Auteur | Jeff Park (Directeur des investissements de Bitwise)
Compilation | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Traducteur | DingDang(@XiaMiPP)
Note de la rédaction : Le 5 février, le marché des crypto-monnaies a de nouveau connu une chute vertigineuse, avec des liquidations sur 24 heures dépassant les 2,6 milliards de dollars, le Bitcoin ayant même chuté brusquement à 60 000 dollars. Cependant, le marché ne semble pas avoir formé de consensus clair sur les causes de cette baisse. Jeff Park, directeur des investissements de Bitwise, apporte un nouveau cadre d'analyse sous l'angle des options et des mécanismes de couverture.
Avec le temps et la divulgation de plus de données, la situation devient de plus en plus claire : cette vente massive était très probablement liée aux ETF Bitcoin, et la journée elle-même a également été l'une des plus volatiles des dernières années sur les marchés financiers. Nous pouvons tirer cette conclusion car le volume de transactions de l'IBIT ce jour-là a atteint un niveau record - un montant échangé de plus de 10 milliards de dollars, soit le doubleoptions de vente (put), et non par les options d'achat (call) (nous reviendrons sur ce point plus tard).
Parallèlement, au cours des dernières semaines, nous avons observé une corrélation extrêmement étroite entre l'évolution du prix de l'IBIT et celle des actions du secteur logiciel ainsi que d'autres actifs risqués. L'équipe de Prime Brokerage (PB) de Goldman Sachs a également publié un rapport indiquant que le 4 février a été l'un des pires jours jamais enregistrés pour les fonds multi-stratégies, avec un Z-score atteignant 3,5. Cela signifie qu'il s'agissait d'un événement extrême avec une probabilité d'occurrence de seulement 0,05 %, soit 10 fois plus rare qu'un événement à 3 sigmas (le seuil classique du "cygne noir", probabilité d'environ 0,27 %). On peut dire que ce fut un choc catastrophique. C'est généralement après de tels événements que les gestionnaires de risques des fonds multi-stratégies (pod shop) interviennent rapidement, exigeant que toutes les équipes de trading réduisent immédiatement, sans distinction et de manière urgente, leur effet de levier. Ceci explique pourquoi le 5 février s'est également transformé en un bain de sang.
Face à un tel nombre de records battus et une direction des prix clairement baissière (baisse de 13,2 % en un jour), nous nous attendions fortement à voir des rachats nets sur les ETF. Se référer aux données historiques rend ce jugement pertinent : par exemple, le 30 janvier, l'IBIT, après une baisse de 5,8 % la veille, a enregistré des rachats record de 530 millions de dollars ; ou encore le 4 février, l'IBIT a connu des rachats d'environ 370 millions de dollars dans un contexte de baisse continue. Par conséquent, dans un environnement de marché comme celui du 5 février, il était tout à fait raisonnable de s'attendre à des sorties de fonds d'au moins 500 millions à 1 milliard de dollars.
Mais la réalité fut tout le contraire - nous avons observé des souscriptions nettes généralisées. L'IBIT a ajouté environ 6 millions de parts ce jour-là, ce qui a entraîné une croissance de l'actif sous gestion de plus de 230 millions de dollars. Parallèlement, les autres ETF Bitcoin ont également enregistré des entrées de fonds, l'ensemble du système ETF ayant attiré plus de 300 millions de dollars d'entrées nettes.
Ce résultat est quelque peu déroutant. En théorie, on pourrait imaginer que le rebond vigoureux des prix le 6 février a quelque peu atténué la pression des rachats, mais passer d'une "réduction possible des sorties" à des "entrées nettes" est une tout autre affaire. Cela suggère que plusieurs facteurs ont probablement joué simultanément, mais qu'ils ne forment pas un récit unique et linéaire. Sur la base des informations dont nous disposons actuellement, plusieurs hypothèses préalables raisonnables peuvent être avancées, et sur la base de celles-ci, je vais donner mon raisonnement global.
Premièrement, cette vente de Bitcoin a très probablement touché un type de portefeuille ou de stratégie d'investissement multi-actifs qui n'est pas purement natif du crypto. Il pourrait s'agir des fonds hedge multi-stratégies mentionnés précédemment, ou de fonds similaires aux portefeuilles modèles de BlackRock, qui allouent entre l'IBIT et l'IGV (ETF sur les logiciels) et ont été forcés de procéder à un rééquilibrage automatique lors de fortes volatilités.
