L'ancien président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Alan Greenspan, est décédé lundi à son domicile de Washington à l'âge de 100 ans, des suites de complications liées à la maladie de Parkinson. Sa femme, Andrea Mitchell, cheffe du bureau de Washington de NBC News, a annoncé la nouvelle. Pour les marchés mondiaux, Greenspan n'était pas seulement le nom d'un ancien banquier central : il a dirigé la Fed pendant près de 19 ans, accompagnant les États-Unis du krach boursier de 1987 à l'essor d'Internet, avant d'être, après son départ, au cœur des débats historiques sur la crise financière de 2008.

Sa vie résume à elle seule les débats les plus fondamentaux des dernières décennies sur les marchés financiers américains : les marchés peuvent-ils s'autoréguler, et les banques centrales doivent-elles intervenir activement pour empêcher les bulles ?

Près de 19 ans à la tête de la Fed, sous quatre présidents

Greenspan est devenu président de la Fed en août 1987 et a occupé ce poste jusqu'en janvier 2006, un mandat de près de 19 ans, ce qui en fait le deuxième plus long mandat de l'histoire de la Fed, après celui de William McChesney Martin.

Ce mandat a couvert les présidences de Reagan, George H. W. Bush, Clinton et George W. Bush, ainsi que la fin de la guerre froide, la vague Internet, l'accélération de la mondialisation et l'expansion de l'innovation financière. Le fait d'avoir été reconduit par des administrations des deux partis témoigne en soi de sa position particulière entre Washington et Wall Street.

À son apogée, Greenspan était surnommé « Maestro », souvent traduit par « le Maître » en français. Ce titre ne reflétait pas seulement un halo personnel, mais aussi la forte confiance américaine des années 1990 dans le progrès technologique, les marchés libres et l'efficacité des marchés financiers. À l'époque, la longue expansion économique américaine, l'inflation modérée et la hausse simultanée des marchés boursiers et de la productivité laissaient croire que la banque centrale pouvait maintenir la croissance et la stabilité sans intervenir vigoureusement sur les marchés.

L'image publique de Greenspan était également marquée par une forte dimension de technocrate. Ses discours étaient souvent prudents et obscurs, mais les marchés les décortiquaient mot à mot pour tenter d'y trouver des indices sur l'orientation des taux d'intérêt. Cette ère où « une phrase du président de la Fed pouvait influencer les marchés mondiaux » a atteint son paroxysme sous son mandat.

Du krach de 1987 au 11 septembre, il a été vu comme un pilote de crise

Peu après sa prise de fonction, Greenspan a été confronté à sa première épreuve majeure. En octobre 1987, le « Lundi noir » a vu l'indice Dow Jones chuter drastiquement en une seule séance. La Fed a rapidement injecté des liquidités pour soutenir les marchés, une action perçue comme cruciale pour stabiliser le système financier.

Par la suite, il a traversé la crise financière asiatique, la crise de la dette russe, la faillite du fonds Long-Term Capital Management (LTCM), ainsi que les secousses des marchés après les attentats du 11 septembre 2001. À ces moments charnières, le soutien en liquidités et les baisses de taux de la Fed ont renforcé l'image de Greenspan en tant que « gestionnaire de crise ».

Ce style politique a ensuite été résumé par les marchés comme le « Greenspan Put », ou « put de Greenspan ». Il ne s'agissait pas d'une politique officielle, mais d'une attente du marché : lorsque les prix des actifs chutaient brutalement et que le système financier était sous pression, la Fed interviendrait pour soutenir le marché. Pour les investisseurs, cette attente réduisait la panique ; mais d'un autre point de vue, elle pouvait aussi encourager un levier plus élevé et une prise de risque plus agressive.

Greenspan lui-même n'était pas simplement synonyme d'« accommodement perpétuel ». En 1996, il avait averti d'une « exubérance irrationnelle » sur les marchés boursiers, une phrase devenue célèbre dans l'histoire financière. Le problème était que cet avertissement ne s'était pas traduit par une politique forte pour freiner les bulles d'actifs. Pour lui, il était difficile pour une banque centrale de déterminer avec précision quand une bulle se formait, et de la faire éclater sans nuire à l'économie réelle.

Ce jugement semblait pragmatique en période de prospérité, mais est devenu un point de controverse après la crise.

