Auteur : Hu Yilin
L'arrivée d'Open USD fait passer la compétition entre stablecoins d'une bataille de marché entre startups crypto à une lutte d'infrastructures impliquant les secteurs de la finance traditionnelle, des réseaux de paiement, des plateformes technologiques et des écosystèmes de blockchains publiques. À propos de cette nouvelle alliance regroupant plus de 140 institutions, l'universitaire Hu Yilin estime que le stablecoin n'est pas la tendance modérée de la révolution crypto, mais ressemble plutôt à des "réformistes loyalistes" au sein de l'ancien système monétaire : il hérite de l'efficacité de la blockchain, mais préserve le rôle central du dollar et de la Réserve fédérale américaine (Fed). La véritable révolution crypto doit finalement revenir à une question plus fondamentale : la vie économique de marché doit-elle nécessairement dépendre d'une banque centrale comme centre de l'ordre monétaire.
L'arrivée d'Open USD : le stablecoin passe d'une compétition de produits à une infrastructure d'alliance
Le 30 juin, Open Standard a annoncé le lancement d'Open USD, un stablecoin adossé au dollar destiné aux flux financiers mondiaux. Selon la présentation officielle, Open USD met en avant trois caractéristiques principales : les entreprises peuvent le frapper et le racheter sans frais ; les revenus des réserves, après déduction de frais de gestion minimes, sont redistribués aux partenaires ; il est géré par Open Standard, une société indépendante, et sa gouvernance implique un conseil d'administration composé de partenaires. La liste des participants s'étend aux secteurs des paiements, de la banque, de la technologie et de la crypto, incluant Visa, Stripe, Mastercard, American Express, BlackRock, BNY, Standard Chartered, DBS, OCBC, Google, Shopify, Coinbase, Solana, Base, Ripple, MetaMask, Aave, etc.
Le Wall Street Journal a rapporté qu'Open USD devrait être disponible plus tard cette année sur des réseaux comme Base, Solana, et qu'environ 140 entreprises avaient déjà signé pour l'utiliser ; l'article a également souligné que l'USDT et l'USDC restent actuellement les deux principaux stablecoins, avec une capitalisation boursière combinée d'environ 2600 milliards de dollars. Barron's a quant à lui noté qu'après l'annonce d'Open USD, les actions de sociétés comme Circle et Coinbase ont subi des pressions, car la nouvelle alliance menace directement le modèle économique des stablecoins, dont l'USDC.
En apparence, il s'agit d'une intensification de la concurrence dans l'industrie des stablecoins : davantage d'entreprises impliquées, davantage de canaux d'accès, un mécanisme de redistribution des revenus des réserves repensé. Mais selon Hu Yilin, l'importance majeure d'Open USD ne réside pas dans la part de marché qu'il pourrait prendre à l'USDC ou à l'USDT, mais dans ce qu'il révèle de la position historique du stablecoin lui-même : le stablecoin ne remet pas vraiment en cause l'étalon-dollar, il permet simplement à l'étalon-dollar de fonctionner plus efficacement.
Le stablecoin n'est pas la "tendance modérée", mais les "loyalistes"
Hu Yilin soutient le développement des stablecoins, car ils touchent directement les systèmes de monnaie fiduciaire et bancaire, pouvant ainsi forcer une transformation des structures politico-économiques réelles. Cependant, il souligne également que soutenir le stablecoin comme outil n'équivaut pas à reconnaître qu'il est la forme achevée de la révolution crypto.
Il avait auparavant comparé le stablecoin au système de Tycho Brahe dans la révolution copernicienne : le système de Tycho absorbait de nombreux avantages techniques de la nouvelle astronomie et pouvait expliquer plus de phénomènes, ce qui le rendait plus acceptable pour les autorités traditionnelles pendant la révolution ; mais il refusait le point le plus fondamental – ne pas laisser la Terre bouger. Il en est de même pour le stablecoin. Il hérite de l'efficacité de règlement de la blockchain, de sa programmabilité, de sa liquidité mondiale et de ses avantages pour les paiements transfrontaliers, mais refuse de déplacer le dollar de sa position centrale.
