Dans son rapport "Memory – A Small Wrinkle" sur les technologies asiatiques publié le 6 août, Morgan Stanley maintient son optimisme concernant les leaders coréens de la mémoire, confirmant ses objectifs de prix pour SK Hynix et Samsung Electronics. L'objectif pour SK Hynix est fixé à 2,6 millions de wons coréens, et celui pour l'action ordinaire de Samsung Electronics à 381 000 wons. Sur la base du cours de référence utilisé dans l'étude, ces objectifs représentent respectivement un potentiel de hausse d'environ 74 % et 65 %.

Un tel potentiel de hausse ne signifie pas que Morgan Stanley pense que les prix de la mémoire continueront d'augmenter au rythme observé précédemment. Au contraire, le rapport constate déjà un ralentissement de la hausse des prix, une remontée des stocks dans les canaux de distribution et l'arrivée progressive de nouvelles capacités de production sur le marché. Il estime que l'industrie de la mémoire entrera dans une phase de cycle plus tardive au quatrième trimestre 2026.

Morgan Stanley maintient son attitude haussière, principalement en s'appuyant sur trois axes : la poursuite de la révision à la hausse des dépenses d'investissement en IA, l'amélioration de la visibilité des bénéfices grâce aux accords d'approvisionnement à long terme, et le repli récent de la valorisation des actions de la mémoire, qui reflète déjà une partie des inquiétudes concernant un pic du cycle.

Les prévisions de bénéfices reflètent également cette prudence. Morgan Stanley relève de 13 % son estimation du BPA (bénéfice par action) 2026 de SK Hynix, principalement en raison de la prise en compte d'un gain exceptionnel d'investissement de 63,27 billions de wons au deuxième trimestre. En revanche, sa prévision de bénéfice d'exploitation pour 2026 est abaissée de 7 %. Le BPA estimé de Samsung Electronics pour 2026 est réduit de 10 %, reflétant principalement l'affaiblissement des activités grand public comme les smartphones.

Les ajustements des prévisions de bénéfices pour 2027-2028 sont plus modestes pour les deux sociétés. Selon les prévisions révisées du rapport, le BPA de SK Hynix en 2027 devrait augmenter d'environ 25 % en glissement annuel, et celui de Samsung Electronics d'environ 49 %, correspondant globalement à la fourchette de 25 % à 50 % mentionnée dans le rapport.

Les prix continuent d'augmenter, mais le cycle de la mémoire commence à ralentir

La hausse récente des actions du secteur de la mémoire a été directement impulsée par la hausse des prix des produits. La demande des serveurs d'IA a accru la demande pour la HBM (High Bandwidth Memory), la DRAM serveur et les SSD d'entreprise, tandis que l'expansion des capacités de production ne pouvait suivre immédiatement, entraînant une forte hausse des prix de la DRAM et de la NAND.

Morgan Stanley cite les données de TrendForce indiquant que les hausses trimestrielles des prix contractuels de la DRAM et de la NAND dans leur ensemble ont atteint un sommet provisoire au premier trimestre 2026, à 96 % et 88 % respectivement. Une hausse de 61 % et 58 % est encore prévue pour le deuxième trimestre, mais elle devrait retomber à 16 % et 13 % au troisième trimestre, puis à 6 % et 3 % au quatrième trimestre.

La dernière enquête de canaux du rapport montre que les premières transactions des prix contractuels de la DRAM au troisième trimestre affichent une hausse d'environ 15 % en glissement trimestriel, légèrement inférieure aux 20 % attendus précédemment. Les prix contractuels de la NAND ont augmenté d'environ 20 %. Les prix contractuels de la DRAM pour PC au troisième trimestre devraient augmenter de 15 % à 20 % en glissement trimestriel, un net ralentissement par rapport aux hausses de 45 % à 50 % du deuxième trimestre.

Par conséquent, il serait plus précis de dire que "les prix de la mémoire ne sont pas encore au sommet", mais plutôt que les prix continuent d'augmenter à un rythme qui a ralenti. Morgan Stanley prévoit que le secteur entrera progressivement dans une phase de cycle plus tardive au quatrième trimestre 2026, où l'effet de levier opérationnel induit par les prix s'atténuera et la possibilité de nouveaux dépassements de bénéfices deviendra plus difficile.

Il est important de noter que le ralentissement de la hausse des prix ne provient pas entièrement d'une amélioration de l'offre. Le rapport souligne que le ralentissement des hausses de prix pour certaines DRAM grand public est dû au fait que les acheteurs approchent de leur limite de tolérance en matière de coûts. Parallèlement, la demande des clients liés à l'IA reste forte, et les fournisseurs continuent de réaffecter une partie de leurs capacités grand public vers des produits comme les SSD d'entreprise.

