Les actions de Samsung Electronics et SK Hynix ont chuté respectivement de 23% et 35% au cours du dernier mois, mais Goldman Sachs a réitéré sa recommandation d'achat sur les deux entreprises. Selon le rapport, la revalorisation des prix du HBM prévue en 2027, l'extension des accords d'approvisionnement à long terme et le faible niveau des stocks des fournisseurs pourraient réduire la volatilité des bénéfices au cours de ce cycle mémoire, tout en améliorant la visibilité des futurs revenus et profits.

Le marché n'a pas entièrement adopté cette logique pour le moment. Les investisseurs s'inquiètent d'un affaiblissement anticipé des prix de la mémoire, d'un manque de transparence dans les clauses des accords à long terme, d'une hausse des stocks chez les assembleurs de modules, d'une augmentation de l'offre chinoise, et du risque que les expansions de capacité ne conduisent à nouveau à une surproduction. Les bénéfices d'exploitation de SK Hynix au deuxième trimestre, inférieurs aux attentes, ont également accru les doutes du marché quant à la pérennité de la rentabilité.

La réponse de Goldman Sachs peut se résumer en trois points : le HBM rétablira en 2027 une prime de prix par rapport à la DRAM traditionnelle ; les clients verrouillent dès maintenant des capacités via des accords pluriannuels ; les faibles niveaux de stocks et la demande de SSD d'entreprise réduisent le risque de basculement à court terme du secteur vers la surproduction.

Derrière les 2,9 $/Gb, le HBM doit retrouver sa prime

Le HBM est un composant mémoire clé pour les accélérateurs d'IA, et son prix influence directement l'élasticité des bénéfices de Samsung Electronics et SK Hynix au cours des deux prochaines années.

Goldman Sachs prévoit que le prix moyen mixte (ASP) du HBM pour Samsung et Hynix atteindra environ 2,9 $/Gb en 2027, ce qui correspondrait à des hausses annuelles de 87% et 100% respectivement. La hausse de prix des principaux produits, calculée sur une base comparable, serait d'environ 60%, le reste de la croissance provenant principalement d'une amélioration du mix produits, notamment une part accrue des HBM de génération plus récente et à plus grand nombre de couches.

La base de cette revalorisation en 2027 provient d'abord de l'offre et de la demande. La demande des serveurs d'IA pourrait encore dépasser l'offre de HBM, tandis que la difficulté de fabrication de la dernière génération de HBM augmente. Les puces centrales et les puces de base commencent à utiliser des procédés plus avancés, et un empilement à plus grand nombre de couches augmente également la complexité des processus et réduit les rendements. La nouvelle génération de HBM consomme davantage de capacité de production sur wafer, limitant davantage l'offre effective.

Une autre raison est que la relation de prix entre le HBM et la DRAM traditionnelle a changé. Le HBM est généralement négocié annuellement, avec un prix relativement fixe pendant un an ; la DRAM traditionnelle voit ses prix ajustés mensuellement ou trimestriellement, reflétant plus rapidement les changements du marché. D'ici au deuxième trimestre 2026, le prix de la DRAM traditionnelle a déjà dépassé celui du HBM. Goldman Sachs prévoit que l'ASP de la DRAM traditionnelle atteindra environ 2 $/Gb d'ici fin 2026, bien au-dessus des 0,5 à 0,6 $/Gb de fin 2025.

Si le HBM doit maintenir la marge bénéficiaire et la prime de prix attendues d'un produit haut de gamme, une revalorisation en 2027 semble nécessaire. Le consensus du marché Visible Alpha pour l'ASP du HBM de SK Hynix en 2027 est d'environ 2,3 $/Gb, la prévision de 2,9 $ de Goldman Sachs étant supérieure d'environ 24%.

L'ASP mixte du HBM de SK Hynix atteindra 2,9 $/Gb en 2027, rétablissant l'écart de prix avec la DRAM traditionnelle.