Une philosophie favorable aux marchés, réexaminée après 2008

La philosophie politique de Greenspan était fondamentalement favorable aux marchés. Il croyait que les prix de marché agrégeaient l'information, que l'innovation financière dispersait les risques, et qu'une régulation excessive affaiblissait l'efficacité. Il a également longtemps soutenu le libre-échange, la dérégulation et les gains de productivité tirés par la technologie.

Cette vision était en parfaite harmonie avec le climat économique américain des années 1990. Après la fin de la guerre froide, la mondialisation et l'expansion des technologies de l'information ont généré un immense optimisme. L'innovation financière à Wall Street s'est accélérée, avec une expansion continue des produits dérivés complexes, de la titrisation et des activités hors bilan des banques. Avant la crise, ces outils étaient souvent présentés comme un progrès améliorant l'efficacité de l'allocation du capital et dispersant les risques financiers.

Mais la crise financière de 2008 a changé la place historique de Greenspan.

Les critiques estiment que la Fed a maintenu des taux d'intérêt trop bas trop longtemps après l'éclatement de la bulle Internet et le 11 septembre, alimentant la surchauffe du marché immobilier ; que les régulateurs ont été trop tolérants envers l'expansion des risques des banques et de Wall Street, n'ayant pas su limiter l'expansion des titres adossés à des créances hypothécaires, de l'effet de levier et des produits financiers complexes ; et que la banque centrale, sachant que les prix des actifs pouvaient s'éloigner des fondamentaux, a refusé de s'attaquer directement aux bulles.

Ces critiques ne signifient pas que la crise de 2008 puisse être attribuée à Greenspan seul. Les causes de la crise incluent de multiples facteurs : la structure de régulation, les incitations des institutions financières, le système de notation, la politique du logement, les flux de capitaux mondiaux, etc. Mais en tant que décideur de politique monétaire le plus influent avant la crise et symbole de l'idéologie du marché libre, il n'est pas surprenant qu'il soit au centre des débats.

Dans ses dernières années, Greenspan a défendu son héritage politique. Il a reconnu des lacunes dans son jugement sur la capacité d'autodiscipline des institutions financières, mais a également souligné qu'il était souvent difficile d'identifier avec précision les bulles lors de leur formation, et que les décideurs politiques ne pouvaient pas anticiper l'ensemble de la crise.

Son héritage, toujours entre deux époques

La raison pour laquelle le décès de Greenspan attire encore l'attention des marchés mondiaux est que les débats autour de lui n'ont pas disparu avec le temps.

Aux yeux de ses partisans, il a été le pilote de la banque centrale durant une longue période de prospérité américaine, maintenant la stabilité du système financier face à de multiples chocs externes, et aidant l'économie américaine à traverser la transition clé d'une mémoire de forte inflation vers une croissance à faible inflation. Sans l'ère Greenspan, il est difficile de comprendre l'optimisme des marchés financiers américains des années 1990 et la confiance des investisseurs mondiaux en la Fed.

Aux yeux de ses détracteurs, il est aussi une figure emblématique de l'ère du laisser-faire financier. Les faibles taux d'intérêt, la régulation laxiste et la confiance dans la capacité d'auto-guérison des marchés ont finalement révélé leur prix dans la bulle immobilière, la crise des subprimes et les déséquilibres du système financier mondial. Après 2008, l'évolution de la Fed et du système de régulation américain vers une régulation plus stricte et des interventions à plus grande échelle constitue, dans une certaine mesure, une réaction à l'ère Greenspan.

C'est précisément là que réside la complexité de l'héritage de Greenspan : il n'est ni simplement un artisan de la prospérité, ni un responsable unique de la crise. Il représente une époque qui croyait que les marchés, la technologie et l'innovation financière pouvaient continuellement améliorer le fonctionnement de l'économie ; et la fin de cette époque a forcé le monde à repenser les frontières entre les banques centrales, la régulation et les marchés.

Pour les investisseurs d'aujourd'hui, le décès de Greenspan n'est pas une simple note historique. Chaque fois que les marchés parient sur un virage accommodant de la Fed en cas de crise, chaque fois qu'une hausse des prix des actifs coexiste avec des risques pour la stabilité financière, les questions de « l'ère Greenspan » réapparaissent : la banque centrale stabilise-t-elle les marchés, ou encourage-t-elle l'accumulation du prochain cycle de risques ? Cette question n'a toujours pas de réponse définitive.