Auteur : 0xsmac
Compilation : Deep Tide TechFlow
Présentation de Deep Tide : Alors que le marché clame "les fondamentaux sont morts" et que les capitaux affluent frénétiquement vers les géants technologiques, l'auteur utilise une découverte astronomique pour démonter les failles logiques de ce récit. En partant de la composition des multiples de valorisation, cet article rappelle aux investisseurs de distinguer la qualité réelle d'une entreprise de la prime que le marché est prêt à payer, une mise en garde particulièrement pertinente pour les allocations à long terme dans les domaines de la crypto et de la tech.
Je vous promets que cette introduction ne sera pas aussi longue que la dernière fois, celle sur la météo.
Mais accordez-moi 90 secondes.
Il y a un peu plus d'un siècle, une femme nommée Henrietta Leavitt effectuait un travail fastidieux : mesurer la luminosité de milliers d'étoiles sur des plaques photographiques (la méthode d'imagerie précédant la pellicule). Elle remarqua une caractéristique chez une certaine classe d'étoiles pulsantes : plus ces étoiles pulsent lentement, plus elles sont intrinsèquement brillantes.1
Aujourd'hui, cela peut sembler juste intéressant, genre "ok, assez cool". Mais à l'époque, les astronomes ne pouvaient pas distinguer une étoile sombre proche de la Terre d'une étoile très brillante mais très lointaine. Pour eux, les deux laissaient une même tache sur la plaque photographique. La luminosité apparente était un mélange confus de ces deux variables : à quel point la chose est-elle intrinsèquement brillante, et à quelle distance est-elle de nous ?
Le travail d'Henrietta a séparé ces deux choses : si vous pouvez observer la vitesse de pulsation, vous pouvez connaître sa luminosité intrinsèque ; si vous connaissez sa luminosité intrinsèque, vous pouvez déduire la distance en fonction de son apparence plus ou moins sombre. Les astronomes appellent cela une "chandelle standard".
Quelques années plus tard, un certain Edwin Hubble découvrit une de ces étoiles pulsantes, appliqua les mathématiques de Leavitt, et constata que ce qu'il pensait être un nuage de gaz dans notre propre galaxie, la Voie lactée, était en fait une galaxie indépendante, à un million d'années-lumière. Donc, pour faire simple, l'univers observable est devenu environ mille milliards de fois plus grand, simplement parce qu'une personne a compris comment distinguer l'apparence d'une chose de sa réalité.
C'est évidemment très cool en soi.
Mais autre chose d'intéressant : à peu près à la même époque, deux autres astronomes tracèrent indépendamment un nuage de points, avec sur un axe la luminosité intrinsèque, et sur l'autre la température. Ils découvrirent que les étoiles ne se répartissaient pas au hasard dans cet espace, mais se regroupaient en différentes familles. L'implication sous-jacente : des étoiles de luminosité apparente identique pouvaient, et appartenaient effectivement, à des familles totalement différentes, avec des passés totalement différents, et surtout, des futurs totalement différents...
Alors, qu'est-ce qui est écrit dans les étoiles ?
Ces dernières années, il y a eu beaucoup de discussions autour du marché, des récits, du capital, de la construction d'entreprises et du nihilisme financier. Cette impression semble avoir atteint un paroxysme alors que le monde de la tech et de la finance commence à faire face à un futur radicalement différent des décennies précédentes. Il est particulièrement flagrant que la séparation du progrès et des prix des actifs est devenue plus bruyante et, à bien des égards, plus réflexive. Mais en tant qu'investisseurs dont le métier est d'acheter des actifs (censés) surperformer, un cadre simple est :
Le rendement futur ≈ Croissance fondamentale × Variation du multiple de valorisation (× les dividendes perçus en chemin).