La part des revenus provenant du HBM augmentera également en conséquence. Goldman Sachs prévoit que la part du HBM dans les revenus DRAM de Samsung et Hynix passera de 8% et 14% en 2026 à 16% et 22% en 2027, pour atteindre 18% et 25% en 2028. Si les prix et les volumes se matérialisent, la mémoire liée à l'IA deviendra une partie plus importante et plus prévisible de la structure de bénéfices des deux entreprises.

Des accords à long terme de 3 à 5 ans : les clients réservent d'abord la capacité

La fixation annuelle des prix du HBM explique la marge de revalorisation en 2027, tandis que les LTA (accords à long terme) pluriannuels expliquent pourquoi ce cycle mémoire pourrait être plus stable.

Dans les cycles mémoire traditionnels, les clients passaient souvent des commandes massives lorsque l'offre était tendue, puis réduisaient rapidement leurs achats lorsque la demande faiblissait. Les fournisseurs, ayant augmenté leurs capacités en anticipant une forte demande, supportaient seuls les risques de baisse des prix et de hausse des stocks. Les nouveaux accords à long terme commencent à répartir une partie de ces risques auprès des clients en amont, grâce à des durées de contrat plus longues, une couverture plus élevée, une protection des prix et des paiements anticipés.

Goldman Sachs indique que la durée des LTA est actuellement de 3 à 5 ans, la majorité étant basée sur 5 ans, et certains clients sur 3 ans. Samsung utilise une structure de contrat glissant, renégociant chaque année pour prolonger la durée d'un an, de sorte que la durée réelle de collaboration peut dépasser 5 ans.

Le taux de couverture s'élargit également. Samsung a déjà signé avec les cinq plus grands clients mondiaux de centres de données et est en négociations finales avec cinq autres grands clients liés à la demande d'IA. Une fois ces contrats conclus, les accords pluriannuels devraient couvrir 60% à 70% de sa capacité de production planifiée.

SK Hynix indique avoir finalisé des négociations de LTA avec environ 10 clients, y compris des clients clés. Micron a quant à lui déclaré avoir signé 16 accords avec des clients stratégiques, couvrant environ 20% de ses expéditions de DRAM et environ un tiers de ses expéditions de NAND sur la durée des contrats, et prévoit que ce type d'accords couvrira finalement plus de 50% de ses revenus.

Le caractère contraignant des accords à long terme se renforce également. Les modes de tarification actuellement discutés incluent principalement des prix fixes, des fourchettes de prix avec plancher et plafond, ainsi que des prix planchers (floor price). Les fourchettes de prix peuvent réduire les fluctuations violentes, tandis que les prix planchers limitent le risque de baisse pour le fournisseur, tout en conservant les bénéfices en cas de hausse des prix du marché.

Certains accords incluent également des clauses de type « take-or-pay » (prendre ou payer), des paiements anticipés et des pénalités en cas de rupture. Micron s'attend à recevoir 22 milliards de dollars de dépôts de garantie en espèces et d'engagements financiers associés ; SanDisk a divulgué des garanties financières et des paiements anticipés dépassant 11 milliards de dollars. Samsung a également déclaré avoir reçu environ un quart du total des paiements anticipés contractuels.

Tableau récapitulatif des termes des accords à long terme (LTA). Met en avant les durées de 3 à 5 ans, les objectifs de couverture de 60% à 70%, les fourchettes de prix, les prix planchers, les paiements anticipés et les garanties financières.

Pour les fabricants de mémoire, obtenir plus d'engagements clients avant d'augmenter les capacités peut réduire leur vulnérabilité face aux futurs changements de la demande. L'augmentation des dépenses en capital (capex) peut toujours entraîner des pressions sur l'offre, mais si une proportion élevée de la capacité future est déjà couverte par des contrats, l'amortisseur en cas de baisse des prix sera plus épais.

