Le marché devient de plus en plus prudent. Les dépenses liées à l'IA ne sont récompensées que si elles génèrent de la croissance sans nuire gravement aux flux de trésorerie ; le marché des cryptos continue quant à lui de subir la pression des sorties de fonds des ETF et de la hausse des rendements.
Au sein des cryptos, le leadership revient à nouveau à Solana et aux DEX. Nous examinons en profondeur les discussions persistantes sur TradeXYZ, Hyperliquid et la manière dont la valeur de HIP-3 est finalement répartie.
La semaine dernière, les principaux indices ont divergé. Le S&P 500 et l'or ont légèrement progressé de 0,74 % et 0,65 % respectivement, tandis que le Nasdaq est resté pratiquement stable. Le BTC a été le plus faible, affichant une baisse de 3,0 % sur la semaine.
Les géants de l'IA ont publié leurs résultats la semaine dernière. Amazon a bondi de plus de 15 %, enregistrant sa plus forte croissance trimestrielle du chiffre d'affaires depuis plus de quatre ans, les revenus d'AWS augmentant de 37 % en glissement annuel pour atteindre 42,2 milliards de dollars. Microsoft a également progressé de plus de 15 %, avec une croissance du cloud dépassant les attentes, tout en affichant des prévisions de dépenses en capital inférieures aux estimations de Wall Street. En revanche, Meta a reculé de 10 %, son flux de trésorerie disponible ayant chuté de 91 % au deuxième trimestre, les dépenses en capital liées à l'AI pesant sur les bénéfices. Une tendance se dessine de plus en plus clairement cette saison des résultats : le marché ne récompense plus simplement les investissements dans l'IA, mais récompense les entreprises qui peuvent prouver le retour sur investissement sans sacrifier leur trésorerie.
Le marché des cryptos reste sous pression. Les flux des ETF sont redevenus négatifs, avec des sorties nettes de 255 millions de dollars pour les ETF BTC et 69 millions de dollars pour les ETF ETH. Le sentiment de risque est également affecté par le marché obligataire, le rendement du bon du Trésor américain à 30 ans atteignant 5,23 %, son plus haut niveau depuis juin 2007.
Le leadership interne aux cryptos a de nouveau changé. L'écosystème Solana a été le meilleur performant de la semaine, avec une hausse de 8,5 % ; l'écosystème Ethereum, après plusieurs semaines de forte performance suite au lancement de Robinhood Chain, a reculé de 8,8 %. Le secteur des DEX arrive en deuxième position, avec une progression de 5,2 %.
L'écosystème Solana a principalement été porté par META, dont le jeton a bondi de 36 % suite à son listing sur Upbit ; PUMP a progressé de 3 %, représentant environ un tiers du poids de l'indice. Plus important encore, le volume et les revenus de Pump.fun continuent de remonter depuis les creux de juin, suggérant que l'activité de "creusement des tranchées" pourrait faire son retour.
Le secteur des DEX a été tiré par Uniswap, qui a grimpé de 6,5 % sur la semaine. UNI a bénéficié de l'extension du "fee switch" à Robinhood Chain, ainsi que du fait qu'une partie des déploiements v4 commence à prélever des frais de protocole.
De nombreuses innovations récentes intéressantes sur la blockchain (y compris la FWA que nous avons couverte la semaine dernière) sont construites via les hooks d'Uniswap v4. Uniswap et son écosystème plus large méritent absolument d'être suivis.
Le débat sur TradeXYZ
Alors que TradeXYZ continue de dominer le volume des transactions cryptos, les RWA représentant plus de 50 % du volume sur Hyperliquid, les discussions sur l'alignement des intérêts et sa forte concentration sur Hyperliquid s'intensifient. Les inquiétudes vont du raisonnable (comment Hyperliquid va-t-il monétiser HIP-3 à long terme ?) à l'exagéré (TradeXYZ quitterait Hyperliquid), il est donc nécessaire de clarifier la relation actuelle.
Commençons par préciser : TradeXYZ est une équipe indépendante, qui construit sur Hyperliquid. Elle est programmatiquement obligée de reverser 50 % des revenus de HIP-3 à Hyperliquid, l'autre moitié restant à sa libre disposition. Nous avons constaté que TradeXYZ (la même équipe que Unit) a toujours utilisé, et continue d'utiliser, ses revenus spot HIP-1 pour racheter HYPE, mais n'applique pas la même opération aux revenus HIP-3.
La première inquiétude, et selon nous la plus faible, est que TradeXYZ pourrait quitter Hyperliquid parce que le partage à 50 % est trop élevé et qu'elle pourrait capturer plus de valeur par elle-même. Dès avril, j'ai avancé l'argument exactement inverse : Hyperliquid externalise trop de valeur du plus grand marché aux déployeurs. Regardons ce que chaque partie apporte. Hyperliquid fournit la couche d'infrastructure, les collatéraux, et surtout la base d'utilisateurs qui soutient la majorité du volume de TradeXYZ. Pour partir, TradeXYZ devrait reconstruire la couche d'échange (la partie la plus difficile de toute la pile technologique), abandonner pratiquement toute sa base de traders, et nuire de manière suicidaire à sa réputation en cours de route. Pour Hyperliquid, reprendre en interne le marché RWA serait également un suicide réputationnel : affaiblir le déployeur dominant qui soutient une grande partie de son succès enverrait un signal à tous les futurs déployeurs HIP-3 et à tous les constructeurs sur Hyperliquid – toute équipe suffisamment performante serait remplacée. C'est l'une des relations symbiotiques les plus typiques de l'espace crypto, et aucune des deux parties n'a de raison de quitter l'autre, que ce soit d'un point de vue réputationnel, économique ou architectural.
La deuxième inquiétude concerne la monétisation, elle est plus valable mais nécessite un examen approfondi. Premièrement, il serait malhonnête d'ignorer l'exécution de TradeXYZ – le marché RWA d'Hyperliquid n'aurait jamais atteint cette ampleur sans elle ; posséder 100 % d'un pool beaucoup plus petit vaut moins que la moitié du pool actuel. Deuxièmement, le partage à 50 % des frais n'est pas le seul moyen de monétisation pour Hyperliquid : il profite également des frais de priorité d'écriture (write priority fees) et des frais de lecture (read fees) payés par les market makers.
Il profite aussi d'effets de second ordre, comme l'augmentation de l'offre d'USDC – les revenus ajustés du coût du solde sur la chaîne, dont Hyperliquid conserve 90 %. L'open interest est un indicateur indirect : depuis le lancement de HIP-3, son open interest a augmenté de 3,68 milliards de dollars, tandis que l'offre d'USDC a augmenté de 1,38 milliard de dollars sur la dernière année, et l'open interest cryptos a baissé en fin d'année. À mesure que plus de traders apportent de l'USDC pour prendre des positions longues sur les RWA, les revenus générés par cette offre supplémentaire reviennent également à Hyperliquid. Ce revenu est estimé à environ 30 millions de dollars par mois, dépassant déjà le pool total de frais perpétuels HIP-3 partagé à parts égales entre Hyperliquid et TradeXYZ.
Pour nous, la question la plus intéressante n'est pas le partage 50/50 entre TradeXYZ et Hyperliquid, mais comment les deux parties vont sortir du mode de croissance pour finalement passer de faibles taux à une base de frais plus stable et plus élevée.