Dans ce contexte, le multiple de valorisation correspond proprement à la tache sur la plaque photographique. C'est un point de données observable, mais il enchevêtre deux choses que le marché ne peut pas voir directement : à quel point cette entreprise est réellement bonne, et à quelle distance (ou pour combien de temps) se situent ses flux de trésorerie futurs. Je pense que la majeure partie de l'argent à gagner provient des investisseurs les plus capables de démêler ces deux variables avant les autres (c'est-à-dire la "cognition différenciée"), et nous continuerons de voir des destructions de capital stupéfiantes chez les investisseurs qui prennent la tache pour l'étoile.
L'investissement dans la valeur n'est pas l'investissement fondamental
Je pense qu'il y a une idée fausse : l'investissement fondamental a historiquement dominé la création de rendements excédentaires. Cette légende provient en grande partie de la lignée Graham, Buffett, Tiger Fund, et de l'immense récit construit autour de ce groupe. On croit qu'à un moment donné dans les années 2000, cette méthode a cessé d'être efficace, et toute personne investissant ainsi s'est faite écraser par le momentum, les tendances et le "simple achat des géants technologiques". La conclusion était (et est toujours ?) "les fondamentaux sont morts".2
La version moderne de "les fondamentaux n'ont pas d'importance" n'est pas en soi stupide. Elle est ancrée dans de nombreuses idées que beaucoup de membres de notre équipe Compound ont écrites auparavant. Les plus grandes entreprises reçoivent les achats mécaniques les plus importants, l'industrie du logiciel présente des dynamiques de type "le gagnant rafle tout", l'IA signifie que les géants peuvent transformer l'échelle en avantage concurrentiel plus rapidement que les challengers, et il y a des raisons de microstructure de marché qui font que le momentum s'incruste plus profondément dans nos infrastructures de marché. Tout cela est vrai. Mais de même, les sept grandes entreprises technologiques d'aujourd'hui (Mag 7) ont surperformé parce que leur croissance composée des bénéfices réels a prouvé à maintes reprises, et encore prouvé, que leurs multiples de valorisation étaient justifiés. Aujourd'hui, en août 2026, il existe au moins une opinion selon laquelle nous sommes/sommes en train d'entrer dans une nouvelle ère d'accélération de l'IA, où les laboratoires et les hyperscalers qui ont les capitaux pour acheter et approvisionner de l'infrastructure de calcul à grande échelle creuseront un écart irréversible.6 Inutile de se soucier de l'analyse de valorisation, de se demander combien de croissance a déjà été anticipée, ou de demander à quel point l'économie doit devenir grande pour soutenir les attentes de tout le monde. Contentez-vous de détenir quelques noms, surfez sur la vague du nouveau paradigme technologique, car les fondamentaux ne sont qu'un jeu de rôle pour ceux qui regrettent l'ancien monde.
Je pense même que, malgré les cris d'alarme persistants sur le niveau de concentration au sommet du marché boursier, cette concentration a encore beaucoup de place pour augmenter.7 Donc, pour me contredire par avance : je ne pense pas que l'argument "c'est déjà au sommet d'une distribution en loi de puissance" soit en soi un argument très puissant.8
Néanmoins, la conclusion que j'ai listée ci-dessus - détenir ces géants et les voir passer de sociétés de 1 à 4 mille milliards de dollars à des sociétés de 10 à 20 mille milliards - est en soi profondément imparfaite.
