Le bitcoin a augmenté de 13% la semaine dernière, reprenant les 70 000 dollars sur les cinq séances, une première depuis juin. Au lundi de cette semaine, le prix était déjà au-dessus de 78 000 dollars.
Strategy, le plus gros acheteur corporatif de bitcoin au monde, n'en a pas acheté un seul cette semaine-là.
Elle a fait autre chose : elle a vendu 18,26 millions de ses actions ordinaires, levé environ 2 milliards de dollars, et a transformé cet argent en dollars. Au 23 août, la liquidité en dollars de la société s'élevait à 6,69 milliards de dollars.
Où sont allés ces 2 milliards de dollars ?
300 millions de dollars sont allés dans la "USD Reserve" — un pool spécial créé par la société en juin, qui ne peut être utilisé que pour payer les dividendes sur actions privilégiées et les intérêts de la dette ; toute autre utilisation nécessite l'approbation du conseil d'administration. Ce pool contient désormais 5,1 milliards de dollars.
136,4 millions de dollars ont été utilisés pour racheter 1,43 million d'actions privilégiées STRC.
Le reste de l'argent est allé dans un nouveau pool qui vient d'être créé, au nom évocateur : "USD Cash", qui contient actuellement 1,59 milliard de dollars. Contrairement au précédent, l'utilisation de ce pool est totalement ouverte — il peut servir à acheter du bitcoin, à racheter des actions ordinaires ou privilégiées, à rembourser des obligations convertibles, à réapprovisionner la USD Reserve, ou à d'autres usages de l'entreprise.
La raison donnée par la société est que cette flexibilité supplémentaire permettra à la direction de réagir plus rapidement aux changements du marché, "y compris en cas de décalage de prix sur le bitcoin ou sur les titres de la société elle-même".
Le même dépôt réglementaire montre également que pour la semaine se terminant le 23 août, Strategy n'a acheté ni vendu de bitcoin, son portefeuille étant resté à 840 447 unités pour la deuxième semaine consécutive. En fait, elle n'en a pas acheté un seul depuis la semaine du 22 juin.
Pourquoi une entreprise qui achète du bitcoin accumule-t-elle de la trésorerie ?
Pour comprendre à quel point cela est inhabituel, il faut savoir combien de fois Michael Saylor a répété cette métaphore au cours des dernières années : détenir de la trésorerie, c'est comme tenir un glaçon qui fond. Toute la narration de Strategy est construite sur cette phrase — convertir chaque centime du bilan en bitcoin, et le plus vite possible.
Maintenant, elle a deux pools en dollars étiquetés, totalisant 6,69 milliards.
La raison se trouve au niveau de son prix de revient.
Les 840 447 bitcoins détenus par Strategy ont coûté au total 63,36 milliards de dollars, soit une moyenne de 75 385 dollars par unité (frais et commissions inclus). Cette ligne est la clé de toute l'affaire : le 14 août, le bitcoin est tombé à 62 600 dollars, et la perte latente non réalisée sur le bitcoin de la société a atteint 8,2 milliards de dollars.
Ce n'est que la semaine dernière, lorsque le prix est remonté à 78 000 dollars, qu'elle est juste repassée au-dessus de son seuil de rentabilité, avec un bénéfice latent de 1,4 milliard de dollars.
Le problème est le suivant : les pertes latentes sur les comptes ne sont pas à rembourser, mais les dividendes et les intérêts doivent être payés à temps.
Les actions privilégiées STRC émises par Strategy promettent un dividende annuel de 12%, avec une valeur nominale de 100 dollars. On peut les voir comme une reconnaissance de dette à intérêt élevé de l'entreprise — la confiance du marché dans cette reconnaissance de dette est directement inscrite dans son prix.
Durant tout l'été, le STRC a été négocié en dessous de sa valeur nominale ; le PDG Phong Le a déclaré publiquement début août que le dividende de 12% serait maintenu, et a indiqué que l'objectif était de maintenir le STRC à long terme dans une fourchette de 99 à 100 dollars.
Pour soutenir ce prix, il faut racheter. Et quand le bitcoin connaît une correction profonde et que le cours de l'action ne remonte pas, d'où vient l'argent ?