Deuxièmement, l'accélération de la vente de Bitcoin est probablement liée au marché des options, en particulier aux structures d'options liées à la baisse.
Troisièmement, cette vente ne s'est finalement pas transformée en sorties de fonds au niveau de l'actif Bitcoin, ce qui signifie que la force motrice principale derrière le mouvement de prix provenait du "système de capitaux papier", c'est-à-dire d'ajustements de positions dominés par les traders et les market makers, globalement en situation de couverture.
Sur la base de ces faits, mon hypothèse centrale actuelle est la suivante.
- Le catalyseur direct de cette vente a été une réduction massive de levier déclenchée par des fonds et portefeuilles multi-actifs après que la corrélation baissière des actifs risqués ait atteint un niveau statistiquement anormal.
- Ce processus a ensuite déclenché une vague de déléverage extrêmement violente, qui incluait également une exposition au risque Bitcoin, mais une partie importante de ce risque était en fait dans des positions couvertes "delta neutres", telles que le trading de base, les trades de valeur relative (comme Bitcoin par rapport aux actions crypto), et d'autres structures où le risque delta résiduel est généralement "boîté" par le système des traders.
- Cette déléverage a ensuite déclenché un effet de gamma short, amplifiant davantage la pression à la baisse, forçant ainsi les traders à vendre l'IBIT. Mais comme la vente a été trop violente, les market makers ont dû se retrouver en position de vente nette sur le Bitcoin, indépendamment de leurs stocks. Ce processus a en fait créé de nouveaux stocks d'ETF, réduisant ainsi les anticipations initiales de sorties de fonds massives.
Ensuite, le 6 février, nous avons observé des entrées de fonds positives dans l'IBIT, certains acheteurs de l'IBIT (la question étant de savoir quelle catégorie d'acheteurs) ayant choisi de se positionner à la baisse après la chute, ce qui a encore compensé les faibles sorties nettes qui auraient pu autrement se produire.
Tout d'abord, je tends personnellement à croire que le facteur catalytique initial de cet événement provient de la vente d'actions du secteur logiciel, surtout compte tenu de la forte corrélation observée entre le Bitcoin et les actions technologiques, corrélation même plus élevée qu'avec l'or. Veuillez vous référer aux deux graphiques ci-dessous.
Ceci est logique car l'or n'est généralement pas un actif détenu en grande quantité par les fonds multi-stratégies participant à du financement de trades, bien qu'il puisse apparaître dans les portefeuilles modèles RIA (un plan de allocation d'actifs pré-conçu). Par conséquent, à mon avis, cela renforce l'idée que le centre de cette turbulence se situe plus probablement au sein du système des fonds multi-stratégies.
Et le deuxième jugement en devient donc plus raisonnable, à savoir que ce processus de déléverage violent incluait bien une exposition au risque Bitcoin qui était dans un état couvert. Prenons l'exemple du trade de base (basis trade) Bitcoin sur CME, l'une des stratégies de trading préférées de longue date des fonds multi-stratégies.
En regardant les données complètes du 26 janvier à hier, couvrant les évolutions de la base Bitcoin du CME pour les échéances 30, 60, 90, 120 jours (données gracieusement fournies par le chercheur de premier plan @dlawant), on voit clairement que la base au short terme est passée de 3,3% à pas moins de 9% le 5 février. Il s'agit de l'une des plus fortes augmentations observées personnellement sur le marché depuis le lancement de l'ETF, ce qui pointe presque certainement vers une conclusion : les trades de base ont été fermés de force massivement sur instruction.
Imaginez des institutions comme Millennium, Citadel, forcées de clore de force leurs positions de basis trade (vendre le spot, acheter les futures). Compte tenu de leur poids dans le système des ETF Bitcoin, il est facile de comprendre pourquoi cette opération a pu avoir un impact si violent sur la structure globale du marché. J'avais déjà écrit ma propre déduction à ce sujet auparavant.
Odaily Planet Daily complète : Actuellement, une grande partie de ces ventes indiscriminées basées aux États-Unis proviennent très probablement de fonds hedge multi-stratégies. Ces fonds utilisent souvent des stratégies de couverture delta, ou exécutent des trades de valeur relative (RV) ou à facteur neutre, et ces trades élargissent actuellement les spreads, peut-être accompagnés d'un débordement de corrélation des actions de croissance.