Les faibles stocks atténuent temporairement les craintes d'un retournement de cycle

Les inquiétudes récentes du marché concernant la hausse des stocks chez les assembleurs de modules ne sont pas infondées. La relative faiblesse de la demande de smartphones et de PC a effectivement poussé certains assembleurs de modules à augmenter leurs stocks.

Goldman Sachs estime que ce changement a plus d'impact sur le sentiment du marché que sur les fondamentaux du secteur. Le marché des assembleurs de modules ne représente qu'un faible pourcentage du marché total de la mémoire, et les stocks des fournisseurs et des principaux clients, plus importants, restent à des niveaux sains.

Fin du deuxième trimestre 2026, Goldman Sachs estime que les stocks de DRAM et de NAND des fournisseurs se situent entre 2 et 4 semaines, inférieurs aux niveaux normaux de 4 à 5 semaines, et bien en deçà des niveaux supérieurs à 10 semaines souvent observés avant un cycle baissier de la mémoire. Compte tenu du fait que l'expansion des capacités et le taux de croissance de l'offre au cours des 12 à 18 prochains mois pourraient rester inférieurs à la croissance de la demande, l'état de faible stockage pourrait se maintenir.

Les stocks côté client sont également considérés comme proches des niveaux normaux. Bien que les achats aient été importants au cours des derniers trimestres, l'approvisionnement en mémoire pour serveurs a principalement été utilisé pour la production immédiate, sans formation notable de stocks de précaution. La combinaison de faibles stocks et d'une couverture accrue par les LTA réduit la probabilité d'un retournement soudain des prix de la mémoire à court terme.

Les SSD d'entreprise soutiennent la demande, le NAND n'est pas encore en surproduction

La robustesse du HBM ne signifie pas que l'ensemble du secteur de la mémoire est sans risque. Le NAND et la DRAM traditionnelle restent exposés à la faiblesse de la demande d'électronique grand public (smartphones, PC, etc.).

Goldman Sachs estime que la principale source de croissance de la demande de NAND se déplace vers les serveurs d'IA et les SSD d'entreprise. Le rapport prévoit que la demande de SSD d'entreprise atteindra 474 EB, 619 EB et 755 EB en 2026, 2027 et 2028 respectivement, correspondant à des hausses annuelles de 66%, 31% et 22%. Même si la demande côté consommation est faible, la demande des serveurs pourrait compenser une partie de cette pression.

L'expansion côté offre est également relativement mesurée. Les dépenses en capital des principaux fabricants se concentrent davantage sur la DRAM, tandis que les investissements en NAND privilégient la migration technologique plutôt qu'une augmentation massive de la capacité de production sur wafer. Goldman Sachs prévoit donc que le taux de croissance de l'offre de NAND à moyen terme pourrait rester inférieur à celui de la demande.

Le récent affaiblissement des prix au comptant du NAND se concentre également sur des produits spécifiques comme le TLC 512 Gb, tandis que d'autres produits comme le TLC 1 Tb évoluent de manière relativement stable. Le prix du TLC 512 Gb a déjà augmenté de près de 600% au cours de l'année écoulée, et le récent repli intervient après avoir nettement surperformé les autres produits. Cela ne peut être directement considéré comme un basculement de l'ensemble du marché du NAND vers la surproduction.

Demande de SSD d'entreprise et taux de croissance annuel. Demande estimée en 2026, 2027 et 2028 : 474 EB, 619 EB et 755 EB, avec des croissances annuelles de 66%, 31% et 22%.

Le modèle d'offre et de demande de Goldman Sachs est également tendu. Les déficits d'offre/demande prévus en 2027 pour la DRAM, le NAND et le HBM sont d'environ 5,9%, 4,6% et 6,0% respectivement, le HBM étant le plus tendu. Un déficit d'offre ne signifie pas nécessairement une hausse continue des prix, mais il indique que, poussé par les faibles stocks et la demande des serveurs d'IA, le NAND n'est pas encore entré directement en surproduction en raison de la faiblesse de la demande grand public.

