Organisé & Compilé : Deep Tide TechFlow
Invités : Gordon Liao (Économiste en chef de Circle), Ram Ahluwalia (Co-fondateur et PDG de Lumida Wealth), Chris Perkins (Associé directeur de CoinFund)
Animateur : Austin Campbell
Titre original : The Fed, China, and CLARITY + Coinbase Eats USDH
Source podcast : Unchained
Date de diffusion : 19 mai 2026
Introduction de l'éditeur
Dans cet épisode de podcast, Gordon Liao, l'économiste en chef de Circle, explique pour la première fois de manière systématique la logique structurelle du marché derrière le remplacement de l'USDH par l'USDC. Les soldes de l'USDC sur la plateforme Hyperliquid ont doublé au cours de l'année écoulée, 90 % des revenus de réserve sont réinjectés dans Hyperliquid pour le rachat de HYPE, Coinbase agit comme gestionnaire du trésor, Circle assure le déploiement technique et stake 500 000 HYPE.
Gordon analyse également les taux des bons du Trésor à long terme. La remontée du rendement des bons à 30 ans au-dessus de 5 % est principalement tirée par la prime de terme, et les stablecoins deviennent discrètement des acheteurs marginaux de la dette américaine. Au premier trimestre 2026, le volume de règlement sur chaîne de l'USDC a atteint 21 000 milliards de dollars. L'achat concentré de bons du Trésor à court terme par les stablecoins réduit effectivement la durée pondérée globale de la dette américaine, ce qui pourrait soutenir à l'inverse les taux à long terme.
De plus, les points de blocage de la loi CLARITY, ainsi que les divergences sur la capture de valeur de l'IA après l'affaire en justice d'OpenAI, méritent également l'attention.
Citations essentielles
Remplacement de l'USDH par l'USDC
- « Il s'agit essentiellement d'un événement de supernova de liquidité. En tant que plateforme dominante de contrats perpétuels sur chaîne, l'actif de garantie qu'elle utilise rayonnera également sur toute l'économie sur chaîne. »
- « Il y a huit ou neuf mois, ce vote de gouvernance a choisi un actif de référence différent. Mais à mesure que la plateforme grandit et mûrit, elle a également besoin de traiter avec des institutions plus traditionnelles, et l'utilisation d'un actif de garantie de haute qualité et de niveau institutionnel en est un élément clé. »
- « Tout endroit qui peut retenir du TVL – qu'il s'agisse d'un exchange, d'un marché de prédiction – cherchera à monétiser ces intérêts flottants. Pourquoi laisser cet argent à un tiers ? »
- « Pour Coinbase et Circle, c'est un geste stratégique qui neutralise un nouveau concurrent émergent. Coinbase, en tant que gestionnaire de collatéral, s'insère au nœud critique de cette nouvelle infrastructure. »
Attributs multiples des stablecoins
- « Concernant la question de savoir si les stablecoins sont un moyen d'échange ou une réserve de valeur, nous constatons qu'ils peuvent être les deux à la fois. Dans les scénarios de paiement, c'est un moyen d'échange ; dans ce scénario, c'est un vecteur de liquidité de capital et de liquidité de garantie. À mesure que le système s'étend et s'institutionnalise, ce dernier aspect deviendra de plus en plus important. »
- « Un agent voudra probablement un fonds du marché monétaire qui rapporte des intérêts continus lorsque l'argent est inactif, mais dès qu'il initie un paiement, il voudra que cet argent soit conditionné sous forme de stablecoin. Les travaux de conformité pour simplement payer avec des titres seraient insupportables. »
Affaire OpenAI et capture de valeur de l'IA
- « La capture de valeur au niveau des LLM est presque nulle. Ces laboratoires d'IA dépensent des centaines de milliards pour nous fournir un service gratuit, faisant essentiellement du service public. La valeur des LLM réside dans les poids des modèles, c'est de la propriété intellectuelle. »
- « Celui qui détient l'utilisateur final délivre la plus grande valeur. La valeur se situe principalement au niveau de l'application, ainsi que dans le cloud et chez les intégrateurs de services IA, comme Accenture, qui vont bien s'en sortir. »
- « Je pense que c'est une structure en haltères. Outre la distribution, l'autre extrémité est l'énergie. Celui qui obtient une énergie presque gratuite et un calcul peu cher gagne. Elon a l'avantage ici. »
Sur la loi CLARITY
- « Le compromis de Thom Tillis et Angela Alsobrooks consiste essentiellement à séparer les fonctions de réserve de valeur, de règlement et d'unité de compte de la monnaie. »