Une estimation grossière : environ 1/3 des ETF Bitcoin sont détenus par des types institutionnels, et parmi eux, environ 50 % (peut-être plus) sont considérés comme détenus par des fonds hedge. C'est un flux d'argent rapide considérable, et une fois que les coûts de financement ou les exigences de marge augmentent dans l'environnement de haute volatilité actuel, et que les gestionnaires de risques interviennent, ces capitaux capitulent facilement et liquident, surtout lorsque le rendement de la base ne justifie plus la prime de risque assumée. Il est à noter que le volume en dollars du MSTR aujourd'hui est l'un des plus élevés de son histoire.
C'est pourquoi le plus grand facteur de faillite des fonds hedge est le risque notoire du "co-détenteur" : de multiples fonds apparemment indépendants détiennent des expositions hautement similaires, et lorsque le marché baisse, tout le monde se rue simultanément vers la même sortie étroite, faisant tendre toutes les corrélations baissières vers 1. Vendre dans des conditions de liquidité aussi faibles que aujourd'hui est un comportement classique de "fermeture du risque" que nous observons aujourd'hui. Finalement, cela se reflétera dans les données de flux des ETF. Si cette hypothèse est correcte, une fois toute cette liquidation terminée, je soupçonne que les prix se repriceront rapidement, mais reconstruire la confiance prendra encore un certain temps.
Cela nous amène au troisième indice. Maintenant que nous comprenons pourquoi l'IBIT a été vendu dans un contexte de déléverage large, la question devient : Qu'est-ce qui a accéléré la baisse ? Un "accélérateur" possible est les produits structurés. Bien que je ne pense pas que le marché des produits structurés soit suffisamment important pour déclencher à lui seul cette vente, lorsque tous les facteurs s'alignent de manière anormale et parfaite, au-delà de toute attente des modèles VaR (Value at Risk), ils peuvent parfaitement devenir l'événement aigu déclenchant un comportement de liquidation en cascade.
Cela me rappelle immédiatement mon expérience chez Morgan Stanley. Là-bas, les produits structurés avec des barrières de put knock-in (une option put qui n'est "activée" que si le prix de l'actif sous-jacent touche/franchit un niveau de barrière spécifique) causaient souvent des conséquences très destructrices. Dans certains cas, le delta de l'option pouvait même varier de plus de 1, un phénomène que le modèle Black-Scholes ne prend même pas en compte - car dans le cadre standard de Black-Scholes, pour les options vanille ordinaires (les options d'achat/vente européennes les plus basiques), le delta d'une option ne peut jamais dépasser 1.
Prenons l'exemple d'une note émise par JPMorgan en novembre dernier, on peut voir que son niveau de barrière knock-in était fixé précisément à 43,6. Si ces notes ont continué à être émises en décembre et que le prix du Bitcoin a encore baissé de 10 %, on peut imaginer qu'une quantité importante de barrières knock-in se soient accumulées dans la fourchette 38-39 000 dollars, ce que l'on appelle "l'œil du cyclone".
Dans le cas où ces barrières sont franchies, si le trader couvre le risque de knock-in en vendant des puts, etc., alors sous une dynamique de Vanna négative, la vitesse de changement du Gamma serait extrêmement rapide. À ce moment, en tant que trader, la seule façon viable de réagir est de vendre agressivement l'actif sous-jacent lorsque le marché s'affaiblit. C'est exactement ce que nous avons observé : la volatilité implicite (VI) s'est effondrée à près de 90 %, un squeeze presque catastrophique atteignant des niveaux historiques, dans une telle situation, les market makers ont dû étendre leur position short sur l'IBIT au point de finalement créer de nouvelles parts d'ETF nettes. Cette partie nécessite effectivement un certain degré de raisonnement et est difficile à confirmer pleinement en l'absence de données d'écarts plus détaillées, mais compte tenu du volume record ce jour-là et de la participation profonde des Participants Autorisés (AP), cette situation était tout à fait possible.
Combiner cette dynamique de Vanna négative avec un autre fait rend la logique plus claire. En raison de la faible volatilité globale sur la période précédente, les clients du marché natif crypto avaient généralement tendance à acheter des puts au cours des dernières semaines. Cela signifie que les traders crypto étaient naturellement en position de gamma short, et qu'ils sous-estimaient les mouvements excessifs futurs dans leur pricing. Lorsque de forts mouvements sont réellement apparus, ce déséquilibre structurel a encore amplifié la pression à la baisse. Le graphique de distribution des positions ci-dessous le montre clairement, dans la fourchette de 64 000 à 71 000 dollars, les traders étaient principalement concentrés sur des positions de gamma short sur les puts.