Évolution trimestrielle des prix contractuels de la mémoire. Les hausses trimestrielles des prix contractuels de la DRAM et de la NAND ralentissent progressivement après un pic.

La puissance de calcul de l'IA reste insuffisante, les dépenses d'investissement dans le cloud continuent d'être révisées à la hausse

Le premier pilier soutenant la position haussière de Morgan Stanley est le fait que la demande de puissance de calcul pour les datacenters d'IA n'est pas encore entièrement satisfaite.

Le rapport cite les états financiers et les déclarations des dirigeants des quatre grands fournisseurs de cloud américains, indiquant que la demande cloud d'Alphabet et de Microsoft dépasse toujours leurs capacités internes disponibles ; Amazon s'attend à ce que ses capacités en 2026 soient encore insuffisantes pour répondre à la demande, une part importante des capacités de 2027 étant déjà réservée ; Meta estime quant à elle que l'offre de puissance de calcul du secteur restera tendue dans un avenir prévisible.

Ces informations ne prouvent pas que tous les investissements en IA obtiendront finalement les rendements attendus, mais elles montrent au moins que les grands fournisseurs de cloud n'ont pas encore significativement réduit leurs infrastructures de construction. Le modèle de suivi des dépenses d'investissement cloud de Morgan Stanley a donc relevé sa prévision de croissance annuelle pour 2027 de 14 % il y a un mois à 29 %.

C'est crucial pour les fabricants de mémoire. Un serveur d'IA nécessite, en plus des GPU, de la HBM, de la DRAM serveur et des SSD d'entreprise. Tant que les fournisseurs de cloud continuent d'étendre leurs datacenters, la demande de mémoire ne sera pas entièrement déterminée par les cycles traditionnels de l'électronique grand public comme les PC et les smartphones.

Mais une "demande structurelle d'IA" et un "ajustement cyclique des prix" peuvent coexister. Le jugement central de Morgan Stanley est précisément que la demande d'IA pourrait prolonger le cycle de bénéfices des entreprises de mémoire, mais ne fera pas disparaître complètement les cycles de prix et de stocks.

Prévisions de croissance des dépenses d'investissement des fournisseurs de cloud. Le graphique montre que la prévision de croissance des dépenses d'investissement cloud pour 2027 a été relevée de 14 % à 29 %.

Les accords à long terme améliorent la visibilité des commandes, mais ne garantissent pas les profits futurs

Le deuxième soutien provient des accords d'approvisionnement à long terme, ou LTA (Long-Term Agreement). Par rapport aux achats trimestriels traditionnels, les contrats pluriannuels aident les fournisseurs à confirmer une partie de la demande à l'avance et à planifier en conséquence leurs capacités de production et leurs investissements.

Le rapport officiel des résultats du deuxième trimestre de SK Hynix montre que l'entreprise a finalisé des négociations de LTA avec environ 10 clients clés et poursuit les discussions avec d'autres. Morgan Stanley rapporte en outre que, selon la conférence téléphonique de l'entreprise, ces accords durent généralement environ cinq ans, mais les conditions et les mécanismes de tarification varient selon les clients et les produits ; certains accords incluent des dépôts de garantie, et les prix sont également ajustés en fonction des fluctuations du marché.

SK Hynix n'a pas divulgué la proportion spécifique de sa capacité de production ou de ses revenus couverte par les LTA, indiquant seulement qu'elle maintiendrait les accords à un "niveau approprié", offrant une protection à la baisse tout en conservant des capacités pour les nouvelles demandes. Par conséquent, il ne faut pas décrire ces accords comme ayant verrouillé la majeure partie des revenus futurs.

Les conditions spécifiques de Samsung Electronics proviennent principalement de la synthèse par Morgan Stanley de sa conférence téléphonique du deuxième trimestre. Selon le rapport, Samsung prévoit d'inclure 60 % à 70 % de sa capacité de production dans des accords à long terme, a déjà conclu des accords avec cinq grands clients mondiaux de datacenters, et cinq autres sont en phase finale de négociation. Les accords adoptent une structure glissante sur cinq ans, exigent des clients un paiement anticipé et fixent des prix planchers pour certains produits principaux.

Les clients potentiels listés dans le tableau du rapport, comme AWS, Microsoft, Google, Meta et Oracle, sont clairement indiqués comme provenant de reportages médiatiques et ne doivent pas être présentés comme des contreparties officiellement confirmées par Samsung.

