Source : Bankless
Réorganisé par : Felix, PANews
Aleks Larsen et Spencer Bogart, associés généraux de Blockchain Capital, sont récemment intervenus dans le podcast « Bankless » pour discuter de la transition inévitable du marché de la cryptographie des infrastructures vers la couche applicative. Blockchain Capital a souligné que l'adoption généralisée des stablecoins a accumulé une énorme liquidité pour la finance on-chain et a stimulé la croissance des revenus des protocoles de prêt et d'échange.
De plus, en tokenisant des actions et des fonds de capital-risque, l'efficacité du capital du système financier sera augmentée de façon exponentielle. Bien que la finance traditionnelle et l'esprit crypto s'affrontent sur la question de la conformité, la restructuration du système financier mondial par la technologie de tokenisation est désormais inévitable. PANews a synthétisé les points clés de cette conversation.
Animateur : Spencer, je me souviens que notre première discussion dans l'industrie remonte à 2018 ou 2019, lorsque nous parlions du modèle de capture de valeur de MKR.
Spencer : Oui, nous envisagions même d'acheter des MKR à l'époque. Aujourd'hui, en 2026, les projets les plus modernes comme Hyperliquid, Lighter et Venice adoptent toujours le modèle de « rachat et destruction » que MKR a été le premier à mettre en œuvre. Bien qu'il y ait eu d'innombrables débats par le passé sur l'inefficacité de ce modèle en termes de capital, il n'a pratiquement jamais échoué en pratique.
Aleks : Absolument. Je me montrais très critique envers ce modèle, pensant qu'à la fin, lorsqu'il ne reste plus qu'un seul token, il doit y avoir un flux de trésorerie substantiel qui puisse être directement distribué aux détenteurs, sinon il est difficile de construire un modèle d'évaluation. Mais maintenant, je pense que c'était exagéré. Le modèle de « rachat et destruction » fonctionne très bien aujourd'hui.
Spencer : Exactement, la principale raison est que, à moins que la « Loi Clarity » ne soit adoptée, les droits légaux des détenteurs de tokens restent très flous. En théorie, en tant qu'investisseur, si vous êtes une start-up, j'espère bien sûr que vous réinvestirez les flux de trésorerie dans de nouvelles opportunités de croissance. Mais en réalité, la plupart des protocoles crypto ne démontrent pas la capacité de s'étendre et de réussir dans de nouveaux domaines, donc de nombreux détenteurs de tokens préfèrent que l'équipe « plante un drapeau dans le sable » et indique clairement au marché « nous rachèterons et détruirons pour toujours », ce qui élimine au moins l'incertitude.
De plus, en raison de la qualité inégale des premiers tokens cryptographiques. Les projets sérieux de qualité doivent, dès le premier jour, utiliser de « l'argent réel » pour racheter et détruire, afin de prouver au marché qu'ils sont différents. Bien que cela puisse ne plus être le modèle dominant dans 5 ans, à ce stade, c'est la manière la plus efficace et crédible de s'engager envers les détenteurs de tokens.
Animateur : Il y a actuellement un discours selon lequel « les VC crypto sont morts », tous les grands fonds élargissant leurs investissements à l'IA, aux robots et autres technologies de pointe, mais vous, Blockchain Capital, vous avez choisi de doubler vos mises alors que l'industrie est en déclin. Et étrangement, je vois deux extrêmes simultanément : d'une part, les institutions financières traditionnelles sont impatientes de se lancer dans la blockchain, d'autre part, les OGs du monde crypto sont très pessimistes. Comment devons-nous comprendre cette déchirure ?
Aleks : Nous avons l'habitude d'adopter une vue d'ensemble, sans trop nous concentrer sur les fluctuations de prix des cycles haussiers et baissiers. Ce « marché baissier des tokens » est en fait très particulier, car il s'accompagne du plus grand nombre de catalyseurs positifs de l'histoire. Nous avons accueilli la « Loi Genius » et la « Loi Clarity » qui se clarifie progressivement, les règles sont en train d'être établies, les institutions traditionnelles entrent massivement en jeu.
Plus important encore, certaines applications ont brisé la chambre d'écho de l'industrie et sont entrées dans la vision principale : par exemple, les marchés de prédiction (des projets comme Polymarket, dont de nombreux utilisateurs se moquent même qu'ils soient basés sur la technologie crypto) et les stablecoins (offrant des canaux de paiement et de transfert de fonds transfrontaliers en dollars extrêmement bon marché). Ces secteurs ont continué à connaître une forte croissance unilatérale même pendant le marché baissier. C'est juste que l'IA a absorbé toute l'attention du marché au cours de la dernière année, surtout il y a 7 ou 8 mois avec l'explosion des agents de codage et de l'open source Claude, ce qui a distrait beaucoup de gens alors que les prix des tokens étaient bas.
