Rédigé par : Xiaobing | Deep Tide TechFlow
En décembre, sur le marché des métaux précieux, ce n'est pas l'or qui est le protagoniste, l'argent est la lumière la plus éblouissante.
De 40 dollars, il est passé à 50, 55, 60 dollars, franchissant à un rythme presque incontrôlable un prix historique après l'autre, ne laissant presque aucun répit au marché.
Le 12 décembre, l'argent spot a atteint un sommet historique de 64,28 dollars l'once, avant de chuter brutalement. Depuis le début de l'année, l'argent a enregistré une hausse cumulative de près de 110 %, dépassant largement les 60 % de hausse de l'or.
Il s'agit d'une hausse qui semble "extrêmement rationnelle", mais qui paraît aussi particulièrement dangereuse pour cette raison.
La crise derrière la hausse
Pourquoi l'argent monte-t-il ?
Parce qu'il semble mériter de monter.
Selon les explications des institutions principales, tout cela est rationnel.
Les anticipations de baisse des taux de la Fed ont relancé le marché des métaux précieux ; les récentes données sur l'emploi et l'inflation étant faibles, le marché parie sur une nouvelle baisse des taux début 2026. L'argent, en tant qu'actif à haute élasticité, réagit plus vivement que l'or.
La demande industrielle attise également les flammes. La croissance explosive du solaire, des véhicules électriques, des centres de données et des infrastructures d'IA permet aux propriétés doubles de l'argent (métal précieux + métal industriel) de s'exprimer pleinement.
La baisse continue des stocks mondiaux aggrave la situation. La production des mines mexicaines et péruviennes au quatrième trimestre est inférieure aux attentes, et les lingots d'argent dans les entrepôts des principales bourses sont de moins en moins nombreux chaque année.
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Si l'on ne regarde que ces raisons, la hausse du prix de l'argent est un "consensus", voire une réévaluation tardive de sa valeur.
Mais le danger de cette histoire réside dans le fait que :
La hausse de l'argent semble rationnelle, mais elle n'est pas rassurante.
La raison est simple : l'argent n'est pas l'or, il ne bénéficie pas du même consensus que l'or, il manque de "soutien étatique".
La solidité de l'or vient du fait que les banques centrales du monde entier en achètent. Au cours des trois dernières années, les banques centrales mondiales ont acheté plus de 2300 tonnes d'or, qui figurent dans les bilans des différents pays, comme une extension de la souveraineté créditrice.
L'argent est différent. Les réserves mondiales d'or des banques centrales dépassent 36 000 tonnes, tandis que les réserves officielles d'argent sont presque nulles. Sans le filet de sécurité des banques centrales, lorsque le marché connaît des fluctuations extrêmes, l'argent manque de tout stabilisateur systémique, c'est un actif typique de "type îlot".
La différence de profondeur du marché est encore plus frappante. Le volume quotidien des transactions sur l'or est d'environ 1500 milliards de dollars, contre seulement 50 milliards de dollars pour l'argent. Si l'or est l'océan Pacifique, l'argent est tout au plus le lac Poyang.
Son volume est faible, le nombre de market makers est réduit, la liquidité est insuffisante et les réserves physiques sont limitées. Le plus crucial est que la forme principale de transaction de l'argent n'est pas physique, mais de "l'argent papier", les futures, les produits dérivés et les ETF dominent le marché.
Il s'agit d'une structure dangereuse.
Les eaux peu profondes font facilement chavirer les bateaux, et l'entrée de gros capitaux perturbe instantanément toute la surface.
Et c'est précisément ce qui s'est produit cette année : une soudaine afflux de capitaux, un marché qui n'était déjà pas profond a été rapidement poussé vers le haut, le prix s'est décollé du sol.
Squeeze sur les contrats à terme (Bridage)
Ce qui a fait sortir le prix de l'argent de son orbite, ce ne sont pas les raisons fondamentales apparemment rationnelles mentionnées ci-dessus, la véritable guerre des prix se déroule sur le marché des contrats à terme.