En parlant d'Open USD, Hu Yilin distingue davantage la "tendance modérée" des "loyalistes". Il déclare : "Je pense que des gens comme Michael Saylor sont davantage la 'tendance modérée'. Lui aussi veut être compatible avec l'ancien système, mais il garde le point révolutionnaire central qu'est l'étalon-bitcoin." En d'autres termes, l'approche de style Saylor peut accepter les sociétés cotées, les normes comptables, le financement par dette, les marchés de capitaux et les cadres réglementaires, mais elle considère toujours le bitcoin comme le nouvel actif d'étalon. Elle fait des compromis avec l'ancien système, mais n'abandonne pas le noyau révolutionnaire qui est que "l'empereur peut être remplacé".
Le stablecoin est différent. Hu Yilin dit : "Le stablecoin a certes une signification historique, mais il ne peut être considéré comme un véritable révolutionnaire." À ses yeux, le stablecoin ressemble plus à des réformateurs au sein de l'ancien régime, qui pensent que 'l'Empereur (le dollar, la Fed) est bon, mais que le système d'exécution en dessous est quelque peu lourd et inefficace, l'ancienne Garde de l'Est ne faisait pas du bon travail, maintenant je vais l'améliorer avec la Garde de l'Ouest'."
Cette métaphore souligne avec acuité la limite intrinsèque du stablecoin : ce qu'il combat, ce n'est pas le centre dollar, mais l'ancien système de paiement, le réseau de règlement bancaire, le système de transfert transfrontalier et l'inefficacité des intermédiaires financiers. Ce qu'il veut remplacer, ce sont les bureaucrates de terrain, pas l'autorité suprême.
Ainsi, lorsque la révolution crypto ne peut encore toucher que les "systèmes d'exécution" comme les banques, les sociétés de paiement, SWIFT, Visa, Alipay, etc., le stablecoin et les approches crypto plus radicales semblent aller dans la même direction : elles s'opposent toutes deux au système financier ancien, coûteux, lent et opaque. Mais dès que la question touche au dollar, à la dette américaine, à la Fed et à l'étalon de monnaie fiduciaire, leur divergence apparaît. Hu Yilin dit que le stablecoin "dès le départ, empêche la révolution d'aller plus loin". Cela ne signifie pas que le stablecoin n'a aucune signification progressiste, mais que sa signification progressiste est dès le départ limitée à l'intérieur de l'ancien ordre monétaire.
Quand l'ancien système entre lui-même en jeu, que reste-t-il aux entrepreneurs en stablecoins ?
La particularité d'Open USD réside dans le fait qu'il ne s'agit pas d'une nouvelle monnaie lancée par une équipe de startup crypto isolée, mais d'un projet de type alliance impliquant conjointement des sociétés de paiement, des banques, des plateformes technologiques, des gestionnaires d'actifs et des écosystèmes de blockchains publiques. Open Standard souligne officiellement qu'il vise à donner aux entreprises une participation plus élevée dans les revenus des réserves des stablecoins, la gouvernance et l'utilisation à grande échelle.
C'est précisément ce qui, selon Hu Yilin, donne à Open USD une signification symbolique. Par le passé, un des récits centraux du stablecoin adossé au dollar était : la finance traditionnelle est trop lente, trop chère, trop fermée, donc les entreprises crypto doivent utiliser la blockchain pour en améliorer l'efficacité. Mais maintenant, les géants de la finance traditionnelle et des paiements commencent à organiser eux-mêmes des réseaux de stablecoins. L'ancien système n'est plus seulement l'objet de la transformation, il devient directement l'initiateur et le gouvernant de l'infrastructure des stablecoins.
