Auteur : Joe Burnett, Vice-président de la stratégie Bitcoin chez Strive
Compilation : Jiahuan, ChainCatcher
Le trimestre dernier, alors que le Bitcoin avait reculé de plus de 50 % par rapport à son sommet, j'ai avancé que les marchés baissiers ne sont pas un défaut du système, mais font partie du processus d'adoption précoce du Bitcoin. Au début de cette année, j'ai expliqué pourquoi le Bitcoin pourrait atteindre 11 millions de dollars d'ici 2036. Je pense toujours que ce scénario est possible, mais une question plus pertinente est : quel chemin le Bitcoin empruntera-t-il pour y parvenir ?
Les premiers cycles du Bitcoin ont connu des gains multipliés par cent, tandis que les rendements des derniers cycles se sont nettement réduits. Si cette tendance se poursuit, le Bitcoin finira par ressembler de plus en plus à un actif mature, et ses rendements se normaliseront progressivement.
Le modèle de loi de puissance résume bien cette évolution. (Se référant à la relation de fonction de puissance relativement stable à long terme entre le prix du Bitcoin et le temps) À mesure que la taille de l'actif augmente, ses rendements diminuent également. Depuis plus de dix ans, le Bitcoin suit une trajectoire à long terme hautement stable.
Je reconnais le pouvoir explicatif du cadre de la loi de puissance et pense que le Bitcoin pourrait continuer à suivre grossièrement cette trajectoire pendant de nombreuses années encore. Mais je ne suis plus convaincu que la loi de puissance suffise à décrire l'état final du Bitcoin.
Dans le processus de maturation du Bitcoin, les rendements diminuent, et la volatilité diminue également. La baisse de la volatilité modifiera non seulement la quantité de capitaux que le Bitcoin peut absorber, mais élargira également ses utilisations dans le système financier.
Une volatilité plus faible améliorera les rendements ajustés au risque du Bitcoin et facilitera également l'obtention de financements en utilisant le Bitcoin comme garantie. Lorsque le Bitcoin deviendra une garantie de haute qualité dans le système financier mondial, le volume de crédit en dollars garanti par celui-ci pourrait s'étendre considérablement.
La diminution des rendements réduit la volatilité, la baisse de la volatilité attire plus de capitaux et augmente le volume de financement que le Bitcoin peut soutenir. En fin de compte, ces forces pourraient pousser le prix du Bitcoin à reprendre de l'élan, dépassant vers le haut la trajectoire de la loi de puissance.
La diminution des rendements, peut-être seulement le prélude à la phase suivante
Il y a une analogie intéressante en science des matériaux.
Les ingénieurs qui étudient la fatigue des métaux observent comment les fissures se propagent sous des charges répétées. L'aile d'un avion fléchit légèrement à chaque vol, le tablier d'un pont est également comprimé et déchargé à chaque passage de véhicule. Les dommages causés par chaque sollicitation sont minimes, mais ils s'accumulent progressivement, finissant par former une fissure qui s'élargit. Les ingénieurs divisent généralement la courbe de propagation des fissures en trois zones.
La première zone est la phase de formation de la fissure, où la propagation est irrégulière et difficile à modéliser.
Dans la deuxième zone, la propagation de la fissure commence à suivre une régularité, appelée en ingénierie la zone de la loi de Paris (la loi de Paris décrit la relation de loi de puissance entre la vitesse de propagation des fissures de fatigue et l'intensité de la contrainte). À ce stade, la propagation de la fissure est approximativement une ligne droite sur un graphique log-log.
Dans la troisième zone, la fissure atteint un point critique et se propage rapidement. La loi de puissance qui décrivait la phase intermédiaire ne s'applique plus, et le matériau finit par se rompre.
Je pense que le processus de monétisation du Bitcoin suit une trajectoire similaire. Dans cette analogie, le matériau soumis à une pression continue est le système de crédit en dollars.
La première phase est la découverte. Les rendements et la volatilité sont extrêmement élevés, les gros capitaux ont du mal à allouer du Bitcoin, et il est également difficile d'obtenir des financements en l'utilisant comme garantie.
La deuxième phase est la maturation. Les rendements et la volatilité diminuent simultanément, les rendements ajustés au risque du Bitcoin s'améliorent, les investisseurs peuvent augmenter la taille de leurs allocations, et il devient progressivement une garantie plus attractive.
La troisième phase est la monétisation pilotée par le système financier. Les achats motivés par des capitaux propres et le crédit commencent à entrer massivement sur le marché du Bitcoin, un cercle vertueux s'auto-entretient, la hausse des prix reprend de l'élan et dépasse vers le haut la trajectoire de la loi de puissance.
La plupart des gens voient la deuxième phase et pensent que la diminution des rendements continuera indéfiniment. Mais selon moi, la deuxième phase prépare précisément les conditions de la troisième. À mesure que le Bitcoin mûrit, la volatilité baisse, les rendements ajustés au risque s'améliorent, la qualité de la garantie s'améliore, les capitaux existants peuvent plus facilement allouer du Bitcoin, et l'achat par emprunt devient plus réalisable.
