Source : Wall Street News
Le trading sur la dynamique technologique (momentum) connaît sa rupture la plus violente de l'histoire. En seulement 17 jours de bourse, le facteur de momentum technologique (TMT MoMo) des actions américaines a chuté de 40 % depuis son pic, établissant un record historique de vitesse et d'amplitude de repli, dont l'impact s'étend des semi-conducteurs aux fonds spéculatifs en passant par le marché du crédit.
Mark Wilson, associé de Goldman Sachs et responsable de la clientèle hedge funds pour la zone EMEA, a procédé cette semaine à une analyse systématique de cette "rotation brutale", soulignant que cette vague de ventes est historiquement rare tant par sa vitesse que par son ampleur. Cependant, ses racines tiennent davantage à des facteurs non fondamentaux comme le sur-engagement et la concentration du levier, plutôt qu'à une détérioration réelle de l'économie ou des bénéfices des entreprises. Il a déclaré que le processus de dégagement du facteur momentum "touchait à sa fin", mais qu'il manquait à court terme de catalyseur pour un renversement immédiat.
Il est important de noter que cette désintégration du momentum se produit dans un contexte de fondamentaux macroéconomiques et d'entreprises globalement solides : les banques américaines ont publié des prêts aux entreprises en hausse de 17% en glissement annuel, TSMC a relevé ses prévisions de croissance de chiffre d'affaires pour 2026 à plus de 40 %, et les données sur l'inflation sont également inférieures aux attentes de manière modérée. Cet écart entre les fondamentaux et le comportement des prix du marché constitue la contradiction centrale du marché actuel.
Le facteur de momentum technologique subit les ventes les plus fortes de l'histoire, vitesse et profondeur du repli supérieures à la médiane historique
Selon les données de l'équipe Quantitative & Derivative Strategies (MS QDS) de Morgan Stanley, ce repli du facteur momentum a duré 17 jours de bourse, avec une baisse pic à creux de 28 %. En comparaison, depuis 1999, le repli médian du facteur momentum historique était de 22 %, sur une durée moyenne de 33 jours de bourse.
Cela signifie que cette baisse a dépassé les niveaux médians historiques tant en vitesse qu'en amplitude, constituant la plus importante depuis le repli de 29 % observé entre décembre 2022 et février 2023.
La situation est encore plus extrême dans le secteur technologique. Le facteur de momentum TMT (TMT MoMo) a chuté de 40 % depuis son pic. Selon les données de MS QDS, il s'agit de la vente la plus rapide et la plus profonde jamais enregistrée pour le facteur de momentum technologique.
En examinant les différents segments, l'indice coréen Kospi a reculé de 27 % par rapport à son pic, les actions américaines bénéficiaires de l'IA ont chuté de 25 %, les actions mondiales de puces mémoire ont perdu 36 %, et les semi-conducteurs européens sont en baisse de 23 %. Parmi ceux-ci, les actions de puces mémoire représentent environ deux tiers de la baisse totale, tandis que le groupe plus large des bénéficiaires de l'IA a reculé d'environ 24 % par rapport aux sommets.
Une faible volatilité en surface cache une intensité élevée, la structure des risques du marché se désintègre
La baisse des prix n'est que la manifestation superficielle de cette turbulence ; les changements dans la structure interne des risques du marché sont tout aussi remarquables.
Selon les données du desk de trading de volatilité de Goldman Sachs, la volatilité du portefeuille de momentum à haute bêta de Goldman Sachs (GSPRHIMO) est actuellement environ 10 fois supérieure à celle de l'indice S&P 500. Sur les 20 dernières années, seules les perturbations liées à la pandémie de novembre 2020 présentent un ratio de volatilité aussi disproportionné.
Parallèlement, l'écart entre la volatilité des titres individuels et celle des indices s'est élargi à des niveaux historiques extrêmes. Les données de Goldman Sachs montrent que la corrélation moyenne implicite sur 3 mois des composantes du S&P 500 est tombée cette semaine à 0,14, son niveau le plus bas historique, maintenant la volatilité de l'indice S&P 500 à un niveau bas, tandis que la volatilité implicite moyenne des titres individuels atteint 40%, soit 2,8 fois celle de l'indice, établissant également un record historique.