Hu Yilin estime que cela constitue une ironie pour les entreprises de stablecoins natives comme Circle : si la mission du stablecoin est de servir le système dollar, d'être compatible avec le système bancaire, d'améliorer l'efficacité des paiements, alors lorsque Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Google, Coinbase et d'autres institutions lancent conjointement leur propre réseau de stablecoins, les entrepreneurs de stablecoins d'origine ne peuvent plus guère prétendre détenir une légitimité révolutionnaire irremplaçable.
Il formule cette question comme une série d'interrogations : Qui le stablecoin veut-il vraiment révolutionner ? Est-ce SWIFT ? Et si les banques commencent elles aussi à utiliser les stablecoins pour leurs règlements ? Est-ce des réseaux de paiement comme Visa, Alipay ? Et s'ils acceptent, émettent ou participent eux-mêmes à des réseaux de stablecoins ?
À ses yeux, si l'objectif du stablecoin est simplement que l'ancien système adopte la technologie de paiement blockchain, alors lorsque l'ancien système adopte le stablecoin, le mouvement des stablecoins peut déclarer sa réussite, et devrait même "se retirer après avoir accompli sa mission". Mais si ces entreprises de stablecoins natives restent insatisfaites d'être intégrées, elles doivent réexpliquer en quoi elles diffèrent fondamentalement de l'ancien système.
"Si vous avez encore des regrets, vous devez revenir sur la voie de la décentralisation, abandonner les compromis et poursuivre la révolution," dit Hu Yilin.
Cette "démarcation" n'a pas nécessairement qu'une seule forme. Hu Yilin n'exige pas que tous les projets suivent la voie du bitcoin. On peut s'en tenir à l'étalon-crypto, à la gouvernance décentralisée, à la résistance à la censure, ou à l'auto-custodie, à l'infaisabilité du gel, aux protocoles ouverts et au droit de sortie. Mais le point clé est que les innovateurs crypto natifs doivent conserver une partie véritablement "désobéissante".
"L'étalon-crypto est bien sûr le plus radical, on peut aussi insister sur la structure de gouvernance, sur la résistance à la censure, mais il faut insister sur quelque chose de véritablement hétérodoxe," dit-il.
Cette phrase met en lumière le malaise du récit des stablecoins : lorsqu'un projet fonde tout son argumentaire sur la conformité, l'efficacité, le faible coût, l'accueil des institutions et la compatibilité avec l'ancienne finance, il risque finalement non pas de bouleverser l'ancien système, mais d'en être absorbé comme un nouveau département.
Le pack de mise à jour blockchain de l'hégémonie du dollar
Hu Yilin s'accorde avec un jugement plus macroéconomique : plus le stablecoin adossé au dollar réussit, plus cela ne signifie pas nécessairement que la crypto réussit, mais peut au contraire signifier que le système dollar réussit.
Si le commerce électronique transfrontalier mondial, les transferts de fonds des migrants, les transactions on-chain, les RWA, la DeFi et les règlements d'entreprise utilisent de plus en plus de stablecoins adossés au dollar, alors ce qui sera affaibli pourrait être les systèmes bancaires locaux, les réseaux de paiement transfrontaliers traditionnels et certains contrôles de capitaux, mais ce qui sera renforcé restera la valorisation en dollars, les réserves de dette américaine et le cadre réglementaire américain.
Open USD est précisément la manifestation concentrée de cette tendance. Il utilise la blockchain comme nouvelle voie pour les flux de capitaux, mais l'unité de valeur reste le dollar, les revenus sous-jacents proviennent toujours des actifs de réserve, et la structure de gouvernance implique conjointement l'alliance d'entreprises et les institutions financières. Ce n'est pas une révolution financière anti-dollar, mais ressemble davantage à un pack de mise à jour blockchain de l'hégémonie du dollar.
Cela explique aussi pourquoi Hu Yilin estime que le stablecoin est en train de devenir l'ennemi à long terme de la plupart des cryptomonnaies natives. Le problème n'est pas seulement que le stablecoin accapare la fonction d'intermédiaire des échanges, mais qu'il pourrait remodeler la structure d'étalon du monde on-chain.