Normalement, le prix au comptant de l'argent devrait être légèrement supérieur au prix à terme, ce qui se comprend facilement, la détention d'argent physique entraîne des coûts de stockage, des frais d'assurance, tandis qu'un future n'est qu'un contrat, naturellement moins cher, cet écart de prix est généralement appelé "contango" (déport).
Mais à partir du troisième trimestre de cette année, cette logique s'est inversée.
Le prix des contrats à terme a commencé à être systématiquement supérieur au prix au comptant, et l'écart n'a fait que se creuser. Qu'est-ce que cela signifie ?
Quelqu'un pousse frénétiquement les prix à la hausse sur le marché des contrats à terme. Ce phénomène de "future en prime" (backwardation) n'apparaît généralement que dans deux situations : soit le marché est extrêmement haussier pour l'avenir, soit quelqu'un procède à un squeeze (bridage).
Étant donné que l'amélioration des fondamentaux de l'argent est progressive, la demande photovoltaïque et des nouvelles énergies n'augmentera pas de façon exponentielle en quelques mois, la production minière ne s'effondrera pas soudainement, la performance agressive du marché des contrats à terme ressemble davantage à la seconde : des capitaux poussent les prix des contrats à terme à la hausse.
Un signal plus dangereux provient des anomalies sur le marché de la livraison physique.
Les données opérationnelles historiques du plus grand marché de négociation de métaux précieux, le COMEX (New York Commodity Exchange), montrent que la proportion de livraisons physiques dans les contrats à terme sur métaux précieux est inférieure à 2 %, les 98 % restants étant réglés en dollars américains ou par report de contrat.
Cependant, au cours des derniers mois, le volume des livraisons physiques d'argent du COMEX a augmenté de façon spectaculaire, dépassant largement la moyenne historique. De plus en plus d'investisseurs ne font plus confiance à "l'argent papier", ils exigent de retirer de véritables lingots d'argent.
Les ETF sur l'argent ont également connu un phénomène similaire. Alors que des fonds importants affluaient, certains investisseurs ont commencé à se désengager, exigeant d'obtenir de l'argent physique plutôt que des parts de fonds. Ces rachats de type "bank run" (affolement bancaire) ont mis sous pression les réserves de lingots d'argent des ETF.
Cette année, les trois principaux marchés de l'argent, le COMEX de New York, le LBMA de Londres et la Bourse des métaux de Shanghai, ont successivement connu des vagues de rachats.
Les données de Wind montrent que la semaine du 24 novembre, les stocks d'argent de la Bourse de l'Or de Shanghai ont diminué de 58,83 tonnes, tombant à 715,875 tonnes, atteignant leur plus bas niveau depuis le 3 juillet 2016. Les stocks d'argent du CMOEX sont passés de 16 500 tonnes début octobre à 14 100 tonnes, soit une baisse de 14 %.
La raison n'est pas difficile à comprendre : dans un cycle de baisse des taux du dollar, personne ne veut régler en dollars, une autre inquiétude implicite est que les bourses pourraient ne pas être en mesure de fournir autant d'argent pour les livraisons.
Le marché moderne des métaux précieux est un système hautement financiarisé, la plupart de "l'argent" n'étant que des chiffres comptables, les véritables lingots d'argent étant hypothéqués, loués, dérivés à répétition à l'échelle mondiale. Une once d'argent physique peut correspondre simultanément à une douzaine de titres de créance différents.
Le négociant chevronné Andy Schectman prend l'exemple de Londres : le LBMA n'a que 140 millions d'onces d'offre flottante, mais le volume quotidien des transactions atteint 600 millions d'onces, et sur ces 140 millions d'onces, il existe plus de 2 milliards d'onces de créances papier.
Ce système de "réserves fractionnaires" fonctionne bien en temps normal, mais dès que tout le monde veut du physique, l'ensemble du système connaît une crise de liquidité.