Animateur : Vous mentionnez souvent la « Courbe en S », pouvez-vous expliquer en détail à quelle position de cette courbe se trouve actuellement l'industrie de la cryptographie ?
Aleks : La trajectoire de développement de l'industrie de la cryptographie est très similaire à celle d'Internet. Internet a commencé à se commercialiser en 1989, explorant pendant 10 ans, jusqu'à ce qu'il atteigne quelques centaines de millions d'utilisateurs en 2000, mais il était encore extrêmement difficile à utiliser et limité en bande passante. Ensuite, il y a eu la transition vers le haut débit entre 2000 et 2005. Je pense que l'industrie de la cryptographie vient de vivre sa propre « transition vers le haut débit ». L'espace des blocs est devenu extrêmement bon marché et abondant. En 2020, Solana a été la première blockchain monolithique à montrer la voie des hautes performances et de la scalabilité, et en 2024, les L2 sont vraiment devenus rapides et répandus, même Ethereum a progressivement réalisé son extension, ce qui est devenu la nouvelle norme de l'industrie.
En repensant à Internet, l'explosion n'a pas eu lieu immédiatement après la transition vers le haut débit, mais a attendu l'explosion du mobile entre 2006 et 2010 pour faire monter la courbe en S. Si la naissance d'Ethereum en 2015 représente le point de départ de « l'horloge », nous n'avons que 10 ou 11 ans de développement. Sur les 700 millions de détenteurs de cryptomonnaies, peut-être seulement 10 % sont des utilisateurs actifs on-chain, car ce n'est que ces 2 ou 3 dernières années que les piles technologiques de niveau consommateur vraiment faciles à utiliser, ne nécessitant pas que l'utilisateur devienne cryptographe (comme les portefeuilles embarqués, la récupération sociale, les limites de dépenses et la connexion sans mot de passe, etc.) ont vraiment mûri et se sont répandues.
Par conséquent, nous sommes actuellement au stade d'Internet de 2003-2004, c'est-à-dire le « fond plat de la courbe en S » après la généralisation du haut débit et avant l'explosion du mobile. Une fois que les applications périphériques comme les stablecoins et les marchés de prédiction auront pénétré le cœur, la courbe en S connaîtra un point d'inflexion vers le haut.
Animateur : Peut-être que notre génération était trop jeune et impatiente en 2021, pensant pouvoir changer le monde demain, alors que la technologie et les infrastructures ont besoin de temps pour se stabiliser. Mais cela ne semble pas expliquer complètement pourquoi les OGs sont si découragés.
Spencer : C'est une « douleur de croissance » psychologique. Lorsqu'une start-up arrive au stade de l'introduction en bourse, les premiers employés clés ont tendance à regretter l'époque où ils étaient des « pirates rebelles », et ne supportent pas que l'entreprise devienne une entité massive et conforme pour réussir. C'est comme si vous aviez un ami qui découvre un groupe très niche et personnel, mais lorsque ce groupe devient populaire et est accepté par le grand public, il regrette et déclare « je n'aime que leurs premiers albums ».
Aleks : Oui, aujourd'hui les conférences de l'industrie sont pleines de personnes en costume, tout le monde parle de canaux autorisés, de conformité et d'accès, et non de cypherpunk. Mais la finance est par nature un secteur hautement réglementé, et sans s'adapter aux règles, il est impossible de se développer.
Cependant, la décentralisation et la neutralité d'Ethereum et du Bitcoin ont toujours un attrait fondamental extrêmement puissant pour les institutions, car elles offrent de meilleures hypothèses de confiance. Le rêve cypherpunk n'est pas mort, il fonctionne simplement de manière discrète et à plus grande échelle en tant que réseau sous-jacent du système financier. Nous améliorons réellement les canaux du système financier mondial, bien que cela ne semble pas aussi « sexy » qu'à l'époque, les gains d'efficacité qu'il apportera bénéficieront réellement à chacun.
