Auteur : 137Labs
I. Le point de départ du problème : Pourquoi les Perps sur actions n'ont-ils jamais bien fonctionné ?
Si l'on revient sur le parcours de développement du DeFi ces dernières années, on observe un phénomène de divergence évident : le marché des produits dérivés d'actifs natifs de la crypto (BTC, ETH) est déjà assez mature, tandis que les produits dérivés liés aux actifs du monde réel (RWA) en sont toujours au stade des "tentatives".
Le contrat perpétuel (Perp) sur actions en est un cas typique.
Du côté de la demande, ce marché est en réalité très clair : les utilisateurs du monde entier souhaitent pouvoir participer aux transactions boursières américaines avec un seuil d'entrée plus bas et une efficacité plus élevée, tout en utilisant des outils comme l'effet de levier et la couverture pour la gestion des risques. Mais du côté de l'offre, que ce soit les premiers protocoles d'actifs synthétiques (comme Synthetix), ou plus tard les modèles de carnet d'ordres (orderbook) ou AMM sur chaîne, aucun n'a réussi à résoudre véritablement le problème central.
Ces tentatives pouvaient souvent fournir une exposition aux prix (price exposure) initialement, mais avaient du mal à soutenir des transactions continues, finissant par tomber dans un cycle d'assèchement de la liquidité, d'élargissement du slippage et de perte d'utilisateurs.
Parallèlement, les actions tokenisées (tokenized stocks) se développent rapidement comme une autre voie. Selon les médias grand public, ces actifs présentent déjà les avantages d'une transaction 24h/24 et 7j/7 et d'un règlement instantané, mais leur taille de marché reste limitée, et elles restent plus au stade d'"outil de détention" que d'une partie intégrante d'un système financier complet.
Par conséquent, la clé du problème n'est pas de savoir "si quelqu'un veut trader des actions", mais plutôt :
Pourquoi ces actifs ne peuvent-ils pas former une structure de marché auto-entretenue et en expansion continue ?
En d'autres termes, ce qui manque vraiment n'est pas le produit, mais le mécanisme sous-jacent qui soutient le fonctionnement de ces produits.
II. État des lieux : Les défauts structurels du DeFi et des Actions Tokenisées
Si l'on décompose davantage les systèmes existants, on constate que les problèmes se concentrent sur deux niveaux : la structure des collatéraux et la structure de la liquidité.
Premièrement, dans les systèmes de produits dérivés DeFi, les collatéraux sont hautement homogènes. Les protocoles mainstream reposent presque tous sur des stablecoins comme garantie (margin), ce qui signifie que toutes les activités de trading doivent être réalisées via les stablecoins comme intermédiaire. Si les utilisateurs détiennent d'autres actifs, que ce soit de l'ETH ou des actions tokenisées, ils doivent d'abord les convertir en stablecoins pour pouvoir participer au trading de produits dérivés.
Cette conception était raisonnable au début, car les stablecoins offrent stabilité des prix et facilité de liquidation, mais avec l'augmentation des types d'actifs, elle est devenue une contrainte structurelle. Les actifs ne peuvent pas établir de relations directes entre eux, ce qui donne au système entier une caractéristique d'"insularité".
Deuxièmement, les actions tokenisées, bien qu'ayant progressé dans la représentation des actifs, restent extrêmement limitées dans leurs fonctions financières. Elles peuvent être détenues, transférées, et même utilisées dans certains scénarios pour des emprunts simples, mais elles manquent d'utilités plus complexes, comme servir de collatéral efficace pour participer au trading de produits dérivés, ou jouer un rôle dans des portefeuilles multi-actifs.
Le problème plus profond réside dans la liquidité. La plupart des projets d'actions tokenisées tentent de "reconstruire un marché" sur la chaîne, en fournissant de la profondeur de trading via des AMM ou des carnets d'ordres synthétiques. Cependant, cette méthode est naturellement limitée par l'échelle du capital sur chaîne et ne peut rivaliser avec la liquidité des bourses traditionnelles, ce qui entraîne des déviations de prix, du slippage et des problèmes de coûts de transaction.