L'importance des LTA réside principalement dans l'amélioration de la visibilité de la demande, le soutien aux investissements en capacités et la réduction d'une partie de la volatilité des prix, et non dans le verrouillage complet des bénéfices futurs. La capacité couverte, la durée, les mécanismes d'ajustement des prix et les garanties en cas de manquement varient d'un contrat à l'autre. Si la construction d'infrastructures d'IA ralentit, si les spécifications des produits changent ou si les prix du marché s'ajustent fortement, la protection offerte par ces accords a ses limites.

Comparaison des principaux LTA des fabricants de mémoire. Le tableau compare la portée, la durée et les dispositions tarifaires des accords à long terme de Samsung, SK Hynix, Micron, SanDisk et Kioxia.

Les objectifs de prix élevés misent sur un prolongement du cycle, la nouvelle offre déterminera le potentiel de hausse

Le marché a déjà commencé à anticiper le ralentissement de la croissance des bénéfices de la mémoire. Morgan Stanley souligne que le ratio cours/bénéfice sur 12 mois des actions liées à la DRAM anticipe généralement le BPA des 12 mois suivants d'environ deux mois. La valorisation a récemment nettement reculé, reflétant le fait que les investisseurs intègrent la baisse de la croissance des bénéfices dans leurs prix.

Cela explique aussi pourquoi les bénéfices actuels des entreprises de mémoire sont robustes, mais leurs cours d'action ne progressent pas nécessairement en synchronie. L'attention des investisseurs se déplace des bénéfices existants de 2026 vers leur pérennité en 2027-2028 : les dépenses d'investissement en IA continueront-elles de croître, les LTA résisteront-ils à un cycle de ralentissement, et les prix pourront-ils se maintenir après l'entrée en production de nouvelles capacités.

Des bénéfices élevés attirent également l'offre. Morgan Stanley note que la marge brute actuelle de la DRAM, proche de 90 %, se situe à un niveau exceptionnellement élevé d'un point de vue historique. Si des rendements élevés incitent les principaux fabricants à accélérer l'expansion de leurs capacités ou attirent de nouveaux fournisseurs, les marges de rentabilité existantes pourraient revenir vers leur moyenne à long terme.

Il faut distinguer deux formulations : les "environ 90 %" concernent la marge brute de la DRAM discutée dans le rapport, tandis que les "76 %" au deuxième trimestre pour SK Hynix représentent la marge opérationnelle globale de l'entreprise ; les deux ne sont pas directement comparables. SK Hynix a officiellement déclaré que son chiffre d'affaires du deuxième trimestre 2026 s'élevait à 79,3187 billions de wons, son bénéfice d'exploitation à 60,5426 billions de wons, soit une marge opérationnelle de 76 %.

L'expansion de la production des fabricants chinois est également citée comme un risque à long terme. Le rapport indique que les nouvelles offres de CXMT (ChangXin Memory Technologies) et YMTC (Yangtze Memory Technologies Co.) pourraient affaiblir les pénuries sur certains produits. CXMT prévoirait notamment de fournir de la HBM sur le marché chinois à partir de 2027 au plus tôt. Il s'agit de la formulation de Morgan Stanley concernant la feuille de route de l'entreprise et n'équivaut pas à une production de masse à grande échelle de HBM en Chine ou à une capacité de substitution immédiate aux produits haut de gamme coréens.

De plus, le rapport prévoit que les principaux fabricants continueront d'introduire de nouvelles capacités en production entre 2027 et 2028. Si la demande d'IA continue de croître rapidement, cette nouvelle offre pourrait ne pas créer d'excès à court terme. Mais si les dépenses d'investissement des fournisseurs de cloud ralentissent, la mise sur le marché de ces capacités pourrait accélérer la baisse des prix.

Par conséquent, l'hypothèse clé derrière l'objectif de prix de 2,6 millions de wons n'est pas une hausse infinie des prix de la mémoire, mais plutôt que la demande d'IA prolonge le cycle de bénéfices, que les LTA réduisent la volatilité, et que le récent repli de la valorisation intègre déjà une part significative du risque cyclique. Ce qu'il faudra véritablement vérifier par la suite, c'est si ces accords à long terme peuvent traverser une phase de baisse des prix, et si les entreprises de mémoire pourront encore trouver de nouvelles sources de croissance de leur BPA après 2028.

Valorisation et attentes de bénéfices de la DRAM. Ce graphique reflète le fait que la valorisation évolue généralement avant les attentes de bénéfices. Il ne faut pas l'interpréter comme une relation stable et mécanique de cause à effet.