Cela nous ramène au 6 février, jour où le Bitcoin a effectué un rebond vigoureux de plus de 10 %. À ce moment, un phénomène notable est que l'open interest (OI) du CME s'est développé明显 plus rapidement que celui de Binance (remerciements également à @dlawant pour l'alignement des données horaires sur 16h00 EST). Du 4 au 5 février, on voit clairement un effondrement évident de l'OI du CME, ce qui confirme à nouveau le jugement selon lequel les trades de base ont été massivement liquidés le 5 février ; et le 6 février, ces positions ont probablement été reconstituées pour profiter des niveaux de base plus élevés, compensant ainsi l'impact des sorties de fonds.
À ce stade, la chaîne logique se referme : L'IBIT est globalement au pair en termes de souscriptions et de rachats, car le trading de base sur CME a repris ; mais les prix restent bas parce que l'OI de Binance a connu un effondrement明显, ce qui signifie qu'une partie importante de la pression de déléverage provenait des positions de gamma short et des liquidations forcées sur le marché natif crypto.
Ce qui précède est ma meilleure explication de la performance du marché les 5 et 6 février. Ce raisonnement repose sur plusieurs hypothèses et n'est pas entièrement satisfaisant car il n'y a pas de "coupable" clair à blâmer (comme dans le cas de FTX, par exemple). Mais la conclusion centrale est la suivante : L'élément déclencheur de cette vente est venu de comportements de réduction des risques traditionnels en finance non-crypto, et ce processus a justement poussé le prix du Bitcoin dans une fourchette où le hedging en gamma short accélérait la baisse. Cette baisse n'était pas motivée par une vision baissière directionnelle, mais déclenchée par des besoins de couverture, et finalement rapidement inversée le 6 février (malheureusement, ce renversement a principalement profité aux capitaux market neutre de la finance traditionnelle, et non aux stratégies directionnelles natives crypto). Bien que cette conclusion ne soit pas forcément excitante, il est au moins rassurant de savoir que : la vente de la veille était très probablement sans rapport avec un événement de type 10/10.
Oui, je ne pense pas que ce qui s'est passé la semaine dernière soit la continuation du processus de déléverage de 10/10. J'ai lu un article suggérant que cette turbulence pourrait provenir d'un fonds non américain, basé à Hong Kong, qui avait participé à un trade de carry sur yen et avait finalement échoué. Mais cette théorie présente deux failles évidentes. Premièrement, je ne crois pas qu'un prime broker non-crypto accepterait de fournir des services pour un trade multi-actifs aussi complexe, tout en accordant une marge de manœuvre de 90 jours sur les appels de marge, sans faire faillite prématurément lors d'un resserrement du cadre risk. Deuxièmement, si les capitaux de carry "s'échappaient" en achetant des options sur l'IBIT, alors la baisse du prix du Bitcoin elle-même n'accélérerait pas la libération du risque - ces options deviendraient simplement hors de la monnaie, leurs grecques s'effondrant rapidement vers zéro. Cela signifie que le trade lui-même devait contenir un vrai risque de baisse. Si quelqu'un était long carry USD/JPY et vendait des puts sur l'IBIT en même temps, alors ce prime broker, franchement, ne mérite pas d'exister.
Les prochains jours seront extrêmement importants, car nous obtiendrons plus de données pour déterminer si les investisseurs utilisent cette baisse pour créer une nouvelle demande, et si c'est le cas, ce serait un signal très haussier. Pour le moment, je suis assez encouragé par les flux potentiels entrants vers les ETF. Je reste convaincu que les vrais acheteurs d'ETF de style RIA (et non les fonds hedge de valeur relative) sont des investisseurs avisés, et qu'au niveau institutionnel, nous voyons des progrès réels et profonds, ce qui est très evident dans l'avancement de toute l'industrie et auprès de mes amis chez Bitwise. À cet égard, je me concentre sur les entrées nettes de fonds qui ne s'accompagnent pas d'une expansion du trading de base.
Enfin, tout cela montre aussi que le Bitcoin s'est intégré de manière extrêmement complexe et mature dans le paysage des marchés financiers mondiaux. Cela signifie également que lorsque le marché se trouvera à l'avenir du côté d'un squeeze inverse, la tendance haussière sera plus raide que jamais.
La fragilité des règles de marge de la finance traditionnelle est l'antifragilité du Bitcoin. Une fois que le rebond des prix arrivera - ce qui est inévitable à mon avis, surtout après que le Nasdaq ait relevé les plafonds d'open interest sur les options - ce sera un spectacle extrêmement spectaculaire.