- « Nous approchons du 'Hillary's Step' de cette montagne (la dernière difficulté avant le sommet de l'Everest). Il reste le problème des sièges au comité, et les questions éthiques. Le passage éthique sera très difficile. »
- « Depuis le début, j'ai l'impression que le secteur bancaire se bat d'une manière très Don Quichotte. Que voulez-vous vraiment en retirer ? Est-ce que vous vous battez entre vous, ou offrez-vous un gros cadeau aux sociétés de gestion d'actifs ? »
Dette à long terme et taux d'intérêt
- « La majeure partie de la hausse du rendement à 30 ans provient de la prime de terme, qui est d'environ 80 bps aujourd'hui, ce qui est assez élevé par rapport à il y a deux ans, quand elle était négative. Cela signifie que le marché reflète la relation offre-demande, et non les attentes sur les taux courts futurs. »
- « L'affirmation selon laquelle les stablecoins sont des acheteurs marginaux de la dette américaine est plus fondée qu'on ne le pense. Leur duration est très courte, concentrée sur les bons du Trésor à court terme et les repo. Cela libère en fait de l'espace pour que le Trésor émette plus de dette à court terme. En termes de duration en dollars pondérée, cela équivaut à réduire l'offre de dette américaine à long terme sur le marché. »
- « Les investisseurs disent : J'ai besoin de plus de compensation pour me prémunir contre un risque d'inflation plus élevé. C'est tout. Ils savent que la Fed n'est pas encline à baisser les taux. »
Coinbase et Circle s'emparent conjointement de l'USDH
Austin Campbell (Animateur) : Bonjour à tous, bienvenue dans Bits + Bips, où nous explorons comment la crypto et la macro se rencontrent au point de base près. Je suis votre animateur Austin Campbell. Nos invités aujourd'hui sont Ram Ahluwalia, co-fondateur et PDG de Lumida Wealth, Chris Perkins, associé directeur de CoinFund, et Gordon Liao, économiste en chef de Circle. Il y a beaucoup de sujets dans le marché des taux et les nouvelles aujourd'hui, et j'attends avec impatience le point de vue de Gordon.
Commençons par Circle. Coinbase et Circle ont essentiellement absorbé l'USDH. L'USDC sera couronné comme l'actif de référence aligné sur Hyperliquid (DEX de contrats perpétuels sur chaîne). Native Markets, qui avait remporté la compétition de gouvernance il y a huit mois, est maintenant acquise par Coinbase. Les détenteurs d'USDH pourront le racheter contre de l'USDC pendant une période de migration, Coinbase deviendra le partenaire officiel de gestion/déploiement des réserves d'USDC sur Hyperliquid, Circle se chargera de l'intégration technique et de l'infrastructure opérationnelle de l'USDC sur Hyperliquid, et stake 500 000 HYPE pour un siège de validateur. 90 % des revenus des réserves seront réinjectés à Hyperliquid, probablement via un fonds d'aide pour le rachat de HYPE.
En gros, il y a environ 50 milliards de dollars d'USDC sur Hyperliquid, avec un rendement inférieur à 4 %, soit près de 200 millions de dollars par an. La majeure partie de cet argent ira à Hyperliquid, Coinbase en prendra une partie, et Circle obtient un nouveau terrain de déploiement pour l'USDC, continuant ainsi à rattraper la taille de Tether.
La logique haussière est : carnet d'ordres plus profond, moins de slippage à la conversion, entrées/sorties plus rapides et meilleur soutien des market makers, HYPE lié aux frais de plateforme, au staking et aux activités des développeurs. Bitwise dépose également une demande pour un ETF au comptant sur HYPE. Les arguments baissiers, comme ceux de ZachXBT, s'inquiètent du fait que si les garanties, l'actif de référence et la liquidité de Hyperliquid dépendent de plus en plus de l'USDC, alors le système entier confie une partie de ses clés de voûte à Circle/Coinbase/aux ordres réglementaires. Il y a aussi des problèmes de gouvernance avec Native Markets. Chris, en tant qu'investisseur dans ce domaine, qu'en penses-tu ?
Chris Perkins : Je pense que c'est l'une des premières actions d'une série à venir, le mot-clé étant « revenus nets d'intérêts ». Si on prend du recul sur le modèle traditionnel d'un exchange : vous gagnez des frais nominaux, un peu par transaction ; généralement, le clearing n'est pas rentable, bien que dans notre secteur, cela soit devenu une nouvelle ligne d'affaires, parfois avec un peu de revenus sur les données. Mais ce qui rapporte vraiment gros, ce sont les revenus nets d'intérêts.
