Circle est l'action que je surveille le plus. J'ai toujours pensé qu'il fallait un joueur à la croisée des chemins pour bien comprendre cette société. J'ai beaucoup écrit à son sujet, et l'investisseur qui m'impressionne le plus est Cathie Wood. Ses opérations sur ce titre sont du niveau d'un manuel scolaire : de la « ruée sur l'ouverture » à la « vente à haut niveau », puis au « rachat à bas prix », elle a gagné plusieurs centaines de millions de dollars supplémentaires en allers-retours.
Il est intéressant de noter qu'elle n'est pas une joueuse de swing trading. C'est une personne qui regarde le récit à long terme et qui détient sur le très long terme en ignorant les fluctuations. Mais ses opérations sur ce titre me font penser qu'elle avait une compréhension très claire des fluctuations à court terme – à tel point qu'un investisseur à long terme ne pouvait s'empêcher de faire une simple opération.
À l'approche de l'introduction en bourse de QNT, il est très instructif de faire une analyse rétrospective des opérations de Cathie Wood sur Circle.
I. La ruée sur l'ouverture : pourquoi une nouvelle action peut doubler avant même l'ouverture
Pour cette IPO, Circle a émis publiquement 34 millions d'actions, avec un prix fixé à 31 dollars, levant environ 1,1 milliard de dollars. Le syndicat de garantie (mené par JPMorgan, Citigroup et Goldman Sachs) avait initialement fixé une fourchette de 24 à 26 dollars, puis l'a relevée à 27-28 dollars, pour finalement la fixer à 31 dollars – le fait que le prix n'ait cessé d'être révisé à la hausse était en soi un signal de forte demande.
Selon Bloomberg, cette émission a été sur-souscrite d'environ 25 fois ; BlackRock prévoyait également de prendre 10 % du volume de l'émission.
Ce qui a vraiment déterminé le bond à l'ouverture, c'est le flottant.
Au moment de son introduction en bourse, le capital social total de Circle était d'environ 223 millions d'actions, mais le nombre réel d'actions mises sur le marché pour cette opération n'était que de 34 millions d'actions, soit environ 15 % du capital total. Les 85 % restants des actions, détenues par les fondateurs, les investisseurs précoces et les employés, étaient bloquées par une période de lock-up et ne pouvaient être vendues à court terme.
L'offre était coincée à ce petit nombre de 34 millions d'actions, tandis que la demande était alimentée par une sursouscription de 25 fois. Ces deux facteurs se sont combinés, forçant le prix à bondir pour trouver un équilibre. Ainsi, Circle a ouvert directement à 69 dollars (soit +123 % par rapport au prix d'émission), a touché 103,75 dollars en séance (+235 %) et a clôturé à 83,23 dollars (+168 %).
Cette hausse de 168 % le premier jour est la plus forte jamais enregistrée pour une IPO américaine de plus d'un milliard de dollars depuis plus de trente ans.
C'est la structure physique de la « ruée sur l'ouverture » : un secteur porteur, un petit flottant et une sursouscription élevée, ces trois éléments réunis conduisent inévitablement à un écart important à l'ouverture. Cela n'a pas de rapport direct avec la valeur réelle de l'entreprise, c'est purement le fait qu'à court terme, « l'argent disponible pour acheter » est bien supérieur aux « actions disponibles à la vente ».
Mais la période de lock-up ne dure pas éternellement. Une fois que les 85 % bloqués sont libérés, le déséquilibre extrême entre l'offre et la demande observé à l'ouverture est progressivement comblé. La chute brutale de Circle par la suite en témoigne.
II. Les trois étapes de Cathie Wood : Souscription, Désinvestissement, Rachat
L'optimisme de Cathie Wood pour Circle n'est pas apparu le jour de l'introduction en bourse. ARK mise depuis longtemps sur les actifs cryptographiques et les infrastructures financières numériques, et elle a publiquement exprimé à plusieurs reprises son optimisme pour les stablecoins. Elle a donc commencé à agir sur ce dossier avant même l'introduction en bourse.
1. Avant l'IPO : Obtenir des actions de base au prix d'émission
Dans les documents de Circle pour l'introduction en bourse, ARK a exprimé son intention de souscrire, prévoyant d'acheter jusqu'à 150 millions de dollars d'actions lors de cette émission. Finalement, elle a obtenu environ 4,49 millions d'actions, réparties entre trois fonds gérés activement : ARKK, ARKW et ARKF. Au prix d'émission de 31 dollars, le coût était d'environ 139 millions de dollars, atteignant pratiquement la limite de souscription qu'elle s'était fixée.
Pour miser sur Circle, ARK a vendu une partie de ses autres positions liées aux cryptomonnaies le jour de l'introduction en bourse : environ 39 millions de dollars de Coinbase (COIN), 18,5 millions de dollars de Robinhood (HOOD) et 10,4 millions de dollars de Block (XYZ). Elle n'a pas augmenté son exposition aux cryptomonnaies, mais a transféré ses positions d'autres titres cryptographiques vers Circle.
