Note de la rédaction : Depuis longtemps, les options DeFi n'ont jamais vraiment percé comme produit de trading courant. Comparées aux contrats perpétuels, elles sont plus complexes, leur liquidité est plus fragmentée et il est plus difficile d'y générer une demande organique stable.
Mais la récente proposition de stablecoin algorithmique par Vitalik ouvre une autre possibilité pour les options : elles ne sont plus considérées comme un produit de trading à part entière, mais deviennent un module financier de base sous-jacent aux stablecoins, aux produits à rendement et aux actifs structurés.
L'auteur de cet article analyse ce schéma sous l'angle des options. Il estime que l'actif stable dans la conception de Vitalik est, par essence, similaire à une option d'achat couverte synthétique : l'utilisateur divise 1 ETH en deux parties, l'une obtenant une "valeur stable" inférieure à un certain prix d'exercice, l'autre captant les gains de hausse au-delà de ce prix. Puisque les deux parties équivalent toujours à 1 ETH, le système n'a pas besoin d'introduire de dette, de marge ou de mécanisme de liquidation, évitant ainsi le principal risque de liquidation des stablecoins CDP traditionnels.
Mais les difficultés de ce design sont tout aussi évidentes. Pour que l'actif stable se rapproche d'un stablecoin, il a besoin de faire rouler continuellement des options d'achat profondément dans la monnaie, ce qui entraîne des problèmes de slippage au rollover, de front-running sur des chemins de transaction fixes, et de manque de liquidité. Plus important encore, derrière chaque unité d'actif stable, il doit y avoir quelqu'un qui détient continuellement l'actif de hausse correspondant, c'est-à-dire un levier long sur ETH sans frais de financement et sans risque de liquidation. L'existence durable de cette demande détermine si le système peut vraiment s'étendre.
Enfin, en s'appuyant sur l'expérience de Rysk, l'auteur souligne que si les options DeFi ont eu du mal à passer à l'échelle par le passé, c'est parce qu'en tant que produit de trading direct, elles étaient trop complexes et la demande utilisateur n'était pas assez naturelle. Mais si on change leur place, en les mettant à la base d'actifs plus complexes comme les stablecoins, les rendements structurés ou les produits indiciels, elles pourraient au contraire être plus adaptées en tant qu'infrastructure DeFi. En d'autres termes, l'opportunité des options dans la DeFi n'est peut-être pas de devenir le prochain contrat perpétuel, mais de devenir le moteur de tarification et de répartition des risques derrière la prochaine génération de produits financiers on-chain.
Voici l'article original :
Depuis des années, j'entends toujours la même phrase : "Les options ne fonctionnent pas dans la DeFi."
Après avoir travaillé sur Rysk, j'admets qu'il y a une part de vérité dans cette affirmation. La plupart des produits d'options DeFi ont du mal à se développer. La liquidité est fragmentée, il est difficile d'attirer un flux de transactions naturel, et les traders optent constamment pour des produits plus simples. Les contrats perpétuels sont devenus l'outil par défaut pour exprimer une vue directionnelle, et les marchés de prédiction sont devenus un moyen plus simple de trader les résultats d'événements.
C'est précisément pour cela que la récente proposition de Vitalik a attiré mon attention. Il suggère d'utiliser une structure de droits similaire à celle des options pour construire un stablecoin algorithmique sans mécanisme de liquidation.
Ce qui m'a vraiment captivé, c'est le raisonnement : l'option n'est pas un produit que l'on vient trader, mais une infrastructure sous-jacente aux produits.
C'est une opinion que je défends depuis quelques années, et c'est au cœur de la réflexion derrière notre construction de Rysk V12. Pour nous, le produit, c'est le rendement ; pour Vitalik, le produit, c'est la stabilité. Plus j'y réfléchis, plus ce design me semble familier.
La partie stable qu'il décrit est, par essence, une option d'achat couverte (covered call).
