monétaire à court terme, mais une erreur politique (policy error) à long terme. Powell a toujours dit : « without price stability we cannot achieve anything », mais la réalité américaine est qu'ils ont besoin de quelques points lumineux économiques pour pouvoir réduire le déficit. « Without price stability we cannot achieve anything » est vrai, mais la seule stabilité des prix ne sert à rien non plus. Je crois donc fermement à ce que dit le marché : relever les taux peut freiner les taux longs, améliorer la communication peut réduire l'écart des taux (term spread). Je ne doute aucunement que ces mesures puissent réduire les risques à court terme, mais elles n'aident en rien à résoudre le vrai problème.
Dans quelques jours, nous pourrons voir l'attitude de la Fed. Si Warsh accepte de partager, son choix pourrait être un tournant, influençant la vision à court terme de la Fed sur ce problème. Mais je pense qu'à moyen et long terme, ils font tous face à un problème stratégique. Comment, à un moment où le déficit américain est élevé, réaliser un investissement massif pour tenter de développer la technologie et restructurer les chaînes d'approvisionnement, tout en essayant autant que possible que le peuple américain ne ressente pas trop de douleur. C'est un problème très difficile. La monnaie a trois prix : les taux d'intérêt, le taux de change, l'inflation. On peut voir qu'avec le temps, alors que le problème de l'inflation est difficile à résoudre et que le marché n'adhère pas aux solutions sur les taux, Besant, qui soutenait auparavant un dollar fort, commence maintenant à ignorer le taux de change du dollar pour essayer de gagner du temps. Donc, à court terme, le point clé est de voir si la Fed va coopérer avec l'action du Trésor.
Ce type d'intervention sur les taux d'intérêt à long terme a quelques précédents comparables dans l'histoire américaine, classés par degré croissant : 1) Les rachats de bons du Trésor par le Trésor en 2000-2002. C'est l'action la plus similaire en apparence, mais la logique sous-jacente est complètement différente. À l'époque, le déficit américain était très faible ; le Trésor n'émettait pas de dette pour réduire ses coûts de financement. Selon ses propres termes : « Enhance liquidity of benchmark securities; prevent what would otherwise be a potentially costly and unjustified increase in the maturity of our debt; more effective use of excess cash ». C'était davantage une gestion de liquidité qu'une gestion des taux. 2) L'opération twist (Twist Operation), 2011-2012 et dans les années 1960. Ces opérations étaient menées par la Fed, pas par le Trésor, à plus grande échelle, mais leur efficacité dépendait de la coopération du Trésor. 3) Le vrai YCC en temps de guerre, pendant la Seconde Guerre mondiale, où les taux des dettes à court et long terme étaient directement bloqués. Actuellement, nous sommes au maximum au niveau 1, ou peut-être 1,5. Et si la Fed s'y joint, nous pourrions atteindre le niveau 2. À court terme, je pense que la Fed n'a peut-être pas besoin de se joindre à ce processus. Je suppose que la pensée de Besant est toujours de faire beaucoup avec peu : pendant les mois où la liquidité du marché des obligations à long terme est la plus tendue, ne pas trop perturber, pour que le marché n'ose pas constamment aplatir la courbe des taux. Mais on ne sait pas vraiment ce que Warsh veut faire, ni l'influence que Trump a sur lui. C'est une approche très conforme à son caractère et à son expérience, mais son efficacité finale dépendra des politiques budgétaires et économiques ultérieures.
Le problème plus long terme, c'est l'économie américaine elle-même. Ces opérations de liquidité, ou les approches des technocrates, sont fondamentalement des solutions superficielles qui ne traitent pas la cause profonde. Les deux extrémités de l'économie américaine en forme de K, la partie inférieure est toujours embourbée.
La raison pour laquelle les données absolues du marché immobilier semblent bonnes est simplement que les prix sont plus élevés. Récemment, le récit concernant la partie supérieure du K s'est fragilisé, et les attentes pour l'ensemble de l'économie ne sont donc pas bonnes. Je comprends tout à fait la pensée de Besant. Auparavant, quand on voyait les données économiques faiblir, on pensait à une baisse des taux. Maintenant, quand on voit les données économiques faiblir, on pense peut-être à une augmentation du déficit. Ajoutez à cela la communication de la Fed, qui a conduit à un élargissement rapide de l'écart des taux (term spread) au cours du dernier mois, et il fait une intervention administrative. Éliminer cette partie des paris du marché a sa propre logique.
Enfin, pour l'or, il devra probablement observer à court terme l'attitude de la Fed. Si la ligne de pensée de la Fed est que relever les taux est le seul moyen de freiner les taux longs – c'est aussi l'idée de nombreux acteurs du marché actuellement –, alors l'or connaîtra des turbulences mais ce ne sera pas un gros problème. S'il n'y a pas d'augmentation réelle de la productivité, et que les taux sont relevés pour diverses raisons, ils finiront par redescendre. Si la ligne de pensée de la Fed est que seul un assouplissement peut stimuler plus d'offre pour améliorer la compétitivité américaine et réduire l'inflation, alors l'or a peut-être déjà franchi un cap.