À la clôture du premier jour à 83,23 dollars, la valeur marchande de ces 4,49 millions d'actions d'ARK était d'environ 373 millions de dollars. Les médias ont donc généralement titré « ARK achète pour 373 millions de dollars d'actions Circle ». Mais 373 millions de dollars correspondaient à la valeur marchande de cette position à la clôture, et non au coût en espèces qu'elle a réellement engagé, qui était d'environ 139 millions de dollars au prix d'émission. Les actions du marché primaire, avant même que les investisseurs ordinaires ne puissent les toucher, avaient déjà plus que doublé sur le papier. Ces gains provenaient de la portion réservée à la souscription au prix d'émission dans la « ruée sur l'ouverture ».
Le premier prix que les investisseurs ordinaires ont vu sur le marché secondaire était de 69 dollars, tandis que le coût pour ARK était proche de 31 dollars.
2. Désinvestissement, aidé par les politiques
Circle a continué de monter après son introduction en bourse. Ce qui l'a vraiment propulsé, ce sont les politiques.
Le 17 juin 2025, le Sénat américain a adopté, par 68 voix contre 30, la loi GENIUS (loi sur les stablecoins), établissant pour la première fois un cadre réglementaire fédéral pour les stablecoins adossés au dollar. À l'annonce de cette nouvelle, le 18 juin 2025, Circle a grimpé de 33,8 % en une journée, clôturant à 199,59 dollars ; le 20 juin, elle a continué à monter ; le 23 juin, elle a atteint 298,99 dollars en séance, son prix le plus élevé à ce jour, correspondant à une capitalisation boursière d'environ 66 milliards de dollars. Il faut savoir qu'à l'époque, la totalité des USDC en circulation s'élevait à environ 61,7 milliards de dollars. Autrement dit, les actions de la société Circle valaient à un moment donné plus que l'ensemble des stablecoins qu'elle émettait.
C'est au cours de cette vague haussière liée aux politiques que Cathie Wood a commencé à réduire systématiquement ses positions.
La première vente a eu lieu le 16 juin, pour environ 340 000 actions, au prix de clôture du jour de 151,06 dollars ; puis, elle a vendu à nouveau le 17, le 20 et le 23 juin, respectivement environ 300 000, 610 000 et 420 000 actions. En quatre ventes, elle a cédé environ 1,7 million d'actions, réalisant environ 352 millions de dollars, avec un prix moyen d'environ 210 dollars calculé sur la base des prix de clôture des jours de vente. Le coût de ces actions était proche du prix d'émission de 31 dollars, la différence étant donc considérable.
Pourquoi a-t-elle choisi de vendre à ce moment-là ? Il y a deux raisons.
La première est la discipline. ARK a une règle mécanique : lorsqu'un titre atteint ou dépasse un poids de 10 % dans un fonds, cela déclenche un rééquilibrage. La hausse trop rapide de Circle a fait augmenter passivement son poids, et la règle elle-même l'a obligée à réduire.
La seconde est l'offre. Comme mentionné précédemment, les 85 % bloqués finiraient par être libérés. En fait, Circle avait prévu des clauses de libération anticipée : si le cours de l'action dépassait le prix d'émission de 15 % pendant cinq jours de bourse consécutifs, cela déclenchait la libération. JPMorgan a libéré 11,5 millions d'actions dès le 13 août ; le 15 août, Circle a procédé à une augmentation de capital de 10 millions d'actions, avec un prix fixé à 130 dollars, dont 8 millions provenant de la vente d'actions par d'anciens actionnaires.
Alors que les politiques poussaient le prix vers des sommets, les vannes de l'offre s'ouvraient les unes après les autres. Les investisseurs avisés en étaient bien conscients. Cathie Wood n'a pas vendu au prix le plus haut. Ses deux premières ventes ont eu lieu autour de 150 dollars, et la dernière seulement à 263 dollars, alors que l'action avait atteint 299 dollars en séance. Prises individuellement, aucune de ces ventes n'a été effectuée au sommet. Mais elle ne pariait pas sur le point le plus haut ; elle encaissait par étapes à différents niveaux de la hausse, ce qui est précisément une méthode reproductible – sa logique réflexive lors des rachats ultérieurs était similaire.
3. Rachat lors de la chute profonde
Après avoir atteint son sommet le 23 juin, Circle a entamé une baisse qui a duré plusieurs mois.
Les forces à la baisse se sont additionnées :
· La valorisation correspondant à une capitalisation boursière de 66 milliards de dollars s'était depuis longtemps éloignée des fondamentaux ;
· L'offre libérée a afflué progressivement sur le marché ;
· De plus, le marché a commencé à anticiper une baisse des taux de la Fed, et les revenus de Circle dépendent fortement des revenus d'intérêts sur ses réserves. Une baisse des taux affectait directement ses perspectives de bénéfices.
En hausse, tout est favorable ; en baisse, tout est défavorable.