La réponse se trouve dans le nouveau cadre de gestion du capital établi en juin — il autorise pour la première fois Strategy à vendre du bitcoin pour racheter ces actions privilégiées tombées en dessous du pair.
Le 3 août, l'entreprise a vendu 1 638 bitcoins, récoltant 104,73 millions de dollars ; au 5 août, la vente cumulative de 5 226 bitcoins avait permis de lever 321 millions de dollars, utilisés pour racheter 106 millions de dollars de STRC. Le 17 août, elle a de nouveau levé 334 millions de dollars via une émission d'actions, également pour racheter des actions privilégiées.
Cette levée de capitaux de 2 milliards de dollars est une version amplifiée de la même manœuvre. À ce jour, le programme de rachat d'actions privilégiées d'un montant de 1 milliard de dollars a utilisé environ 483,4 millions, il reste 516,6 millions ; l'autre autorisation de rachat d'actions ordinaires de 1 milliard de dollars n'a pas été utilisée.
Quel est le problème avec la roue d'inertie ?
Le modèle de Strategy ces dernières années, le marché l'appelle la "roue d'inertie" (flywheel) : émettre de nouvelles actions pour lever des fonds → acheter du bitcoin → le bitcoin monte → le cours de l'action monte plus vite que le bitcoin → plus la prime est élevée, plus on peut lever d'argent pour la même quantité d'actions émises → racheter du bitcoin.
Le carburant, c'est la prime, combien le marché est prêt à payer en plus pour chaque dollar de bitcoin qu'elle détient.
Maintenant, cette prime a disparu. MSTR a chuté d'environ 66% sur l'année écoulée ; selon la formulation de Bloomberg, cette roue d'inertie de financement "reste endommagée, la prime de valorisation étant bien inférieure aux niveaux des cycles précédents". Une fois la prime disparue, l'émission d'actions passe de "l'effet de levier gratuit avec l'argent des autres" à une simple dilution.
Nicolai Sondergaard, analyste principal de recherche chez Nansen, a fait les comptes très clairement : "Pour les actionnaires de MSTR, ce compromis consiste à échanger de la dilution contre de la flexibilité. La récente émission d'actions a renforcé le bilan, mais n'a pas immédiatement augmenté l'exposition au bitcoin par action."
Son évaluation du nouveau pool est tout aussi sobre : "Le nouveau pool USD Cash donne à Strategy plus de temps et d'options, mais il n'élimine pas ces obligations sous-jacentes."
Traduction : les dividendes doivent toujours être payés, les intérêts doivent toujours être payés, les obligations convertibles doivent être remboursées à l'échéance. La trésorerie achète du temps, pas la délivrance.
Alors, comment comprendre les actions de cette semaine ?
Mi-août, le fournisseur d'indices MSCI a lancé une consultation, proposant d'exclure les "sociétés non opérationnelles" de son indice mondial des marchés investissables. La détermination se fait en deux étapes, en examinant la proportion d'actifs opérationnels et cinq indicateurs financiers. Selon cette proposition, Strategy, la japonaise Metaplanet et Yellow Cake (détenteur d'uranium) pourraient être concernés.
Pour une entreprise dont une partie non négligeable du capital est détenue par des fonds passifs, être exclue d'un indice signifie une série d'ordres de vente sans considération du prix. Le jour de l'annonce, MSTR a chuté de 4,3%.
La réfutation de Strategy a été cinglante : le rôle des fournisseurs d'indices est de mesurer le marché, pas de décider quels actifs une entreprise peut détenir.
La hausse actuelle du bitcoin a un catalyseur clair : Trump a exhorté le Congrès à adopter une législation pour encadrer les actifs numériques, tandis que le Trésor américain a doublé le volume de rachats de bons du Trésor à long terme, faisant baisser les rendements — une baisse des rendements profite aux actifs risqués.
Le prix est revenu, les pertes latentes sont devenues des gains latents, MSTR a grimpé de 3% en début de séance lundi à 122,79 dollars, le STRC cote 96,49 dollars, à trois dollars et quelques de la fourchette mentionnée par Phong Le.
Et ce que cette entreprise a fait cette semaine, c'est de transformer 2 milliards de dollars en dollars, et de les placer dans deux pools.
Ce glaçon qui était autrefois considéré comme fondant est maintenant la chose la plus flexible qu'elle ait en main.