Lorsque l'ombre de la crise apparaît, les marchés financiers semblent toujours présenter un phénomène étrange, communément appelé "couper le câble".
Le 28 novembre, le CME a été victime d'une panne pendant près de 11 heures en raison d'un "problème de refroidissement du centre de données", battant un record de durée, empêchant la mise à jour normale des contrats à terme sur l'or et l'argent du COMEX.
Il est à noter que la panne est survenue à un moment clé où l'argent spot dépassait son plus haut historique, l'argent spot ayant franchi 56 dollars ce jour-là et les contrats à terme sur l'argent ayant dépassé 57 dollars.
Des rumeurs de marché ont laissé entendre que la panne visait à protéger les market makers de matières premières, exposés à un risque extrême et susceptibles de subir des pertes importantes.
Plus tard, l'opérateur de centres de données CyrusOne a déclaré que cette interruption majeure était due à une erreur de manipulation humaine, alimentant davantage les diverses "théories du complot".
En bref, cette tendance dominée par le squeeze sur les contrats à terme注定 (détermine) la volatilité intense du marché de l'argent, l'argent est en fait passé d'un actif refuge traditionnel à un actif à haut risque.
Qui mène le jeu ?
Dans ce grand spectacle de squeeze, un nom ne peut être contourné : JPMorgan Chase.
La raison est simple, c'est le market maker de l'argent reconnu internationalement.
Pendant au moins huit ans, de 2008 à 2016, JPMorgan a manipulé les prix du marché de l'or et de l'argent par l'intermédiaire de ses négociants.
La méthode était simple et brutale : passer de grandes quantités d'ordres d'achat ou de vente de contrats d'argent sur le marché des contrats à terme, créer une fausse image de l'offre et de la demande, inciter d'autres traders à suivre le mouvement, puis annuler les ordres à la dernière seconde, profitant des fluctuations de prix.
Cette pratique, connue sous le nom de spoofing (tromperie), a finalement valu à JPMorgan une amende de 920 millions de dollars en 2020, établissant un record à l'époque pour une amende unique de la CFTC.
Mais la véritable manipulation de marché de niveau manuel ne s'arrête pas là.
D'une part, JPMorgan a massivement vendu à découvert et pratiqué le spoofing sur le marché des contrats à terme pour faire baisser le prix de l'argent, et d'autre part, a massivement acquis des métaux physiques aux bas prix qu'elle avait elle-même créés.
À partir du pic de 2011, lorsque le prix de l'argent approchait 50 dollars, JPMorgan a commencé à accumuler de l'argent dans ses entrepôts COMEX, alors que d'autres grandes institutions réduisaient leurs positions sur l'argent, elle n'a cessé d'augmenter ses avoirs, représentant jusqu'à 50 % du stock total d'argent du COMEX.
Cette stratégie a exploité les défauts structurels du marché de l'argent, le prix de l'argent papier dominant le prix de l'argent physique, et JPMorgan pouvant à la fois influencer le prix de l'argent papier et être l'un des plus grands détenteurs d'argent physique.
Alors, quel rôle joue JPMorgan dans cette ronde de squeeze sur l'argent ?
En apparence, JPMorgan semble s'être "repenti". Suite à l'accord de 2020, elle a procédé à une réforme systémique de la conformité, incluant l'embauche de centaines de nouveaux responsables de la conformité.
Il n'existe actuellement aucune preuve indiquant que JPMorgan a participé à la hausse spéculative, mais sur le marché de l'argent, JPMorgan conserve une influence considérable.
Selon les dernières données du CME du 11 décembre, JPMorgan détenait environ 196 millions d'onces d'argent dans le système COMEX (propre + courtage), soit près de 43 % du stock total de la bourse.
De plus, JPMorgan a un statut particulier, celui de dépositaire de l'ETF sur l'argent (SLV). Fin novembre 2025, il détenait 517 millions d'onces d'argent, d'une valeur de 32,1 milliards de dollars.