Animateur : En effet. Et vous avez mentionné un détail auparavant : pour la première fois de l'histoire, les institutions traditionnelles s'engagent et se positionnent activement dans les actifs cryptographiques alors que les prix baissent et qu'il n'y a pas de récit de marché frénétique. En même temps, en 2025 et 2026, l'industrie semble avoir complètement abandonné la boucle mortelle de « l'investissement dans les infrastructures pour les infrastructures ». Que représente cette évolution de l'industrie ?
Spencer : En 2019, interagir avec Uniswap pouvait coûter quelques dollars, voire une dizaine de dollars de frais de friction, à l'époque le manque d'espace de blocs était le plus grand goulot d'étranglement de l'industrie. Cela a conduit le capital, sous l'impulsion de l'enthousiasme du marché, à être surengagé dans les infrastructures, ce qui a conduit à la situation actuelle où l'espace de blocs est largement excédentaire et de nombreux blocs sont vides. Mais un espace de blocs abondant et bon marché est une condition préalable absolue pour que les développeurs d'applications puissent s'exprimer.
Les données sont très claires. En 2021, plus de 70 % des frais payés par les utilisateurs revenaient à la couche d'infrastructure. En 2025, les frais totaux de la couche applicative ont, pour la première fois de l'histoire, dépassé ceux de la couche d'infrastructure. Cela signifie qu'avec la chute brutale des coûts de transaction, la valeur commence enfin à se déplacer vers les couches supérieures de la pile de protocoles (la couche applicative). Un écosystème sain ne devrait pas laisser l'infrastructure de communication sous-jacente extraire la grande majorité des rentes monopolistiques, c'est précisément ce modèle de rente bancaire traditionnelle que nous essayons de briser avec la technologie crypto.
Animateur : Donc, c'est ce qu'on appelle la théorie des « applications épaisses » qui a remplacé la théorie des « protocoles épais » du début ?
Aleks : Exactement, la couche de protocole sous-jacente ne devrait pas retenir d'énormes profits, car l'essence de la blockchain est de réduire les prélèvements des intermédiaires et d'améliorer l'efficacité. Mais sa logique supérieure est « protocole fin, marché énorme » : même si votre pourcentage de prélèvement est extrêmement faible, une fois que vous augmentez d'un ordre de grandeur la taille du marché sous-jacent de la finance mondiale, la valeur absolue totale capturée restera énorme.
Animateur : C'est intéressant. Si nous transposons cette déduction du « protocole épais à l'application épaisse » au domaine de l'IA ? L'investissement et l'évolution dans le domaine de l'IA suivent-ils des règles similaires ?
Aleks : Les similitudes sont extrêmement évidentes. Dans l'industrie de la cryptographie, une équipe peut lever des milliards de dollars d'évaluation avec seulement un livre blanc, ce qui est exactement la même chose que les nombreux laboratoires d'IA naissants qui obtiennent facilement des évaluations astronomiques avec des visions de recherche et des équipes prestigieuses. Dans l'industrie de la cryptographie, nous regardons les TPS des réseaux de test et les benchmarks, dans l'industrie de l'IA, ce sont les divers benchmarks de modèles. Dans le domaine de la cryptographie, les échanges listent des jetons et fournissent de la liquidité, dans l'IA, c'est obtenir des canaux de distribution par le biais de fournisseurs de services cloud à très grande échelle.
Mais il y a une énorme différence, le prix des jetons dans le domaine de la cryptographie est un thermomètre des sentiments totalement public et transparent, une fois le récit brisé, un jeton peut chuter de 90 % en un mois. Alors que la bulle et la pression baissière dans le domaine de l'IA sont actuellement cachées dans le marché des capitaux privés, elle pourrait ne pas s'effondrer directement comme la Crypto, mais se manifester par des tours de table à prix réduit, une fuite des talents, etc.
Animateur : La couche applicative de l'IA explosera-t-elle aussi comme la Crypto ?
Spencer : Absolument. Comme l'a souligné Alexander, le PDG de Palantir Technologies, avoir des modèles et de l'intelligence ne produit pas directement les résultats que les entreprises veulent, il faut que quelqu'un soit en première ligne pour transformer l'intelligence en flux de travail et en résultats concrets.
Il est intéressant de noter que les investisseurs en capital-risque de l'IA ont récemment paniqué en pensant que « le logiciel n'a pas de fossé concurrentiel ». Nous, les investisseurs en capital-risque de la cryptographie, trouvons cela très amusant, car l'industrie de la cryptographie a dû faire face, chaque jour au cours des 10 dernières années, à un environnement brutal où « tout est open source, tout le monde peut forker le code à tout moment, sans aucun fossé concurrentiel logiciel ».