Le 12 novembre, Circle a publié ses résultats du troisième trimestre, avec un bénéfice net de 214 millions de dollars, soit trois fois plus que l'année précédente, et un bénéfice par action de 0,64 dollar, bien supérieur aux attentes du marché de 0,20 dollar. Les chiffres étaient excellents. Mais l'action a paradoxalement chuté de 12 % ce jour-là, pour clôturer à 86,30 dollars. Trois raisons se sont superposées :
· La période de lock-up principale arrivait justement à expiration deux jours plus tard (le 14 novembre), libérant un autre groupe d'initiés pouvant vendre ;
· La société a révisé à la hausse ses prévisions de dépenses ;
· Et les inquiétudes concernant l'impact d'une baisse des taux sur les revenus d'intérêts.
Les bons résultats sont devenus une « fin de bonne nouvelle ».
C'est précisément ce jour-là que Cathie Wood est réintervenue. Le 12 novembre, elle a acheté environ 350 000 actions pour environ 30,4 millions de dollars ; elle a acheté à nouveau le lendemain, pour un total d'environ 540 000 actions sur deux jours, soit environ 46 millions de dollars, avec un prix d'achat moyen compris entre 82 et 86 dollars – c'était le premier rachat de Circle par Cathie Wood depuis sa réduction de position en juin.
Par la suite, elle a continué à acheter pendant la baisse. En mars 2026, Circle est retombé aux alentours de 100 dollars lors d'une nouvelle chute, et elle a acheté pour environ 16,3 millions de dollars supplémentaires. Circle a atteint un plus bas de 49,90 dollars, en recul de 83 % par rapport à son sommet.
Fin du premier trimestre 2026, selon les déclarations 13F, les positions de Circle détenues par ARK étaient revenues à environ 4,5 millions d'actions, un niveau similaire à celui du jour de l'introduction en bourse – les positions qu'elle avait vendues autour de 200 dollars et plus, elle les avait rachetées entre 80 et 130 dollars. Aujourd'hui, CRCL est la sixième plus grande position d'ARKK, et le seul fonds ARKK en détient pour environ 300 millions de dollars.
Son processus de rachat n'a pas non plus été parfait. Les premiers achats ont été effectués autour de 80 dollars, alors que l'action devait encore descendre jusqu'à 50 dollars – ces premiers achats ont été immédiatement perdants après l'achat. Mais elle a continué à acheter pendant la baisse pour réduire son coût moyen, en s'appuyant sur le même jugement inchangé : le modèle économique de Circle reste prometteur à long terme.
III. Que peut-on vraiment apprendre ?
Après cette analyse rétrospective, outre l'avantage d'un coût bas, trois points ont été brillamment exécutés :
Premièrement, un jugement indépendant sur l'issue finale de Circle. Le jugement précède la transaction. Elle a osé prendre une position importante à un coût proche du prix d'émission, et osé commencer à racheter lorsque le cours est tombé à plus de 80 dollars, parce qu'elle croit que les stablecoins sont l'infrastructure sous-jacente du dollar numérique et que l'USDC en est un pôle central. Sans ce jugement, ce qu'on appelle « acquisition à haut niveau » et « rachat en forte baisse » ne sont que des euphémismes pour « suivre la hausse et vendre à la baisse ».
Deuxièmement, segmenter, ne pas parier sur un point. Vendre par étapes pendant la hausse, acheter par étapes pendant la baisse. En juin, elle a vendu en quatre fois, avec un prix moyen d'environ 210 dollars ; pendant la baisse, elle a racheté en plusieurs fois, passant de plus de 80 dollars jusqu'aux alentours de 50 dollars, puis en ajoutant à nouveau à 100 dollars, 130 dollars lors de la reprise. Aucune transaction individuelle n'est optimale, mais ensemble, elles forment une belle stratégie de « vente haute, achat bas ». Cette approche ne nécessite pas de prédire le sommet ou le creux, mais seulement d'exécuter selon la discipline lorsque des prix extrêmes apparaissent.
Troisièmement, une limite supérieure pour les positions. Ce qui l'a largement obligée à réduire ses positions en juin était précisément cette règle mécanique « rééquilibrer si le poids d'un seul titre dépasse 10 % ». Cette règle lui a permis de verrouiller ses bénéfices lorsque Circle a atteint 299 dollars, et lui a laissé de la trésorerie et de l'espace de position pour racheter après la baisse.
La discipline en matière de position est ce qui manque le plus aux investisseurs particuliers ordinaires.
Pour la plupart des gens, la « ruée sur l'ouverture » est précisément l'action la plus dangereuse. Le bond à l'ouverture est un bonus préparé pour ceux qui ont obtenu des actions en souscription avant l'introduction en bourse ; lorsque les particuliers ordinaires peuvent acheter sur le marché secondaire, la partie la plus haute, poussée par le déséquilibre entre l'offre et la demande, est la plus facile à attraper. Circle est passé de 299 à 50 dollars, un recul de 83 %. Ceux qui ont suivi l'achat au-dessus de 200 dollars sont probablement encore largement perdants aujourd'hui. En participant également à Circle, Cathie Wood a brillamment réussi grâce à son jugement sur l'issue finale, son coût au prix d'émission, son jugement indépendant et sa discipline en matière de position. Il manquait l'un de ces éléments, et le résultat aurait pu être tout à fait opposé.