La baisse de la volatilité remodèle les attributs d'actif du Bitcoin
La volatilité du Bitcoin a considérablement diminué.
En mars 2014, la volatilité réalisée sur un an du Bitcoin a atteint près de 147 % ; selon les données de Perplexity Finance au moment de la publication de l'article original, ce chiffre est tombé à environ 44 %. Fidelity a également récemment souligné que la volatilité actuelle du Bitcoin est inférieure à celle de 98,5 % de ses jours de trading dans l'histoire.
Alors que les rendements à long terme restent élevés, la volatilité du Bitcoin continue de baisser et le ratio de Sharpe augmente en conséquence. Cela signifie que le Bitcoin peut attirer plus de capitaux simplement grâce à l'amélioration de son profil risque-rendement, sans avoir besoin de créer de nouveau crédit. Des signes similaires sont apparus entre 2016 et début 2017 : la volatilité s'est nettement réduite, et les performances solides ont commencé à attirer plus de capitaux.
La volatilité est aussi comme une "taxe invisible" sur la taille des positions. Pour un investisseur avec un budget de risque fixe, si la volatilité du Bitcoin est divisée par deux, il peut théoriquement doubler la taille de sa position sans augmenter sa contribution au risque du portefeuille. Ainsi, même sans créer de nouveau crédit, la baisse de la volatilité elle-même élargit la capacité des capitaux existants à allouer du Bitcoin.
Les précédents retracements maximums illustrent le même phénomène. Les retracements maximums des trois principaux marchés baissiers précédents du Bitcoin étaient d'environ 85 %, 84 % et 77 %. Au cours de ce cycle, le Bitcoin est passé d'un sommet d'environ 125 000 $ en octobre 2025 à un creux d'environ 58 500 $ en juin 2026, soit un retracement d'environ 53 %.
NYDIG, près du creux de juin, est arrivé à une conclusion similaire : le retracement de ce cycle est de 52,7 %, contre 77,6 % pour 2021-2022, et entre 84 % et 94 % pour les cycles antérieurs. La baisse de chaque cycle diminue, et les creux sont de plus en plus hauts. NYDIG considère cette baisse de la volatilité à long terme comme l'une des caractéristiques les plus marquantes de la phase actuelle.
Pour les détenteurs de Bitcoin, ce changement peut être décevant : les hausses en marché haussier sont plus petites, les baisses en marché baissier sont plus petites, et les rendements globaux diminuent.
Mais aux yeux des prêteurs, cette même tendance est extrêmement attractive, car le Bitcoin devient une garantie de meilleure qualité.
Plus la volatilité est faible, plus le volume de crédit que le Bitcoin peut soutenir est important
Du point de vue du prêteur, la question la plus importante est : jusqu'à quel point le Bitcoin peut-il encore baisser avant que la valeur de la garantie ne s'approche du solde du prêt ?
Supposons qu'une personne détienne du Bitcoin d'une valeur de 100 000 $ et emprunte 20 000 $ avec, le ratio prêt/valeur initial est de 20 % ; lorsque le LTV atteint 80 %, le prêteur liquidera la garantie.
Plus le pire retracement possible du Bitcoin est faible, plus le montant que le prêteur peut prêter en toute sécurité avec la même garantie est élevé. Si les règles de liquidation restent les mêmes, et que le pire retracement attendu passe de 80 % à 50 %, le montant du prêt qui peut être accordé en toute sécurité peut être multiplié par 2,5.
La même logique s'applique à l'emprunteur. Les structures de financement adoptées par des entreprises comme Strategy et Strive permettent d'élargir l'exposition au Bitcoin via le financement sans prendre le risque de liquidation forcée à court terme ; plus le retracement est faible, plus ces structures sont résilientes. Ainsi, une volatilité plus faible peut soutenir des volumes de financement plus importants tout en réduisant le risque de crédit.
La hausse des prix amplifiera encore cet effet. Si le prix du Bitcoin double, tandis que la dette en dollars correspondante reste inchangée, le LTV est divisé par deux. La même quantité de Bitcoin peut ainsi soutenir plus d'emprunts et fournir des fonds pour des achats ultérieurs.
Même si le Bitcoin arrive progressivement à maturité et que son rendement annuel n'atteint plus 100 %, cette logique de financement peut toujours tenir, et le volume de crédit expansible pourrait rester considérable.
Supposons que le rendement annuel attendu du Bitcoin tombe à 30 %, et que le coût du financement des actions privilégiées liées au Bitcoin soit d'environ 13 %, il reste encore un écart de rendement attendu d'environ 17 points de pourcentage.
Lorsque les retracements extrêmes de la garantie continuent de se resserrer, un tel écart de rendement peut encore soutenir un financement à grande échelle. À mesure que l'évaluation du risque de la garantie par le marché diminue, des canaux de financement moins coûteux pourraient progressivement s'ouvrir, notamment les lignes de crédit bancaires, les obligations de qualité investissement et la titrisation des prêts garantis par du Bitcoin.
