Écrit par: Xiaobing
Les deux plus grandes bourses de crypto-monnaies de Corée du Sud ont simultanément présenté des résultats en repli presque symétriques.
Le 14 août, Dunamu, société mère d'Upbit, a soumis son rapport semestriel 2026 au système de divulgation électronique du Service de supervision financière de Corée (FSS). Le même jour, le rapport semestriel de Bithumb est également apparu. Placés côte à côte, les deux rapports financiers offrent deux perspectives sur une même marée descendante.
Dunamu a enregistré un chiffre d'affaires consolidé de 408,1 milliards de wons au premier semestre, en baisse de 49,1% sur un an. Son résultat opérationnel s'est établi à 111,5 milliards de wons (-79,7%) et son bénéfice net à 108,4 milliards de wons (-74,1%).
Bithumb a déclaré un chiffre d'affaires de 168,8 milliards de wons (-48,7%), un résultat opérationnel de 14,9 milliards de wons (-83,4%) et une perte nette de 108,7 milliards de wons, contre un bénéfice net de 55 milliards de wons au premier semestre de l'année précédente.
Le repli du chiffre d'affaires est presque identique, autour de 49%. Mais l'écart sur les bénéfices est considérable. Dunamu, bien que ses bénéfices aient chuté, a tout de même réalisé un bénéfice net de 108,4 milliards de wons. Bithumb est quant à elle directement passée dans le rouge, avec des pertes dépassant même le bénéfice net de Dunamu.
Une même marée descendante, des niveaux d'eau différents
La raison de cette division par deux synchrone des revenus des deux sociétés est simple : le volume total des cinq bourses de wons licenciées en Corée du Sud (Upbit, Bithumb, Coinone, Korbit, Gopax) au deuxième trimestre a chuté de 49,5% sur un an pour s'établir à environ 1 464 milliards de dollars. Le marché s'étant contracté de moitié, les revenus provenant des commissions de transaction ont naturellement suivi la même tendance.
Mais pourquoi Dunamu reste-t-elle bénéficiaire tandis que Bithumb est déficitaire ?
La différence réside dans la structure des revenus et le contrôle des coûts. Les revenus de la plateforme de négociation d'Upbit représentaient environ 3 955 milliards de wons au premier semestre, soit 97% du chiffre d'affaires total. La proportion de Bithumb est encore plus élevée, avec près de 100% provenant des commissions de transaction. Les deux sont fortement dépendantes des commissions de transaction, mais Dunamu contrôle mieux ses coûts. Les pertes de Bithumb incluent des dépréciations d'actifs numériques et des dépenses administratives liées à des sanctions réglementaires.
Un autre chiffre est révélateur. À son apogée en 2021, Dunamu conservait 88 wons de bénéfice opérationnel pour 100 wons de revenus. Au deuxième trimestre 2026, ce chiffre est tombé à 14 wons. La marge opérationnelle est passée de 88% à 14% en cinq ans, pour la même société et le même modèle économique.
La situation de Bithumb est encore plus extrême. Au premier trimestre, son résultat opérationnel n'était que de 2,8 milliards de wons, avec une perte nette de 86,9 milliards de wons, incluant de fortes dépréciations d'actifs numériques et des coûts de mise en conformité. Bien que la performance opérationnelle se soit quelque peu redressée au deuxième trimestre, la société reste globalement en perte nette sur le premier semestre.
Où est passé l'argent ?
La baisse des volumes de transactions crypto en Corée du Sud est directement liée à un transfert structurel des flux de capitaux locaux.
Au premier semestre 2026, l'argent des investisseurs particuliers sud-coréens s'est clairement détourné des crypto-monnaies pour se diriger vers les actions liées à l'IA et aux semi-conducteurs. Samsung Electronics et SK Hynix, bénéficiant des perspectives de demande pour les puces mémoire destinées à l'IA, sont devenus les nouvelles favorites des particuliers, le volume des transactions des particuliers sur le segment technologique de la bourse sud-coréenne ayant augmenté significativement sur la même période. Pour les particuliers sud-coréens, ces deux marchés sont des substituts plutôt que des compléments. Un même argent de poche peut soit servir à spéculer sur les cryptos, soit sur les actions, les capitaux passant d'un bassin à l'autre.