Dans la finance traditionnelle, cela fonctionne ainsi : les clients vous donnent des dollars en garantie, vous donnez ces dollars à la chambre de compensation, qui les investit, en garde une grande partie pour elle et vous en rend un peu. C'est votre marge nette. C'est une partie fondamentale du modèle économique de tout exchange. Beaucoup d'applications décentralisées l'ont ignoré, donnant joliment ces revenus. Maintenant, elles réalisent qu'il faut les récupérer.
Je peux vous dire que tout endroit qui peut retenir du TVL – exchange, application, marché de prédiction – cherchera à monétiser ces intérêts flottants. Pourquoi les laisser à un tiers ?
Du point de vue d'un exchange, c'est haussier – Hyperliquid a augmenté après l'annonce, car cette boucle se referme. Vous avez réglé la question des revenus nets d'intérêts, les reversant aux détenteurs de jetons. Si vous êtes du côté de Circle / Coinbase, vous gagnez aussi – les détails sont bien sûr dans les termes, comme la durée du lien, la fréquence de renégociation des taux, je ne sais pas si Gordon peut le révéler. Mais vous obtenez une adoption plus large de votre stablecoin, l'USDC est fongible, plus vous en avez en circulation, plus il est probable que les utilisateurs finaux l'acceptent comme moyen de paiement.
Donc l'USDC gagne aussi. Peut-être que les conditions économiques seront ajustées plus tard. Hyperliquid gagne beaucoup, ayant sécurisé ses revenus nets d'intérêts ; Circle obtient une plus grande adoption, une plus grande taille, une distribution plus large, et, on l'espère, une utilité supplémentaire. Je pense que c'est gagnant-gagnant.
Austin Campbell : Gordon, je vais te passer le relais. Je connais aussi bien Circle, l'USDC a de nombreuses facettes sur le marché actuel. Du point de vue de la structure de marché, les Américains ont l'habitude de voir la monnaie comme stratifiée, l'argent utilisé pour acheter un café et celui pour régler des dérivés n'étant pas la même chose. Mais maintenant, nous commençons à voir l'USDC utilisé simultanément pour beaucoup de choses, la fongibilité augmente. Quel est ton point de vue depuis Circle ? Et plus largement, avec ton bagage économique, comment vois-tu la structure de marché ?
Gordon Liao : Quelques observations. Premièrement, nous assistons à la maturation globale de l'infrastructure. Hyperliquid est aujourd'hui la plateforme dominante de contrats perpétuels (perp) sur chaîne, sa taille a beaucoup augmenté. Les soldes de l'USDC sur cette plateforme ont à peu près doublé en glissement annuel.
Le vote de gouvernance il y a huit ou neuf mois avait effectivement choisi un actif de référence différent. Mais à mesure que la plateforme grandit et mûrit, elle a également besoin de traiter avec des institutions plus traditionnelles, et l'utilisation d'un actif de garantie de haute qualité et de niveau institutionnel en est un élément clé. Le choix de l'USDC est une reconnaissance de sa sécurité sous-jacente, de son engagement de réserve 1:1 sous-jacent.
Comme l'a dit Chris, c'est gagnant-gagnant, et c'est aussi un événement de supernova de liquidité. En tant que plateforme perp dominante sur chaîne, l'actif de garantie qu'elle utilisera rayonnera sur toute l'économie sur chaîne, c'est donc un grand événement de liquidité qui encouragera l'utilisation de l'USDC et des autres infrastructures associées.
Nous avions déjà déployé l'USDC sur Hyperliquid en septembre dernier, avec le CCTP (protocole de transfert cross-chain). Donc il est là depuis un moment, mais c'est un bon événement de « reconfirmation ».
Concernant la question de savoir si les stablecoins sont un moyen d'échange ou une réserve de valeur, nous constatons qu'ils peuvent être les deux à la fois. Dans certains scénarios, c'est un moyen d'échange pour le paiement, dans d'autres, c'est un vecteur de liquidité de capital, de liquidité de garantie. À mesure que le système s'étend et s'institutionnalise, ce dernier aspect deviendra de plus en plus important.
Une tendance similaire est visible dans les volumes de règlement. Notre dernier rapport trimestriel a révélé que le volume de règlement sur chaîne de l'USDC au T1 était de 21 000 milliards de dollars. Cela reflète l'expansion de l'infrastructure, l'amélioration de la liquidité sur les plus grandes plateformes – qu'elles soient centralisées ou décentralisées.