Aleks : Les poids des modèles généraux se banaliseront progressivement, alors que le « harnais » pour les utiliser pour résoudre des problèmes réels ne le sera pas. Dans les domaines complexes et difficiles où « aucune erreur n'est permise » (comme la fabrication de semi-conducteurs, les audits fiscaux complexes, etc.), les applications utilisant des modèles de pointe plus des techniques de fine-tuning, complétées par des ensembles de données propriétaires d'entreprise et une rétroaction en boucle fermée, construiront des fossés concurrentiels extrêmement profonds que les modèles généraux ne pourront pas franchir.
Animateur : Revenons à la tokenisation des RWA. En tant que première RWA la plus réussie, que nous apprend le développement des stablecoins ?
Spencer : Peu de gens savent que Blockchain Capital est la seule société de capital-risque à avoir investi dans les trois principaux émetteurs de stablecoins (Tether, Circle, Paxos) il y a dix ans. Aujourd'hui, la capitalisation boursière totale des stablecoins est d'environ 3000 milliards de dollars, je suis presque sûr à 90 % qu'en 2030, ce chiffre explosera à plusieurs milliers de milliards de dollars (même deux mille milliards de dollars). Auparavant, les stablecoins étaient tirés par la roue des détaillants, mais maintenant chaque nouvelle roue qui tourne est accompagnée d'une impulsion institutionnelle, qui entraîne toutes les actions traditionnelles, les fonds monétaires et les bons du Trésor sur la chaîne, car l'efficacité du capital du réseau sous-jacent mondial fonctionnant 24 heures sur 24 et programmable est tout simplement trop élevée.
Le cœur des stablecoins n'est absolument pas seulement un « produit de paiement », leur adhérence est extrêmement élevée. Une fois que les dollars sont sur la chaîne, la grande majorité des fonds se déposent, s'injectant en tant que fonds de roulement dans l'écosystème on-chain comme le prêt, les échanges, etc., générant une énorme activité économique. Nous avons effectué des calculs quantitatifs précis : chaque 1 milliard de dollars de nouvelle émission nette de stablecoins, créera environ 1,22 trillion de dollars d'activité économique sur la chaîne en un an. Ces 1 milliard de dollars, en un an, injecteront directement environ 19 millions de dollars de revenus de protocole récurrents aux protocoles on-chain en aval.
Animateur : Alors, en plus des stablecoins, comment évoluera la très attendue « tokenisation des actions » ?
Spencer : La tokenisation des actions connaît deux vagues. La première est l'accès. Les investisseurs mondiaux (en particulier les utilisateurs non américains) ont un besoin extrêmement fort de pouvoir négocier des actions américaines de manière pratique et sans friction en un clic. La deuxième est la composabilité. Une fois que mes actions Apple tokenisées sont sur la chaîne, d'innombrables fournisseurs de services de prêt, protocoles de prêt de titres peuvent rivaliser sur le marché public pour me offrir les meilleurs taux de garantie et de rendement, c'est l'ultime manifestation de l'efficacité du capital.
Il existe actuellement deux grandes voies concurrentielles sur le marché. L'une est le modèle X-Stocks représenté par Backed (acquis par Kraken). Émettre des instruments de dette via une SPV des îles Caïmans pour ancrer les actions. Son avantage est qu'il est totalement sans autorisation, sans KYC, et peut circuler librement dans le DeFi. Mais son défaut fatal est que vous possédez une dette que la SPV vous doit, et non une part réelle d'actions d'Apple. Pour les grandes institutions avec des dizaines de milliards de dollars, ce risque de crédit et juridique est inacceptable. L'autre est le canal conforme de propriété directe des actions. Cela nous oblige à faire des compromis sur le sans-autorisation.
Animateur : Cela signifie-t-il donc que les « grands patrons en costume » de la finance traditionnelle et les « pirates » du monde crypto devront forcément faire des compromis ?
Spencer : Pas nécessairement. Nous n'avons pas besoin de les fusionner de force. Ces actions traditionnelles de dizaines de milliers de milliards peuvent fonctionner en « mode side-car » sur la blockchain principale. Bien qu'elles aient des clôtures réglementaires, elles coexistent avec les pools de liquidités DeFi purs et sans autorisation. Cela accélérera en fait considérablement la liquidité des systèmes purement cypherpunks, car les énormes capitaux restant dans les jetons d'actions peuvent être convertis en un clic en ETH et fonctionner dans des scénarios purement décentralisés et sans autorisation.