Premièrement, ce genre de discours a été tenté d'innombrables fois, avec des antécédents de performance manifestement médiocres9. Les critiques diront "vous ne comprenez pas", "c'est la première fois que nous résolvons le problème de l'intelligence", "AGI", "Dieu informatique", "vous pensez vraiment que Jensen Huang, Elon Musk, Sam Altman ont tort et que vous connaissez mieux les affaires et le monde qu'eux ?" C'est une boîte de Pandore pour une discussion ultérieure. Mais par définition, toute technologie vraiment disruptive suscite ce genre de prédictions extravagantes. Aujourd'hui, il y a en plus des moteurs de médias sociaux massifs qui attisent le feu. De plus, je suis globalement d'accord pour dire que la plupart des emplois sont fabriqués, et nous continuerons à en fabriquer de nouveaux.10
Le marché devient moins efficient
Nous avons également constaté, encore et encore, que même ces entreprises énormes, constamment analysées et étudiées, pouvaient être fortement mal évaluées. Meta est l'une des entreprises les plus couvertes au monde. Elle a une position de quasi-oligopole dans presque tous les marchés où elle opère. Pourtant, au second semestre 2022, elle s'échangeait à environ 8 fois le bénéfice anticipé sur un an (PER forward). Elle était valorisée comme un glaçon en train de fondre. Elle a ensuite été multipliée par plus de 8 sous nos yeux. L'ensemble du processus était un événement de valorisation. Pour cette entreprise que tout le monde connaît, il y avait un énorme désaccord sur les fondamentaux.
Peut-être le point le plus aigu est que cette conviction sous-jacente de plus en plus populaire est elle-même un trade. J'ai récemment couvert pas mal d'idées, mais en bref, l'influence croissante de la Silicon Valley sur les marchés financiers a déformé leur fonctionnement et le comportement des participants. Trop de gens se précipitent maintenant du même côté du bateau.11
L'alpha provient des erreurs ou des mauvais jugements des autres. "Les fondamentaux sont morts" est devenu un consensus. Je pense que la plupart des communautés d'investissement n'ont compris que récemment à quel point le récit influence la tarification des titres. Mais à mesure que le complexe Silicon Valley a pris une place prépondérante dans le paysage financier plus large, ce point de vue n'est plus nouveau. Maintenant, même la personne la plus stupide que vous connaissez va répéter comme un perroquet "tout est un mème" pour avoir l'air intelligent.
De nombreux gérants de fonds fondamentaux long/short ont été éliminés. Ils ont été remplacés par des gens qui ont acheté du QQQ il y a quinze ans, ou par des "pod-shops" systématiques. Il vaut au moins la peine de considérer : quand le consensus du marché pense que toute cognition contraire est une perte de temps, c'est peut-être le moment idéal pour parier à contre-courant.
Digression : J'aime écouter le podcast de Gavin Baker, mais le dernier épisode m'a fait tiquer. Il a dit que chaque personne qu'il a croisée en voyage était plus haussière que lui. Je ne le crois pas. En fait, cela correspond à mon expérience et à celle de beaucoup d'autres lors de visites dans cette ville. Mais quand il prétend qu'il n'y avait pas un seul point de données qui n'était pas haussier, il y a un décalage évident. Et cela est arrivé après que les "memory stocks" aient chuté de 50 %. C'est exactement ce que je veux dire : beaucoup de choses peuvent être vraies simultanément. Il peut voir une demande à long terme solide, des sociétés se négociant à des PER forward "relativement bon marché". Mais en même temps, les multiples de valorisation de nombreuses sociétés peuvent aussi se contracter parce que le marché a anticipé les attentes.
Si je disais que le marché tarife généralement de façon erronée, ce serait naïf (arrogant). J'ai tendance à croire que les prix contiennent beaucoup de signaux. J'ai (ou tout investisseur) la responsabilité de réfuter cette ligne de base. Soit dit en passant, je pense aussi que le marché à court terme devient moins efficient. Mais la plupart du temps, les sociétés "bon marché" le sont pour une raison. La plupart des sociétés qui deviennent chères ne parviennent généralement pas à tenir ces attentes futures. Par conséquent, cette tension existe toujours lors de l'évaluation des rendements futurs à un moment donné.12
La matrice de cognition
Quadrant 1 (Q1) : Semblait cher à l'époque, en fait bon marché avec le recul.
Quadrant 2 (Q2) : Semblait cher à l'époque, et l'était effectivement avec le recul.