Austin Campbell : En suivant cette ligne, la circulation de l'USDC est en fait très liée à Coinbase. Coinbase a beaucoup de produits basés sur l'USDC, comme les cartes de débit, les cartes de crédit, les paiements entre entreprises. Maintenant, nous l'utilisons également comme actif central sur des exchanges comme Hyperliquid. Ram, du point de vue du marché, cela te rend-il plus haussier ou plus baissier sur les actions de Coinbase et Circle ?
Ram Ahluwalia : C'est positif pour tout le monde, particulièrement bénéfique pour Hyperliquid. Pour Coinbase et Circle, ils ont réussi à neutraliser un nouveau concurrent émergent. Coinbase, en tant que gestionnaire de collatéral, s'insère au nœud critique de cette nouvelle infrastructure, c'est un coup très stratégique.
Pour Hyperliquid, garder 90 % des revenus est la récompense de ses efforts des dernières années. Nous avons parlé d'Hyperliquid il y a trois ou quatre semaines, c'est l'un des actifs à détenir ce cycle. Coinbase a été très perspicace en agissant tôt, car Hyperliquid est en train de devenir le noyau des lieux d'échange décentralisés. Circle obtient des revenus nets d'intérêts récurrents substantiels. Donc c'est une situation où tout le monde gagne, avec des avantages particulièrement grands pour Hyperliquid.
Cela renvoie à un autre sujet dont nous avons parlé précédemment : la distribution finira par entraîner la majeure partie des bénéfices dans ce système. Gordon, tu as aussi dit qu'Hyperliquid est le DEX de contrats perpétuels émergent dans la crypto. Le fait que toutes ces parties se rejoignent est essentiellement une reconnaissance de l'emplacement de la distribution et des utilisateurs, et ce thème reviendra lorsqu'il s'agira de juger les gagnants et les perdants.
Affaire en justice OpenAI
Austin Campbell : En parlant d'utilisateurs et de gagnants, aujourd'hui, Elon Musk a perdu, Sam Altman a gagné, au moins le premier round. Le jury fédéral d'Oakland a rejeté à l'unanimité toutes les demandes de Musk en moins de deux heures. Le cœur du verdict concerne la prescription de trois ans, le jury estimant que Musk savait dès 2021 qu'OpenAI passait à un modèle à but lucratif, et qu'il n'a intenté son action qu'en février 2024.
Il réclamait initialement 1 340 milliards de dollars de « profits illicites », ainsi que le retrait d'Altman et Brockman de la direction, en raison de la restructuration à but lucratif de 2025. Mais les questions substantielles de l'affaire, notamment la violation de fiducie caritative, l'enrichissement sans cause, n'ont pas été jugées. L'équipe de Musk a indiqué qu'elle ferait appel. Le magazine Wired commente que lors du procès, les deux parties se sont dépeintes mutuellement comme égoïstes, ni Musk ni Altman ne sortant grandis. L'interprétation ultérieure est qu'au moins pendant la période de transition, OpenAI pourrait probablement procéder à une introduction en bourse.
Il y a plusieurs réactions sur X qui valent la peine d'être lues. Les sceptiques structurels disent que juridiquement, c'est une grande victoire pour OpenAI, mais que les problèmes politiques et institutionnels plus larges demeurent – que signifie-t-il qu'une organisation ait établi sa légitimité publique avec une mission « à but non lucratif, priorité humaine », puis devienne l'une des plateformes commerciales les plus précieuses au monde ? News24 dit qu'une machine à but non lucratif créée pour le bénéfice de l'humanité a été contrainte de se transformer en une machine lucrative fermée soutenue par Microsoft. Le procès a effectivement révélé que les promesses d'ouverture et de sécurité ont été brisées. Chris, qu'en penses-tu ?
Chris Perkins : Il semble que le délai de prescription soit dépassé, ce qui est assez net. Je ne sais pas comment les avocats de Musk vont faire appel, mais ils sont intelligents, ils trouveront sûrement un moyen.
À ce stade, Ram dira généralement quelque chose de négatif sur OpenAI, il dira que c'est beaucoup de bruit pour rien. Avant de le laisser parler, le problème plus large est que dans le domaine de la crypto, en raison des pressions réglementaires des quatre dernières années, de nombreux fonds ont été conçus comme des organisations à but non lucratif, tout en ayant aussi des Labs. J'espère qu'il y aura un précédent judiciaire clair pour clarifier la relation entre les fondations et les Labs. Actuellement, dans de nombreux protocoles, qui est responsable de quoi, qui est qui, tout le monde est confus.