Ainsi, le défaut central du système actuel peut être résumé ainsi :
Les actifs sont tokenisés, mais ils ne peuvent pas former des relations financières efficaces entre eux, et le marché manque également de liquidités suffisantes pour les soutenir.
III. Ce que fait Ondo Perps : Une triple innovation structurelle
Dans ce contexte, l'émergence d'Ondo Perps ne consiste pas simplement à fournir une nouvelle plateforme de trading, mais tente de restructurer simultanément la logique des collatéraux, les relations entre actifs et la source de liquidité.
Premièrement, il introduit un changement clé : permettre aux actions tokenisées d'être utilisées directement comme marge (margin). Ce changement, qui peut sembler n'être qu'un ajustement de paramètre, modifie en réalité la façon dont les flux de capitaux circulent dans l'ensemble du système. Les utilisateurs n'ont plus besoin de transformer leurs actifs en stablecoins, mais peuvent utiliser directement leurs positions existantes pour des opérations à effet de levier ou de couverture.
Ce mécanisme apporte non seulement une efficacité accrue, mais plus important encore, un changement dans la nature de l'actif. L'action n'est plus seulement un "actif de rendement", mais devient une "base de crédit" pouvant soutenir d'autres expositions au risque. Dans le contexte financier, cela signifie que l'actif commence à posséder une "propriété de collatéral".
Deuxièmement, Ondo introduit le concept de marge cross-actifs (cross-asset margin). Les protocoles DeFi traditionnels utilisent généralement un mode de marge isolée, où chaque position calcule son risque indépendamment, tandis qu'Ondo considère l'ensemble du portefeuille d'actifs comme un tout. Cette conception se rapproche davantage du portefeuille sur marge (portfolio margin) en finance traditionnelle, permettant à différents actifs de se couvrir mutuellement et de se soutenir mutuellement.
Le changement derrière cela est structurel : le risque n'est plus calculé par actif unique, mais par portefeuille. Le résultat qui en découle est une utilisation du capital significativement améliorée, mais aussi l'introduction de chemins de transmission des risques plus complexes.
Troisièmement, et c'est le point le plus crucial, c'est le changement de modèle de liquidité. Ondo n'essaie pas de construire la liquidité à partir de zéro sur la chaîne, mais connecte le marché on-chain aux bourses traditionnelles via le mécanisme d'émission et de rachat des actions tokenisées. Cela signifie que la découverte des prix et la profondeur de liquidité peuvent hériter directement du Nasdaq et du NYSE, plutôt que de dépendre de pools de capitaux limités sur la chaîne.
Si ce mécanisme peut fonctionner de manière stable, alors le trading on-chain ne sera plus limité par le TVL (Total Value Locked), mais pourra accéder à un marché de plusieurs milliers de milliards de dollars.
IV. L'essence : Que fait-il réellement ?
À un niveau supérieur, la signification d'Ondo Perps ne réside pas dans "l'amélioration de l'expérience de trading", mais dans la redéfinition de la structure de base du système financier.
Le DeFi traditionnel ressemble plus à un "ensemble d'outils de trading", où les utilisateurs peuvent naviguer entre différents protocoles pour effectuer des opérations de prêt, de trading, de staking, etc. Mais ces opérations sont indépendantes les unes des autres et manquent d'une vision unifiée de la gestion des risques et des actifs.
La direction d'Ondo se rapproche davantage du système de prime broker en finance traditionnelle. Dans ce système, l'utilisateur n'opère pas sur un produit unique, mais gère un bilan complet. Tous les actifs et passifs sont intégrés dans un cadre de risque unifié et ajustés dynamiquement via la marge sur portefeuille.
Par conséquent, Ondo peut être compris comme une combinaison de trois fonctions :
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Un système de collatéral multi-actifs
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Un moteur de gestion des risques de portefeuille
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Une couche de liquidation connectant le marché on-chain et le marché traditionnel
Sous cet angle, cela ressemble plus à un "système de compte financier" qu'à une plateforme de trading unique.