Quadrant 3 (Q3) : Semblait bon marché à l'époque, et l'était effectivement trop bon marché.
Quadrant 4 (Q4) : Semblait bon marché, et bon marché pour une raison. Le piège à valeur typique.
Le point le plus intéressant de ce cadre large est peut-être que les entreprises peuvent être horodatées. Je veux dire, vous pouvez mettre la même entreprise dans cette matrice (nous le ferons plus tard). Selon le moment, elle sera classée dans des quadrants différents. Observer comment ces entreprises se déplacent entre les quadrants est très instructif. Microsoft à 60 fois en décembre 1999 et Microsoft à 10 fois en 2013 sont évidemment le même code boursier, mais ne devraient absolument pas être placés dans le même quadrant.
Un autre point évident : l'axe des résultats mesure ce que vous avez payé. C'est totalement différent de la performance de l'entreprise. C'est quelque chose que beaucoup dans la communauté crypto devraient maintenant avoir intégré (j'espère). Ces quadrants expriment l'écart entre les attentes intégrées et la livraison future réelle.13
Nous y reviendrons plus tard.
Ce graphique mérite que vous le regardiez un moment, pour vous familiariser d'abord avec ce qu'il montre, et vous pouvez aussi vous faire votre propre première impression. J'ai sélectionné un échantillon d'entreprises transversales, avec un biais évident pour la tech. Mais j'ai aussi conçu un petit jeu où vous pouvez voir des entreprises plus larges historiquement.
Nous pourrions rester assis ici toute la journée à comparer les entreprises regroupées dans des positions similaires. Cisco en 2000 et Amazon en 2015 étaient tous deux à l'extrémité de la queue droite chère. L'un a été un aller-retour de 25 ans, l'autre a surperformé le marché (un marché haussier historique) d'environ 8 points de pourcentage par an. NVIDIA en 2015 et Intel en 2000 étaient tous deux autour du multiple de valorisation moyen du marché dominant à l'époque. Le premier a surperformé le marché d'environ 50% par an sur dix ans, le second a fait perdre environ 60% à ses investisseurs au cours des 10 années suivantes.
Que contiennent les quadrants
Un rapide décryptage de chaque quadrant...
Q1 : Semblait cher à l'époque, en fait bon marché avec le recul
C'est le quadrant tendance du moment. Chaque VC veut que vous croyiez que leur entreprise la plus importante est dans ce quadrant. Bien sûr, certaines le sont, et nous verrons ensemble à l'avenir lesquelles. Mais la montée en influence de la Silicon Valley signifie que nous devrions examiner ce que cela implique pour la structure de tarification des actifs.
Si, il y a 15 ou 20 ans, les techno-optimistes avaient beaucoup moins de poids, alors pouvait-il exister d'énormes opportunités pour bénéficier de la détention d'actifs valorisés sur la base d'hypothèses de croissance sous-estimées ? Si nous étions au milieu d'une transition de l'atome vers le bit, alors avoir anticipé une adoption plus rapide du logiciel avant le consensus était un avantage énorme. Mais à mesure que ce système de croyances s'est diffusé et que plus de capital s'est tourné vers une attitude "la croissance est plus forte que vous ne le pensez", à un moment donné, les attentes deviennent excessives. Ou du moins, il devient déraisonnable d'exiger que ces attentes de croissance soient immédiatement observées.
Mon avis est qu'il y aura moins d'entreprises dans ce quadrant spécifique qu'auparavant, et plus dans le deuxième quadrant.
Cet espace est si fascinant parce que les meilleures entreprises de l'histoire s'y rassemblent. Souvent, cela semble se produire quand une entreprise change fondamentalement d'état.
Amazon en 2015. Tesla au milieu de 2019. NVIDIA aussi récemment qu'en mai 2023.14
Il y a aussi un groupe spécial d'entreprises dont la caractéristique signature est d'avoir semblé chères continuellement pendant plus d'une décennie, tout en ayant été rétrospectivement extrêmement bon marché.