Des déficits d'offre existent pour la DRAM, le NAND et le HBM en 2027, le HBM présentant la tension la plus forte.

CXMT, une variable d'offre à long terme mais peu susceptible de modifier la pénurie à court terme

Le marché surveille également l'impact de l'expansion de ChangXin Memory Technologies (CXMT) sur l'offre et la demande mondiales de DRAM. Goldman Sachs prévoit que CXMT dépendra principalement de la demande locale chinoise pour accroître sa part de marché, ses ventes à l'étranger étant simultanément affectées par des conditions commerciales et des facteurs géopolitiques. Compte tenu de l'écart technologique, CXMT ne devrait pas être en mesure de modifier substantiellement la tension de l'offre mondiale de mémoire à court et moyen terme.

La croissance actuelle de CXMT dans le domaine de la DRAM mobile provient principalement des achats des fabricants de téléphones chinois. Selon les données de TrendForce citées dans le rapport, environ 70% des expéditions de DRAM mobile de CXMT cette année sont encore du LPDDR4(X) ; Samsung et Hynix utilisent déjà principalement du LPDDR5(X), ces produits représentant 75% à 85% de leurs expéditions de DRAM mobile.

L'écart de procédé entre CXMT et les fabricants coréens persiste. La technologie principale actuelle de CXMT reste en retard d'environ 2 à 3 générations par rapport aux leaders mondiaux, rendant improbable un impact direct de son expansion à court terme sur l'offre et la demande de DRAM haut de gamme.

Il existe également un écart au niveau des nœuds technologiques. La technologie principale actuelle de CXMT correspond grosso modo au nœud 1z, tandis que les leaders mondiaux sont en train de passer des nœuds 1a, 1b au nœud 1c, avec un écart d'environ 2 à 3 générations. Historiquement, chaque migration de génération technologique prend généralement plusieurs années, et le rattrapage ne s'opère pas immédiatement avec l'expansion des capacités.

Les restrictions en matière d'équipements affecteront également sa vitesse de mise à niveau. Les procédés DRAM plus avancés nécessitent des équipements de fabrication sur wafer comme la lithographie EUV, dont l'accès pour les fabricants chinois reste limité. Les équipements de lithographie nationaux nécessiteront également un long cycle de R&D pour atteindre les performances de l'EUV.

Le rattrapage dans le domaine du HBM est encore plus difficile. Outre le procédé DRAM traditionnel, le HBM implique également l'emballage avancé, la vitesse de transmission des données, la consommation d'énergie, le rendement et les capacités de fonderie pour les puces de base. Pour établir sa compétitivité dans le domaine du HBM, CXMT nécessiterait une mise à niveau simultanée de la chaîne d'approvisionnement nationale chinoise en procédés avancés et en emballage.

Les risques n'ont donc pas disparu. Si la demande de serveurs d'IA est inférieure aux attentes, la marge de revalorisation du HBM se réduira ; si les clauses finales des LTA concernant la protection des prix, les paiements anticipés ou les obligations d'achat sont plus faibles que les hypothèses actuelles, la visibilité des bénéfices en pâtira ; si l'offre en procédés matures continue de s'étendre, les prix de la DRAM traditionnelle et des produits grand public pourraient encore subir des pressions.

La faible valorisation de Samsung Electronics et SK Hynix après leur correction reflète les doutes persistants des investisseurs quant à la capacité de ce cycle mémoire à échapper aux fortes fluctuations du passé. Au cœur de l'optimisme de Goldman Sachs se trouvent la revalorisation du HBM, le verrouillage des volumes par les accords à long terme et la conjonction de faibles niveaux de stocks. Ce qu'il faudra réellement vérifier ensuite, c'est si les commandes de serveurs d'IA continueront de croître, si les clauses des LTA seront appliquées et si les nouvelles capacités pourront rester mesurées avant l'expansion de la demande.