Les positions restent encombrées, les risques ne sont pas encore assainis
Malgré le repli historique récent du facteur momentum, l'exposition nette des hedge funds à celui-ci reste élevée sur une perspective de long terme. Les données de JPMorgan montrent que la combinaison actuelle des niveaux de position et de l'amplitude du repli continue de faire du facteur momentum l'un des risques centraux les plus préoccupants du marché.
Parallèlement, le facteur de momentum à haute bêta de Goldman Sachs a chuté de 33 % depuis les sommets de juin, réduisant sa hausse depuis le début de l'année de 60 % à seulement 12 %, ce que Mark Wilson a également souligné.
Il cite comme preuve les signes de déléverage sur le marché coréen : selon des rapports, cette semaine, environ un compte sur marge sur trente parmi les adultes coréens a été liquidé de force, montrant que le processus de déléverage est déjà bien engagé.
Les fondamentaux sont sains, le risque réside dans les positions et la structure
La particularité de cette désintégration du momentum est qu'elle se produit dans un contexte de données macroéconomiques et de fondamentaux d'entreprises généralement favorables.
Mark Wilson souligne que les résultats des banques américaines cette semaine offrent une "lecture clairement positive" de la situation économique : les prêts aux entreprises ont augmenté de 17% en glissement annuel, un record historique, couvrant tous les secteurs de l'économie ; les dépenses de consommation américaines suivies affichent une croissance à un rythme moyen à élevé, avec une hausse de 6% des dépenses par carte de crédit ; les lignes d'activité liées à la banque d'investissement combinées ont progressé de plus de 40% ; le rendement sur capitaux propres tangibles des grandes banques atteint 19%, un plus haut depuis la crise financière.
Au niveau des dépenses d'investissement technologiques, TSMC a relevé ses prévisions de croissance de chiffre d'affaires pour 2026 à plus de 40 % (sur une base de revenus supérieure à 150 milliards de dollars), tandis que les résultats d'ASML ont suscité des attentes de révisions à la hausse de 15 % à 30 % de son bénéfice par action sur les un à trois prochaines années.
Cependant, les actions des deux sociétés ont toutes deux baissé après la publication de leurs résultats, présentant un schéma typique de "bonnes nouvelles déjà intégrées". En revanche, IBM a vu son action enregistrer sa plus forte chute en une journée depuis plus de 20 ans en raison de retards sur de gros contrats et de performances inférieures aux attentes dans le conseil.
Mark Wilson insiste sur le fait que cette vague de ventes est "difficile à expliquer par un signal fondamental clair" et reflète davantage des facteurs structurels comme les positions, le levier, l'encombrement et la concentration.
La rotation touche à sa fin, mais les catalyseurs d'inversion restent à apparaître
Mark Wilson a déclaré qu'il penchait pour l'idée que le processus de dégagement du facteur momentum touchait à sa fin, mais notait simultanément l'absence de catalyseur estival susceptible de provoquer immédiatement un renversement du marché.
Il suggère également qu'avec l'amélioration de l'efficacité et des capacités de déploiement commercial, de nouvelles directions de leadership du marché émergeront progressivement, et l'ampleur du marché s'élargira en conséquence – l'indice Dow Jones Transportation qui a de nouveau franchi un sommet cette semaine en est un exemple.
Cependant, il met également en garde en disant que la dérivée seconde de la croissance des bénéfices (c'est-à-dire le ralentissement de la croissance) deviendra de plus en plus importante après que le marché aura digéré les résultats du deuxième trimestre et entrera dans l'été, tandis que divers indicateurs d'évaluation montrent que les valorisations du secteur technologique restent élevées.
De plus, des ruptures anormales de corrélation apparaissent au sein des classes d'actifs traditionnelles et à l'intérieur même des actifs. Par exemple, la corrélation sur 3 mois entre l'or et le pétrole brut est tombée à des niveaux extrêmes de négativité sur 35 ans d'histoire, ce qui accroît encore la difficulté de la gestion des risques et de la construction de portefeuilles.