HEICO – vend des pièces de rechange pour avions à réaction. Valorisé entre 25 et 40 fois les bénéfices depuis près de vingt ans, un multiple généralement réservé aux sociétés à croissance hyper-rapide. Mais croissance composée d'environ 20%+ pendant des décennies.
Old Dominion – société de transport routier, valorisée à 25-30 fois, alors que les pairs sont autour de 10-14 fois. ODFL a été multiplié par environ 20 depuis 2012 car les marges et la densité du réseau se sont continuellement améliorées.
Constellation Software – a évidemment été durement touchée récemment par la vente de logiciels. Mais cette société a été multipliée par 200 sur le marché public, et s'est négociée à 30-40 fois le free cash flow pendant la dernière décennie.
Monster Beverage – à mon avis, peut-être l'action la plus incroyable des temps modernes.
Le thème commun ici est que pour les entreprises ayant des opportunités de réinvestissement à long terme et des rendements incrémentiels élevés, le consensus a tendance à appliquer systématiquement un a priori de réversion à la moyenne sur le multiple de valorisation (c'est-à-dire de 35x à 25x), ce qui les maintient toujours à la traîne de la capitalisation des bénéfices sous-jacents (à condition, bien sûr, que la machine de réinvestissement continue de se transformer).
Deuxième quadrant : Semblait cher à l'époque, et l'était effectivement
Intuitivement, à mesure que l'IA détruit les marges précédemment protégées de certaines entreprises spécifiques, beaucoup glisseront vers ici. Cisco est l'exemple classique. La thèse Internet était correcte, et Cisco a bien exécuté : les revenus sont passés d'environ 12,5 à 57 milliards de dollars, le bénéfice net a dépassé son pic de 1999 dès 2003, avec une croissance composée annuelle des bénéfices d'environ 14% dans les années 2000. Pourtant, le cours de l'action n'a retrouvé son sommet de mars 2000 qu'en décembre 2025.15
Cette zone est souvent remplie de thèses ayant la bonne direction, mais dont le cours a déjà anticipé une grande partie de la réalité future. Microsoft en 2000 était une version modérée de Cisco, mais la compression de 60x à environ dix fois a fait perdre une décennie entière de rendement aux actionnaires. Coca-Cola est la version non-tech de la même histoire.
Le lot d'entreprises de 2020-2021 a été une orgie de cette forme. Snowflake. Zoom. Beyond Meat. Peloton. Et bien d'autres. En généralisant un peu, l'erreur commune ici est de ne pas remettre en question toute la chaîne de causalité. Nous nous laissons emporter par le rythme ou l'ampleur du marché et son avenir.
"Internet sera énorme" (Correct) – n'équivaut pas à "Cisco vaut l'achat à 130 fois le bénéfice anticipé".
"Le travail à distance est permanent" (Partiellement correct) – n'équivaut pas à "Zoom vaut l'achat à 60 fois".
"Les contrats perpétuels vont grignoter les volumes des CEX" (Correct) – n'équivaut pas à "dYdX va gagner cette catégorie".
Il y a au moins un signal ici : si la logique haussière tourne principalement autour de la thèse de catégorie, et que la défense de la valorisation pointe vaguement vers le marché potentiel total, l'analyse est loin d'être aboutie. Quelqu'un dans la pièce doit toujours poser la question : qu'est-ce qui est déjà intégré dans le prix actuel ?
Troisième quadrant : Semblait bon marché à l'époque, et l'était effectivement trop bon marché.
Pour être honnête, c'est probablement le quadrant le moins intéressant pour la plupart des lecteurs. Mais curieusement, les cigarettes sont revenues maintenant, et cela redevient pertinent. Depuis la création du S&P 500 (1957) jusqu'en 2003, la meilleure action était Philip Morris. Pourtant, le meilleur moment d'achat est survenu au pic de la haine pendant le désastre des poursuites judiciaires, lorsque la société est tombée à environ 6-7 fois les bénéfices (avec un rendement de dividende d'environ 9%). Fondamentalement valorisée comme si elle allait mourir.