Dans cette dernière partie, je voudrais aborder brièvement quelques sujets plus abstraits. Aujourd'hui, nombreux problèmes américains, qu'il s'agisse de l'enlisement au Moyen-Orient ou des investissements massifs dans l'IA sans retour sur investissement raisonnable à court terme, ne peuvent être résolus par la politique budgétaire ou monétaire. Les manœuvres des technocrates ne résolvent pas le problème central. (D'autant plus que je pense que Besant et Warsh, dans la situation actuelle, sont loin d'être d'excellents technocrates. Je ne comprends absolument pas pourquoi tant de gens font l'éloge de Besant : « La Chine est une vieille maison qui s'effondrerait d'un coup de pied, le dollar doit rester fort pour l'économie américaine, les droits de douane peuvent générer suffisamment de revenus, 3 % de croissance économique, 3 % de déficit, 3 millions de barils de pétrole ». De 2024 à aujourd'hui, vous pouviez gagner de l'argent en faisant l'inverse de tout ce qu'il a dit.) Lorsqu'un pays arrive à mi-parcours ou en phase avancée, la nécessité et la demande de réformes augmentent avec le temps, mais la faisabilité et la motivation pour les réformes diminuent jour après jour. Il existe des réformes réussies, mais beaucoup plus d'échecs. La chose elle-même est extrêmement difficile. Les réformes réussies sont souvent subtiles et silencieuses. Les réformes à grande échelle, partant de l'idéologie, touchent souvent trop d'oppositions et échouent.
Par exemple, dans l'histoire chinoise, beaucoup ont entendu parler de Zhang Juzheng et Wang Anshi, mais peu étudient la réforme du système des deux impôts (liangshuizhi) de la dynastie Tang. Pourtant, la réforme des deux impôts sous les Tang fut un succès et eut un impact profond. D'une certaine manière, je pense que la vision de beaucoup de vieilles fortunes de Wall Street est plus avisée que celle de Besant. Par exemple, Jamie Dimon et Ray Dalio ont tous deux déclaré sur la question iranienne que si on entre en guerre, il faut aller jusqu'au bout et gagner, plutôt que de faire les choses à moitié. Par exemple, ils pensent aussi que relever les taux pourrait soulager la pression de la dette à long terme. Ce sont des choses correctes mais difficiles. Parfois, il faut faire ce qui est correct et difficile. Le talent des hommes politiques réside précisément dans le fait que certains parviennent à faire faire à la société ce qui est correct et difficile.
Si l'on cherche toujours à trouver la soi-disant solution optimale de manière rusée, cela donne l'impression de beaucoup d'Indiens que j'ai rencontrés. Ils ont toujours l'impression de voir ce que les autres ne voient pas. Puis de gagner facilement. La plus grande leçon que j'ai tirée de l'histoire est que beaucoup de choses ne peuvent pas être rusées. Si tu ne traverses pas des moments critiques avec tes frères, personne ne viendra te sauver quand tu seras toi-même dans une situation critique. Sans une accumulation de confiance sur dix ou vingt ans, tu ne peux pas avoir une équipe centrale qui te suit pour faire des choses qui prennent dix ou vingt ans à porter leurs fruits. Notre époque est pleine de récits rapides, la technologie réduit l'importance de l'humain, mais je pense que la logique fondamentale n'a pas changé. Beaucoup de choses, que tu les fasses avec des robots ou avec des humains, nécessitent du temps.
L'opération d'aujourd'hui du Trésor américain me rappelle beaucoup les Indiens que je rencontre au travail. Ils pensent toujours pouvoir faire beaucoup avec peu, et qu'ils voient ce que les autres ne voient pas. Je n'ai jamais cru à cela. Je pense que toute personne qui se trouve devant vous n'est pas stupide, si vous-même n'êtes pas stupide. Donc, si ce n'est qu'une manœuvre à court terme du Trésor pour faire face de manière rusée aux perturbations saisonnières et géopolitiques, je pense que c'est acceptable. Mais si la Fed s'y joint également, alors je pense que c'est un changement radical de logique fondamentale.
Je parle rarement du crépuscule du dollar, non pas parce que je pense que les États-Unis n'ont pas de problèmes, mais parce que je pense toujours que ces grands récits nécessitent beaucoup de temps. Il faut voir suffisamment de catalyseurs pour qu'une discussion ait de la valeur. Je pense que si la Fed se joint également à ce contrôle des rendements à long terme, et si le détroit d'Ormuz se termine finalement par un fiasco, ce sera un catalyseur suffisant. Nous pourrons en reparler demain.