Plus crucial encore, dans la partie "Eligible" (éligible, c'est-à-dire pouvant être livré mais pas encore enregistré comme livrable), JPMorgan en contrôle plus de la moitié.
Dans toute ronde de hausse spéculative sur l'argent, ce sur quoi le marché parie réellement se résume à deux points : premièrement, qui peut fournir de l'argent physique ; deuxièmement, si cet argent est autorisé, et quand, à entrer dans le pool de livraison.
Contrairement à son ancien rôle de grand vendeur à découvert sur l'argent, JPMorgan se trouve désormais à la position de "vanne de l'argent".
Actuellement, l'argent "Registered" (enregistré, livrable) ne représente qu'environ 30 % du stock total, et lorsque la majeure partie de l'argent "Eligible" est fortement concentrée entre les mains de quelques institutions, la stabilité du marché des contrats à terme sur l'argent dépend en réalité du comportement de très peu d'acteurs clés.
Le système papier dysfonctionne progressivement
S'il ne fallait utiliser qu'une phrase pour décrire le marché actuel de l'argent, ce serait :
La tendance se poursuit, mais les règles ont changé.
Le marché a accompli une transformation irréversible, la confiance dans le système "papier" de l'argent s'effrite.
L'argent n'est pas un cas isolé, sur le marché de l'or, le même changement s'est produit.
Les stocks d'or de la Bourse des contrats à terme de New York continuent de baisser, l'or "Registered" (enregistré) a plusieurs fois touché des niveaux bas, la bourse a dû puiser dans l'"or Eligible" (éligible), qui n'était initialement pas destiné à la livraison, pour compléter les appariements.
À l'échelle mondiale, les capitaux effectuent tranquillement une migration.
Au cours des dix dernières années, l'orientation principale de l'allocation d'actifs était hautement financiarisée, ETF, produits dérivés, produits structurés, outils de levier, tout pouvait être "titrisé".
Aujourd'hui, de plus en plus de capitaux se retirent des actifs financiers pour se tourner vers des actifs physiques qui ne dépendent pas d'intermédiaires financiers ni de garanties de crédit, typiquement l'or et l'argent.
Les banques centrales achètent de manière continue et à grande échelle de l'or, choisissant presque invariablement la forme physique, la Russie interdit l'exportation d'or, même des pays occidentaux comme l'Allemagne et les Pays-Bas exigent le rapatriement des réserves d'or stockées à l'étranger.
La liquidité cède le pas à la certitude.
Lorsque l'offre d'or ne peut satisfaire l'énorme demande physique, les capitaux commencent à chercher des substituts, l'argent devient naturellement le premier choix.
L'essence de ce mouvement de physicalisation est la reconquête du pouvoir de fixation des prix des monnaies dans un contexte de dollar faible et de déglobalisation.
Selon un rapport de Bloomberg en octobre, l'or mondial se déplace de l'Ouest vers l'Est.
Les données du CME américain et de la London Bullion Market Association (LBMA) montrent que depuis fin avril, plus de 527 tonnes d'or ont quitté les entrepôts de New York aux États-Unis et de Londres au Royaume-Uni, les deux plus grands marchés occidentaux, tandis que les importations d'or de grands pays consommateurs d'Asie comme la Chine ont augmenté, les importations d'or de la Chine en août ayant atteint un plus haut en quatre ans.
Pour faire face aux changements du marché, fin novembre 2025, JPMorgan a transféré son équipe de négociation de métaux précieux des États-Unis vers Singapour.
Derrière la forte hausse de l'or et de l'argent, se cache le retour du concept d'"étalon-or". À court terme, cela n'est peut-être pas réaliste, mais une chose est sûre : celui qui détient le plus de physique possède le plus grand pouvoir de fixation des prix.
Lorsque la musique s'arrête, seuls ceux qui ont de l'or et de l'argent réel pourront s'asseoir tranquillement.