Pourquoi c'est une option d'achat couverte
Son design divise une unité d'ETH en deux types de droits. D'un côté, P, qui détient la valeur jusqu'à un certain prix d'exercice ; de l'autre, N, qui capte la partie haussière au-delà de ce prix d'exercice. Les deux ajoutés ensemble équivalent toujours à une unité d'ETH, donc pas de dette, pas de marge, et rien à liquider.
Supposons que le prix actuel de l'ETH soit de 2 500 $ et le prix d'exercice de 1 500 $. Tant que le prix de l'ETH reste au-dessus de 1 500 $, P se comporte comme un droit d'une valeur stable de 1 500 $ ; ce n'est que si l'ETH tombe en dessous de 1 500 $ que P commence à supporter le risque de baisse. N, quant à lui, capte tous les gains de hausse au-dessus de 1 500 $.
C'est exactement la structure de gain d'une option d'achat couverte.
Le détenteur conserve l'actif sous-jacent, vend le potentiel de hausse au-delà d'un certain prix d'exercice, et perçoit une prime. P reproduit précisément cette structure de gain d'une option d'achat couverte. N équivaut à l'option d'achat détenue par l'acheteur.
Pour être plus précis, c'est une option d'achat couverte synthétique. Personne ne vend réellement une option de l'extérieur, mais en divisant les droits, on reconstitue la même structure de gain.
C'est aussi le même argument derrière Rysk V12. L'utilisateur détient de l'ETH, du BTC ou du HYPE, et obtient un rendement avancé en vendant des options d'achat couvertes. Vitalik oriente ce même module de base vers la stabilité.
Le même moteur, un produit différent.
Le problème : c'est une option profondément dans la monnaie, et elle doit être constamment renouvelée
Aujourd'hui, la plupart des utilisateurs de Rysk vendent des options d'achat couvertes hors de la monnaie. Le détenteur possède de l'ETH, puis choisit un prix d'exercice supérieur au prix actuel : soit il parie que le prix n'atteindra pas ce niveau, soit même s'il l'atteint, il est prêt à vendre à un prix plus élevé et à réaliser un profit, tout en conservant la prime dans tous les cas.
Mais la partie stable envisagée par Vitalik nécessite une autre structure. Pour se comporter comme un montant stable, le prix d'exercice doit être bien inférieur au prix spot, donc cette option d'achat serait profondément dans la monnaie, et la majeure partie de sa valeur serait une valeur intrinsèque.
Avec un prix spot de 2 500 $ et un prix d'exercice de 1 500 $, 1 000 $ de cela est la valeur intrinsèque que l'acheteur doit payer à l'avance. Cela rend la transaction bien plus gourmande en capital.
Mais une option d'achat ne peut rester stable qu'à un instant donné. Dès que l'ETH baisse vers le prix d'exercice, elle commence à supporter le risque de baisse de l'ETH, donc elle doit être constamment ajustée à la baisse vers un prix d'exercice plus bas, et être renouvelée encore et encore.
Donc, cet actif stable est essentiellement un programme d'options d'achat couvertes renouvelées en continu.
Vitalik lui-même souligne ce risque. Le slippage induit par le renouvellement répété est la plus grande menace pour l'ensemble du design, et la façon d'exécuter ce renouvellement est la partie vraiment difficile.
Et tout mécanisme qui trade selon un calendrier fixe et public est facilement victime de front-running. C'est exactement le problème que rencontraient les DOV (DeFi Options Vaults) : elles vendaient chaque semaine des options de même durée et même prix d'exercice au même moment, donc le marché savait exactement ce qui allait se passer et s'ajustait à l'avance, captant de la valeur de ce flux de transactions.
Dans tous les cas, chaque renouvellement nécessite un acheteur. La question est : qui achète ? Et à quel prix ?