C'est une position difficile à jouer, car beaucoup de ces entreprises sont soit ennuyeuses – les flux de trésorerie sont à peu près stables, l'arithmétique du retour sur capital est assez belle. Mais vous devez identifier avec une grande précision quel catalyseur poussera l'acheteur marginal à entrer.
Apple en 2013 – environ 10 fois les bénéfices (sans même tenir compte de la trésorerie nette). Parce que les gens étaient convaincus que l'iPhone relevait d'un cycle matériel, voué à la commoditisation. Einhorn (puis Icahn) a avancé l'argument qui semble aujourd'hui évident : la rétention et le verrouillage par l'écosystème, et la capacité du bilan à racheter une grande partie des actions en circulation.
Microsoft en 2013 – pendant un moment, les gens pensaient qu'il deviendrait le prochain IBM.
Exxon en 2020 – exclu du Dow (lol), valorisé comme s'il était dans un scénario de déclin terminal accéléré. Depuis lors, il a été multiplié par près de 5 par rapport à l'entreprise qui l'a remplacé dans le Dow (Salesforce).
Meta en 2022 – déjà évoqué plus tôt.
Je pense que les entreprises qui finissent ici peuvent avoir une autre morphologie, liée à une certaine forme de désespoir. Philip Morris correspond peut-être (au plus fort du sentiment "le tabac tue"), mais d'autres comme AMD, Domino's, Carvana. Solana fin 2022 en est un autre exemple. Même Hyperliquid à son TGE semblait très bon marché.
Pour ce groupe, l'erreur de consensus semble être que le marché extrapole un état émotionnel temporaire en une nouvelle réalité fondamentale. Cela peut être de toute nature, mais dans ces exemples, c'était le dégoût (tabac, pétrole) et le traumatisme (l'effondrement de FTX, toute l'année 2022 pour Meta). Dans un sens, c'est peut-être aussi le plus affecté par le risque professionnel ; si détenir ces titres vous fait honte devant les autres, c'est peut-être un signal.
Quatrième quadrant : Semblait bon marché, et bon marché pour une raison.
Il y a beaucoup de cas ici. IBM en 2013 est l'exemple typique moderne. Les revenus baissaient année après année, et, cruellement, les rachats d'actions qui attiraient de nombreux investisseurs n'étaient, rétrospectivement, que la direction utilisant l'argent des actionnaires pour lutter contre la gravité. Intel en 2021 est similaire. Des tonnes d'articles ont été écrits sur cette dynamique, donc je ne vais pas en rajouter.
Déconstruire tout cela
Cela nous ramène à la formule précédente :
Rendement attendu ≈ Croissance fondamentale × Variation du multiple de valorisation (× les dividendes perçus en chemin)
Chaque entrée dans la matrice est une forme de tension entre les deux premiers termes. Sur des périodes plus courtes, le terme "multiple de valorisation" domine la variance, c'est pourquoi ces marchés semblent purement pilotés par le récit. Mais lorsque nous étendons la période, le terme "fondamentaux" prend le dessus.
Quelques observations :
Je ne pense pas que le regroupement des victimes pures du multiple (comme Cisco et Microsoft vers 2000, Snowflake et Zoom vers 2021) soit une coïncidence – la barre des fondamentaux est positive, mais la contraction du multiple est si extrême que cela indique simplement que le prix d'entrée anticipait déjà cela, et même plus.
NVDA '15 est l'histoire de bénéfices la plus pure sur ce graphique.
Le double coup gagnant se produit quand vous obtenez un rendement excédentaire énorme (Apple '13, Microsoft '13, Meta '22), croissance des bénéfices plus réévaluation.