V. Pourquoi est-ce important : Impact à trois niveaux
Si ce modèle peut être mis en œuvre, son impact ne se limitera pas à un protocole particulier, mais pourrait changer la trajectoire de développement de tout le DeFi.
Premièrement, l'amélioration de l'efficacité du capital. Les actifs peuvent participer à diverses activités financières sans conversion, ce qui réduit les étapes intermédiaires et les coûts de transaction, tout en augmentant la vitesse de rotation du capital. Dans les scénarios de trading haute fréquence et de couverture, cette différence sera encore amplifiée.
Deuxièmement, la disparition des frontières entre actifs. Par le passé, les crypto, les actions, les obligations etc. appartenaient à des systèmes différents, tandis que dans le modèle Ondo, ils peuvent coexister dans le même compte et interagir. Cette fusion rendra l'allocation d'actifs plus flexible et pourrait également donner naissance à de nouvelles stratégies et produits.
Troisièmement, le changement de structure des utilisateurs. Avec la complexité accrue du système, les utilisateurs ordinaires pourraient avoir du mal à utiliser pleinement ces fonctionnalités, et les investisseurs institutionnels et traders professionnels deviendront les principaux participants. Cela signifie que le DeFi évolue progressivement vers une "institutionnalisation", et son comportement de marché se rapprochera davantage de la finance traditionnelle.
VI. Risques et incertitudes : Plus la structure est complexe, plus les risques sont cachés
Bien que les perspectives soient vastes, ce modèle introduit également de nouvelles dimensions de risque.
L'incertitude la plus centrale reste la liquidité. Si le marché on-chain ne peut pas se connecter de manière stable à la liquidité des bourses traditionnelles, alors tous les mécanismes basés sur cela seront affectés, et les risques de déviation des prix et de liquidation s'amplifieront rapidement.
Vient ensuite la complexité des mécanismes de liquidation. Dans un environnement multi-actifs et cross-marchés, les chemins de transmission des risques deviennent plus complexes. La fluctuation du prix d'un actif peut affecter un autre actif via les relations de garantie, déclenchant ainsi une réaction en chaîne. Ce risque systémique n'a pas encore été suffisamment validé dans le DeFi.
Enfin, il y a le problème de la régulation. Les actions tokenisées impliquent des attributs de titres (securities), et leur conformité varie selon les juridictions. Si l'environnement réglementaire change, cela pourrait directement affecter la durabilité de l'émission et de la transaction de ces actifs.
Conclusion : Changement de paradigme, ou emballage complexe ?
Globalement, le cœur d'Ondo Perps n'est pas de lancer un nouveau type de produit dérivé, mais de tenter de construire une nouvelle structure financière, où les actifs peuvent se soutenir mutuellement, s'évaluer mutuellement, et être liquidés dans un système unifié.
Le succès de cette tentative dépend de deux facteurs clés : si la liquidité peut véritablement connecter les marchés réels, et si le système de risque peut rester stable dans un environnement complexe.
Par conséquent, on peut tirer un jugement relativement clair :
Si le modèle de liquidité tient et si le contrôle des risques peut résister à l'épreuve des fluctuations du marché, alors Ondo pourrait devenir un maillon important de l'infrastructure financière on-chain ; à l'inverse, si ces prérequis ne peuvent pas être réalisés, il pourrait finalement rester une plateforme de produits dérivés aux fonctionnalités plus complexes mais essentiellement similaire.
Sous un angle plus macro, la signification de cette tentative réside peut-être dans le fait qu'elle pose une question plus fondamentale :
Lorsque différents types d'actifs peuvent tous servir mutuellement de collatéral et participer à un marché unifié, la frontière traditionnelle entre "monnaie" et "actif" existe-t-elle encore ?
C'est peut-être là la proposition que Ondo touche vraiment.