Si l'unité de compte de la finance on-chain est le stablecoin adossé au dollar, les actifs de garantie sont la dette américaine et les RWA, la source des revenus provient des actifs financiers traditionnels, et l'ancrage de valeur des utilisateurs est également le dollar, alors plus les activités on-chain sont prospères, cela ne signifie pas nécessairement que l'ETH, le SOL ou d'autres monnaies natives des chaînes sous-jacentes voient leur prime monétaire augmenter. Le monde on-chain peut prospérer, mais la richesse se dépose dans les actifs dollar hors-chaîne, chez les émetteurs de stablecoins et dans les structures de revenus de la finance traditionnelle. Pour reprendre les termes de Hu Yilin, le stablecoin fait que la logique selon laquelle "plus la chaîne prospère, plus la monnaie native s'apprécie" se brise, devenant "plus la chaîne prospère, plus on s'enrichit hors-chaîne".
"Vendre du carburant" c'est possible, mais il ne faut pas réduire un récit civilisationnel à un récit de frais de transaction
La question des stablecoins amène aussi Hu Yilin à critiquer à nouveau le récit du "pétrole" d'Ethereum. De nombreux partisans d'Ethereum estiment que même si la chaîne utilise principalement l'USDT, l'USDC ou Open USD, les transactions nécessitent toujours de consommer de l'ETH, les activités DeFi génèrent toujours des frais, les L2 doivent toujours se régler sur le réseau principal, donc l'ETH bénéficiera toujours de la prospérité on-chain.
La réfutation de Hu Yilin est : les frais de transaction ont bien sûr de la valeur, mais les frais de transaction ne sont pas un étalon monétaire.
Il poursuit l'analogie du gaz souvent utilisée dans la communauté Ethereum, mais la pousse dans la direction opposée. "Le prix de l'essence ne peut pas être infini, car lorsqu'il devient trop élevé, les gens ont une motivation plus forte pour trouver des sources d'énergie alternatives," dit-il. D'autant plus qu'il est bien plus facile de remplacer Ethereum que l'infrastructure pétrolière. Passer d'une voiture à essence à une voiture électrique nécessite de nouvelles chaînes d'approvisionnement et une conception produit ; mais migrer un protocole DeFi d'Ethereum vers une blockchain compatible est techniquement bien moins difficile.
À ses yeux, si Ethereum ne dépend que des revenus des frais de transaction, il atteindra une limite d'évaluation propre aux fournisseurs de services d'infrastructure. Les bourses, les chambres de compensation, les réseaux de paiement peuvent être importants, mais l'échelle de leurs revenus n'équivaut pas à la prime monétaire d'un actif d'étalon. Hu Yilin demande en retour : Combien gagne la bourse Nasdaq en frais par an ? Les revenus nets combinés de toutes les bourses mondiales sont-ils aussi élevés que ceux d'Apple ?
Cependant, il ne pense pas que toutes les blockchains publiques doivent assumer la même mission révolutionnaire. L'ambition de blockchains comme Solana n'est de toute façon pas aussi grande ; leur positionnement se rapproche davantage de "devenir un concurrent sérieux au niveau de l'entreprise", comme être une alternative performante à Ethereum. Hu Yilin dit que si un projet "se positionne dès le départ comme vendeur de carburant, alors il peut bien sûr accepter ce positionnement". Pour ce type de chaîne, les frais de transaction, les performances, l'écosystème, l'expérience développeur et la capacité de migration d'applications sont les indicateurs clés sur lesquels elles peuvent rivaliser.