Coca-Cola et Johnson & Johnson sont des traînards assez brutaux, alors que le marché boursier dans son ensemble composait beaucoup plus vite qu'elles.
Cependant, il convient de noter que même avec une compression continue du multiple de valorisation, un actif peut quand même gagner si la croissance des bénéfices fondamentaux à long terme continue de payer le "péage de la baisse de valorisation".
Un dernier point qui mérite d'être réitéré est que l'erreur commune de chaque type d'investisseur est de ne pas démêler les deux variables dans le multiple, simplement sous des formes différentes. Deux types de personnes se trompent dans des directions opposées sur la durée, c'est-à-dire en sous-estimant la piste de croissance à long terme ou le déclin à long terme. Et deux types se trompent dans des directions opposées sur l'attribution de la qualité, comme attribuer la qualité de la catégorie au mauvais actif, ou salir un actif "propre" avec une tache émotionnelle.
Cela va-t-il continuer ?
Je pense en fait que cela va s'accélérer. Certains pensent qu'avec moins d'humains prenant des décisions et une quantité de données presque illimitée à notre disposition, les marchés deviennent plus efficients. Mais je n'y crois pas. Si quelque chose change, c'est que le marché devient moins efficient et le monde plus turbulent. Cet écart entre perception et réalité n'est pas un vestige des ères de marché passées. Je serais surpris si cet écart ne s'élargissait pas au cours des 5 à 10 prochaines années.
La composition du marché a évolué vers des entreprises dont les fondamentaux et la croissance sont plus flous que jamais. Une usine de petits biens est radicalement différente des modèles commerciaux que nous voyons maintenant (et verrons à l'avenir). Aujourd'hui, en raison de la concentration au sommet, l'indice lui-même a naturellement une durée plus longue.
Le régime convectif dont j'ai parlé précédemment fabrique presque à l'échelle industrielle ces entreprises Q2 et Q3. Les récits en rotation signifient que celui qui se trouve sous la tempête du moment peut dépasser dans les deux sens. Chaque unité mûre engendre ensuite un nouveau lot de ce type d'entreprises.
L'IA tue simultanément la version bon marché du travail et augmente le prix de la version "réelle" ou plus difficile. Tout ce qui peut être criblé (multiples, sociétés comparables, documents, sentiment des appels, etc.) a été commoditisé. La fenêtre pour obtenir de l'alpha par des méthodes axées sur les données se raccourcit rapidement à chaque fois. Mais si nous supposons hypothétiquement que tout le monde possède la même couche lisible parfaite, alors tout l'avantage provient des décisions et du jugement autour de la couche illisible.
Le marché privé absorbe une part plus importante des cas les plus extrêmes de ces entreprises. Ces choses n'ont pas de prix continu, donc le débat sur les multiples est temporairement caché.
Il y a beaucoup de raisons pour lesquelles le moment présent est unique. Mais même en écrivant cela, je suis enclin à dire : "Dans le monde d'aujourd'hui, le plus grand risque est que nous pensions que ces entreprises semblent chères, mais qu'elles croissent au-delà des attentes actuelles." Mais je ne suis pas sûr que cela tienne vraiment. Principalement parce qu'au moins sur le marché public, la valorisation de ces entreprises n'est pas historiquement élevée.16 Les bénéfices de ces entreprises ont augmenté à un rythme presque inconcevable, donc nous avons en fait vu les multiples baisser.17 C'est une bonne nouvelle.
La mauvaise nouvelle est, et si nous avions déjà dépassé le pic de croissance ? Dans un monde où la croissance ralentit, vous vous attendez à une expansion des multiples ? Croyez-vous vraiment que nous sommes au bord d'une croissance du PIB de 8% soutenue ? Vous savez quand c'est arrivé pour la dernière fois dans l'histoire américaine ? Cette fois-ci sera-t-elle différente ? Je provoque ici délibérément, car la réalité est que le monde est complexe, et je pense qu'il continuera à l'être. En dehors de l'IA, il se passe beaucoup de choses.