Un contexte plus large est que la Corée du Sud instaurera officiellement en janvier 2027 un impôt sur les plus-values de 22% pour les actifs cryptographiques. Cette anticipation pourrait déjà freiner la volonté de transaction de certains investisseurs. Lorsqu'un cinquième des bénéfices est prélevé, la fréquence des transactions et l'utilisation de l'effet de levier se contractent naturellement.
Deux paris en vue d'une introduction en bourse
Tandis que leurs revenus sont divisés par deux, les deux sociétés avancent dans leurs projets d'introduction en bourse.
Du côté de Dunamu, en mai 2026, une société affiliée au groupe Samsung, la Hana Bank et la Hanwha Investment & Securities ont acquis près d'un cinquième des actions de Dunamu pour environ 1 500 milliards de wons (environ 10,7 milliards de dollars). Parallèlement, Dunamu progresse dans sa coopération d'échange d'actions avec Naver Financial, en vue d'une future introduction à la Bourse de Corée (KRX). Naver étant la plus grande entreprise internet de Corée du Sud, cette transaction est considérée comme une étape clé dans la transformation de Dunamu d'une plateforme de négociation crypto vers une société de fintech intégrée.
Du côté de Bithumb, la société a défini une feuille de route en trois étapes pour son introduction en bourse, avec pour objectif 2028. L'étape actuelle se concentre sur la remise à niveau du contrôle interne et la préparation à la conformité KIFRS (Normes internationales d'information financière de Corée). Mais avec les performances financières actuelles (perte nette de 108,7 milliards de wons au premier semestre, marge opérationnelle inférieure à 9%), la valorisation de Bithumb pour son introduction en bourse subira d'énormes pressions.
Les deux sociétés font face au même dilemme embarrassant : Comment expliquer aux investisseurs des marchés publics comment valoriser une société dont les revenus peuvent être divisés par deux en six mois et les bénéfices s'évaporer de 80% ? À quel multiple de valorisation devrait-elle être évaluée ?
Que sont vraiment les bourses ?
Ces données ramènent au premier plan une question d'identité longtemps éludée dans le secteur des bourses de crypto-monnaies.
Lorsque 97% des revenus proviennent des commissions de transaction, lorsque ces revenus fluctuent parfaitement au même rythme que les volumes du marché, et lorsque la marge bénéficiaire peut passer de 88% à 14% en cinq ans, les caractéristiques financières de cette société ressemblent davantage à celles d'un courtier extrêmement cyclique qu'à celles d'une société d'infrastructure générant des flux de trésorerie stables.
La logique de valorisation de Coinbase sur le marché boursier américain est confrontée au même questionnement. Pendant le marché haussier des crypto de 2024, la part des revenus d'abonnement et de services de Coinbase a augmenté, et le marché a un temps cru qu'elle était en train de passer d'un « courtier axé sur les transactions » à une « infrastructure de type plateforme ». Mais lorsque les volumes de transactions reculent, les revenus provenant des commissions restent la variable qui détermine le plus la direction des bénéfices trimestriels.
Dunamu tente de répondre à cette question par sa coopération avec Naver. Si elle parvient à combiner la base d'utilisateurs et les scénarios de paiement de Naver avec l'infrastructure de négociation d'Upbit, la part des commissions de transaction dans le chiffre d'affaires total pourrait diminuer, rendant ainsi l'entreprise plus semblable à une société technologique qu'à un courtier.
La réponse de Bithumb n'est pour l'instant pas claire. Son expansion en Asie du Sud-Est (développement d'une plateforme conforme au Vietnam en partenariat avec SSID) est une direction, mais les effets d'échelle sur les marchés étrangers sont encore loin d'être visibles.
Dans l'industrie de la crypto, les bourses sont l'activité la plus proche de la finance traditionnelle : barrières réglementaires, modèle économique stable, revenus et bénéfices réels. Mais ces deux rapports financiers sud-coréens rappellent à tous que l'activité la plus proche de la finance traditionnelle est aussi la plus soumise aux cycles, comme la finance traditionnelle. En période de marché haussier, elle imprime de l'argent ; en période de marché baissier, elle saigne, sans zone tampon entre les deux.
Pour Dunamu et Bithumb, qui préparent leurs introductions en bourse, le plus grand défi n'est peut-être pas de savoir quand les volumes de transactions reviendront, mais plutôt de convaincre les investisseurs des marchés publics que la prochaine fois que les volumes seront divisés par deux, les bénéfices ne s'évaporeront pas à nouveau de 80%.