Le problème est que toutes les crypto-actifs ne peuvent se contenter de "vendre du carburant". Hu Yilin distingue trois types de projets : le premier est le bitcoin, qui dès sa naissance visait la révolution monétaire ; le second est Ethereum, qui veut être "l'ordinateur mondial", une innovation de niveau civilisationnel pour l'humanité ; le troisième est de nombreuses petites cryptomonnaies émergentes, qui n'ont pas le soutien du capital traditionnel et doivent s'appuyer sur des récits grandioses pour attirer l'attention et la confiance.
Ainsi, la vraie divergence n'est pas de savoir si toutes les cryptos doivent parler de révolution, mais : tout projet qui vise une limite supérieure plus élevée ne peut éviter le récit révolutionnaire. Vous pouvez vous contenter d'être un fournisseur d'espace de blocs, une chaîne performante, une plateforme d'applications financières, mais si vous prétendez vouloir changer le monde, réorganiser les infrastructures civilisationnelles, devenir la monnaie ou l'internet de la prochaine génération, alors vous ne pouvez pas réduire le récit de votre monnaie native à celui d'un simple carburant pour frais de transaction.
Le moment copernicien de la révolution crypto : la Terre peut bouger
Dans l'histoire de l'astronomie, la clé de la révolution copernicienne n'était pas seulement que le modèle de calcul était plus simple, mais que les gens acceptaient un fait contre-intuitif : la Terre peut bouger, et la vie quotidienne des humains ne s'effondre pas pour autant.
Hu Yilin pense que la révolution monétaire de la blockchain et du bitcoin a un seuil de pensée similaire. Le véritable moment copernicien n'est pas que le stablecoin rende les transferts transfrontaliers moins chers, ni que les banques apprennent à utiliser le règlement on-chain, mais que les acteurs du marché commencent à réaliser : la vie économique n'a pas nécessairement besoin d'une banque centrale fixe comme centre de l'ordre monétaire.
"Le point clé est que les gens libèrent leur pensée : la Terre peut bouger, ma vie bien ancrée ne dépend pas du fait que la Terre reste immobile," dit Hu Yilin. Appliqué à la question monétaire, l'idée centrale est : "Notre vie, les échanges normaux du marché, ne dépendent pas d'une banque centrale fixe, n'ont pas besoin qu'une banque centrale intervienne constamment pour maintenir la stabilité du marché. Ce qu'est la monnaie, quelle est sa valeur, tout cela est déterminé spontanément par le marché, par chaque transaction concrète et décentralisée, cela n'a pas besoin d'être promulgué par une institution particulière."
C'est aussi la raison fondamentale pour laquelle il s'en tient à l'étalon-bitcoin et critique l'étalon-stablecoin. Le stablecoin peut améliorer l'efficacité, être un outil de transition, servir de pont entre le monde réel et le monde on-chain. Mais si le monde on-chain finit par être évalué en dollars, adossé à la dette américaine comme actif sous-jacent, et utilise la monnaie de banque centrale comme échelle de valeur ultime, alors la prétendue "révolution blockchain" n'est qu'un module externe du système dollar.
L'arrivée d'Open USD rend justement ce débat plus clair. Cela peut être une étape importante vers la commercialisation, l'institutionnalisation et la mise à l'échelle des stablecoins ; mais du point de vue de l'idéal originel des cryptomonnaies, cela pourrait aussi marquer une intégration réussie de la technologie blockchain par l'ancien système.
Hu Yilin ne nie pas la signification historique des stablecoins. Mais la signification historique n'équivaut pas à l'achèvement de la révolution. Le système de Tycho a été populaire, précisément parce qu'il pouvait concilier les nouvelles technologies et l'ancienne autorité ; mais ce qui a vraiment changé la vision du monde, c'est toujours le nouveau paradigme qui fait bouger la Terre.
Pour le monde crypto, la question est la même : si le dollar ne bouge jamais, si la Fed reste toujours au centre, alors peu importe à quel point le stablecoin est ouvert et efficace, il ne sera qu'un instrument de précision de l'ancien univers. La véritable révolution viendra lorsque le marché croira que l'ordre monétaire peut ne pas tourner autour de ce centre.