Chaque fondateur, investisseur, marque médiatique et philosophe médiatique a intérêt à perpétuer un récit : prendre un risque de valorisation (c'est-à-dire Q1) est une partie nécessaire du nouveau jeu aujourd'hui. Cela maintient les capitaux en mouvement. Cela permet aux gens de dire des choses comme "nous démocratisons l'intelligence". Cela augmente les enjeux du jeu final du poulet mouillé. Mais cela incline aussi l'échiquier vers l'investissement momentum. C'est un jeu beaucoup plus fragile quand on parle de contraintes du monde physique et de chaînes d'approvisionnement, et non d'une activité SaaS. Ce système complexe a intégré beaucoup de levier et beaucoup d'hypothèses de longue durée. Même une légère pause de timing ou d'ampleur peut avoir des effets majeurs sur toute la chaîne.
Il est possible que tout réussisse. Ce serait le scénario idéal. Mais que nous ayons de l'euphorie ou de la dystopie, la nature à dépendance du chemin du marché signifie que, dans 5 ou 10 ans, en regardant en arrière, nous rirons presque certainement de la façon dont [une certaine] société était valorisée à [un certain] multiple forward. La seule question est de savoir de quel type de rire il s'agira...
Merci d'avoir lu Semi-Conscious Thoughts. Si vous en voulez plus, abonnez-vous. Sinon, ne le faites pas.
Merci à Mike, Jmo et BR pour leurs retours qui m'ont aidé à clarifier mes pensées.
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1. Intrinsèquement plus brillantes, c'est-à-dire qu'elles sont réellement plus brillantes, quelle que soit leur apparence depuis la Terre.
2. J'exagère un peu, car les fondamentaux de la plupart des grandes entreprises technologiques ont été excellents.
3. Cela s'applique aux États-Unis et dans 12 des 13 grands marchés internationaux.
4. Base de données de Ken French.
5. Les plus célèbres sont Benjamin Graham et Warren Buffett. Buffett a célèbrement inauguré la tradition de pèlerinages annuels d'investisseurs en Oklahoma pour écouter Oz.
6. Ce n'est pas un hasard si, interrogé sur les avantages concurrentiels dans ce monde émergent, Sam commence par l'idée d'échelle : "Une intelligence supérieure peut migrer de n'importe quel produit à n'importe quel autre produit. Les effets de réseau conservent un avantage concurrentiel. L'échelle économique, ainsi que la capacité à fabriquer les clusters de calcul les moins chers, conservent un avantage concurrentiel."
7. Une mise en garde : il existe un point de basculement au-delà duquel, malgré la croissance, le marché escomptera les multiples de ces méga-entreprises en raison de la loi des grands nombres. Je pense que nous l'avons déjà vu avec NVDA.
8. Un peu dépassé maintenant.
9. C'est un peu drôle que tout le monde adhère à la règle 80/20, mais nous ne voyons pas les entreprises licencier plus de 50% de leurs effectifs chaque année.
10. Voici deux tweets connexes que je trouve pertinents pour cette discussion plus large.
11. Il est facile de dire maintenant que vous auriez dû simplement détenir NVDA pendant les 15 dernières années, mais c'est exactement le point. Dans 15 ans, les gens diront "vous auriez dû simplement détenir ____".
12. C'est aussi pourquoi nous voyons que les sommets ont tendance à se former autour de "bonnes" nouvelles, et les creux autour de "mauvaises" nouvelles.
13. Après avoir donné ses premières prévisions explosives pour les data centers, le cours a doublé, et le multiple statique semblait fou.
14. Même alors, la capitalisation boursière était d'environ 40% du pic de la bulle.
15. Je généralise.
16. NVDA a essentiellement stagné de juillet 2024 au mois dernier, malgré une exécution aussi bonne que ce à quoi on pouvait s'attendre.