Ce mécanisme commence déjà à apparaître sur les marchés publics. Strategy a publié un modèle de crédit indicatif, utilisant une volatilité hypothétique du Bitcoin pour déduire l'écart de crédit de ses actions privilégiées.
Toutes choses égales par ailleurs, lorsque la volatilité du Bitcoin est de 60 %, le modèle donne un écart de crédit STRC de 360 points de base (1 point de base = 0,01 %), tombant dans la catégorie non-investissement ; lorsque la volatilité tombe à 40 %, proche du niveau réalisé actuel, l'écart se resserre rapidement à 56 points de base, entrant dans la catégorie investissement ; lorsque la volatilité tombe encore à 30 %, l'écart n'est plus que de 6 points de base. Parallèlement, la probabilité que les actifs garantis ne couvrent pas la créance dans le modèle passe d'environ 26 % à moins de 0,5 %.
La baisse de la volatilité fait apparaître un risque de crédit plus faible pour le même instrument ; plus le risque de crédit est faible, plus le système financier est généralement disposé à fournir de fonds.
Le point de départ est la baisse simultanée des rendements et de la volatilité, mais le résultat pourrait être une nouvelle hausse des rendements.
La roue du capital et du crédit, poussant les prix à reprendre de l'élan
La superposition de ces facteurs crée un cycle auto-renforçant.
Le Bitcoin grandit et mûrit continuellement, sa volatilité diminue en conséquence ; l'amélioration des rendements ajustés au risque permet aux investisseurs d'injecter plus de capitaux ; l'amélioration de la qualité de la garantie rend le financement moins cher et plus abondant. Les capitaux existants et les achats soutenus par de nouveaux crédits en dollars commencent à rivaliser pour un Bitcoin dont l'offre totale est plafonnée à 21 millions d'unités, poussant les prix à la hausse. La hausse des prix augmente à son tour la valeur de la garantie, libérant ainsi davantage de capacité de financement, et le cycle se perpétue.
Du point de vue de l'expansion du crédit, ce cycle est similaire à une attaque spéculative en macro-finance (emprunter une monnaie relativement faible pour acheter un actif plus difficile à diluer, créant ainsi un mécanisme de transaction auto-renforçant).
L'expansion du crédit peut provenir de plusieurs voies. Les banques peuvent accorder des prêts garantis par du Bitcoin, et comme l'explique la Banque d'Angleterre dans "La création monétaire dans l'économie moderne", les banques commerciales créent de la monnaie sous forme de dépôts lorsqu'elles accordent des prêts. Les entreprises peuvent également émettre des obligations convertibles et des actions privilégiées perpétuelles, utilisant les fonds levés pour acheter du Bitcoin. Les deux voies étendent le crédit libellé en dollars tout en retirant plus de Bitcoin de la circulation sur le marché.
Le moment du dépassement de la loi de puissance
Alors, quelle sera l'issue de ce processus ?
L'adoption de nouvelles technologies suit généralement une courbe en S : lente au début, puis diffusion rapide, enfin saturation. Beaucoup en déduisent que le prix du Bitcoin suivra la même courbe et s'aplatira progressivement. Mais cela néglige le fait que le côté dollar du couple BTC/USD n'est pas statique : le volume de capitaux et de crédits en dollars disponibles pour acheter ou financer du Bitcoin peut encore s'étendre.
La quantité de Bitcoin est fixe, mais le volume de capitaux et de crédits en dollars pouvant être utilisés pour l'acheter n'a pas de limite supérieure fixe. Plus la volatilité est faible, plus les capitaux existants peuvent raisonnablement allouer du Bitcoin ; plus la qualité de la garantie est élevée, plus la capacité du système financier à étendre le crédit en dollars avec celle-ci est forte.
Même si le taux d'adoption du Bitcoin finit par se saturer, le volume de capitaux désireux de détenir directement du Bitcoin, ou de l'acheter via le financement, pourrait continuer à s'étendre. Le prix en dollars du Bitcoin pourrait également reprendre de l'élan, dépassant vers le haut la trajectoire de la loi de puissance décrivant précédemment la deuxième phase.
C'est la troisième zone de la courbe de fatigue des métaux. La fissure ne se propage pas indéfiniment à la vitesse décrite par la loi de Paris, mais accélère après avoir atteint un point critique et finit par provoquer la rupture. La baisse de la volatilité élargit d'abord l'espace pour l'allocation de capital et l'expansion du crédit ; lorsque ces forces commencent à rivaliser pour un Bitcoin à offre fixe, les rendements et la volatilité à la hausse peuvent augmenter simultanément.
Dans cette analogie, le matériau soumis à une pression continue est le système de crédit en dollars ; la prétendue "rupture" est le moment où le prix en dollars du Bitcoin dépasse vers le haut la loi de puissance.