Le plus difficile, c'est de trouver qui le finance
Dans le modèle de Vitalik, quelqu'un doit déposer une unité complète d'ETH, la diviser, vendre la partie stable, et détenir la partie haussière. Ce déposant est la personne sur laquelle repose tout le fonctionnement du système.
Les candidats les plus évidents sont les market makers.
Mais la position qu'ils finissent par détenir est en réalité un levier long sur ETH. Et toute personne souhaitant obtenir un levier long sur l'ETH peut simplement acheter une option d'achat, ou prendre une position long sur un contrat perpétuel. C'est plus simple, plus efficace et plus familier. Ce déposant emprunte un chemin plus difficile pour obtenir une position qu'il pourrait obtenir plus facilement ailleurs.
La partie haussière a un avantage réel : elle offre un levier réel sans frais de financement et sans risque de liquidation, ce qu'un contrat perpétuel ne peut offrir.
Mais elle doit tout de même trouver un acheteur, et pas seulement une fois. Pour chaque unité d'actif stable existante, quelqu'un doit détenir la partie haussière correspondante de l'autre côté.
Pour passer à l'échelle, ce modèle nécessite l'existence continue d'un groupe de personnes qui, dans toutes les conditions de marché, sont prêtes à détenir constamment un levier long sur l'ETH sous cette forme spécifique.
Or, les market makers sont par essence des optimiseurs de ressources. Sans raison évidente, ils n'adopteront pas facilement quelque chose de nouveau, gourmand en capital et coûteux à intégrer. "Les spéculateurs et les market makers fourniront la liquidité", c'est l'hypothèse sur laquelle repose tout le design. Mais ce comportement ne se produit pas par magie.
Ce que nous avons appris chez Rysk
Chez Rysk, nous l'avons appris à la dure. Les premières versions du protocole avaient du mal à se développer, manquaient de demande organique et n'ont jamais vraiment trouvé leur product-market fit.
Dans le protocole actuel, Rysk V12, les deux parties à la transaction ont une raison forte de participer. Ainsi, Rysk part de deux types de personnes qui veulent déjà participer. Les détenteurs souhaitent obtenir un rendement de l'actif qu'ils détiennent déjà, et cet actif lui-même sert de collatéral.
Les market makers, quant à eux, concourent pour acheter ce flux de transactions via un mécanisme de demande de cotation (RFQ). Ils ne paient que la prime, n'ont pas besoin de fournir de collatéral, et obtiennent finalement l'exposition au risque d'option qu'ils recherchent vraiment, qu'ils peuvent valoriser et couvrir dans leur propre livre. C'est le côté le plus efficace en capital de la transaction, et c'est pourquoi les équipes de trading s'y connectent spontanément.
Aucune des parties n'est obligée de détenir une position qu'elle pourrait obtenir plus facilement ailleurs.
Ce système ne dépend pas non plus d'incitations ou d'émissions de tokens.
Cela vaut la peine d'être construit
Je suis heureux de voir ce type de design être sérieusement exploré. Les défis sont réels, mais ce sont les défis intéressants. C'est exactement le type d'espace de conception que la DeFi devrait explorer.
Ce qui me conforte, c'est que cette proposition renforce encore les mêmes choix que nous avons faits chez Rysk : collatéralisation intégrale, pas de liquidation, pas de risque de contrepartie, et règlement physique uniquement à l'échéance nécessitant un oracle.
Les cas d'usage sont différents, mais la base est la même. Cette base est déjà opérationnelle et validée sur HyperEVM, les market makers se disputent le flux de transactions. Nous l'avons également déployé sur le mainnet Ethereum et nous allons bientôt l'ouvrir au public.
Si vous explorez les stablecoins, les produits structurés, les produits indiciels, ou tout produit dont les propriétés sous-jacentes impliquent des options, n'hésitez pas à me contacter.
Les options sont des modules de base. Ce qui est vraiment intéressant, c'est ce que l'on construit par-dessus.