Je ne dis pas que les fondations sont inutiles, elles ont absolument des idéaux non lucratifs à promouvoir, comme la recherche cryptographique d'Ethereum. Mais la motivation derrière la création de nombreuses fondations peut être de chercher une protection face à un régulateur très agressif. Cette affaire aura donc des implications profondes pour le secteur de la crypto. Sam s'implique également de plus en plus dans ce domaine.
Ram Ahluwalia : Chris, tu m'as pratiquement servi la balle sur un plateau. Je ne m'attendais pas à ce que cette affaire fasse grand-chose, donc effectivement, rien ne s'est passé, c'est effectivement beaucoup de bruit pour rien.
Le monde de la tech a produit son lot de héros et de méchants. Je place beaucoup de gens du côté des héros, et certains du côté des méchants, mais cela ne signifie pas qu'ils n'ont pas créé de valeur. Le problème de Sam est qu'il a des antécédents de signature de contrats illégaux sur le plan contractuel. Il a même joué ce jeu avec Microsoft – signer un accord avec Amazon puis renégocier un contrat avec Microsoft. Microsoft a obtenu des conditions très favorables en échange, et OpenAI a obtenu le financement nécessaire. Bien sûr, Microsoft voulait également réaliser son retour sur investissement de 10x en fournissant du capital à OpenAI.
Sam est clairement un méchant à mes yeux. Il a été licencié par un conseil d'administration qu'il avait lui-même nommé, fournissant accidentellement une base à son principal concurrent (en référence à une défection d'équipe pendant son licenciement), et un employé est mort dans des circonstances suspectes pendant son mandat.
Chris Perkins : C'est un peu extrême.
Ram Ahluwalia : Non, non, c'est un constat factuel. « Un employé est mort dans des circonstances suspectes pendant son mandat », c'est un énoncé exact, ces circonstances étaient suspectes.
En résumé, ce domaine a des héros et des méchants, je le place dans le panier des méchants.
Austin Campbell : Gordon, un avis ?
Gordon Liao : Plus largement, l'IA est compétitive à tous les niveaux, et ce qui se joue au tribunal est un aspect de cette compétition. Mais si l'on réfléchit aux opportunités pour notre public qui s'intéresse à la fois à la blockchain et à l'IA, où sont-elles ? Je pense que c'est dans la construction des rails pour demain – pour les agents, pour l'IA. C'est aussi ce que Circle fait, nous avons publié une pile technologique pour agents, et ce que nous appelons ARC, un « système d'exploitation économique ». Je crois que ceux-ci auront des effets de réseau durables, aussi forts que ceux de l'USDC. Donc, même si la couche des modèles de base est très concurrentielle, il y a beaucoup d'opportunités ailleurs d'un point de vue commercial.
Chris Perkins : La concurrence est une bonne chose, nous en avons besoin de plus. Personne n'est parfait, moi non plus. C'est une course brutale. Espérons qu'ils continuent d'innover, de créer de la valeur, et que le marché libre l'emporte.
Austin Campbell : Je vais poser une question dans la continuité : nous nous battons aujourd'hui en justice pour OpenAI, car le marché privé considère OpenAI comme l'une des entreprises de modèles de base les plus précieuses. Mais permettez-moi de faire un test de résistance : à long terme, ce procès sera-t-il considéré comme beaucoup de bruit pour rien ? L'argument étant que si la distribution est là où la valeur s'accumule finalement, la valeur restera-t-elle chez des entreprises comme OpenAI, Anthropic, ou chez les plateformes qui livrent les modèles aux utilisateurs et prélèvent des péages ?
Ram Ahluwalia : Certainement la dernière. La capture de valeur au niveau des LLM est presque nulle. Ces laboratoires d'IA dépensent des centaines de milliards pour nous fournir un service gratuit, faisant essentiellement du service public. Mais Microsoft possède la PI d'OpenAI – dans six ans, ils pourront disposer des actions, mais la PI est permanente, ils peuvent faire ce qu'ils veulent avec la PI, même la mettre sur Internet – je ne dis pas qu'ils le feront, mais la valeur des LLM réside dans les poids des modèles, c'est de la propriété intellectuelle. Elle finira entre les mains d'un concurrent direct.
Donc, je soutiens les laboratoires d'IA pour lever plus de fonds et investir dans l'avenir de l'humanité, mais leur modèle économique ne capture pas de valeur. Meta a amené la « Team A » (Ram utilise des références aux séries TV des années 80 « A-Team » et « Airwolf »), leurs nouveaux modèles sont solides, ils investissent massivement dans les GPU NVIDIA. Donc la course en est encore à ses débuts.
Anthropic est en tête, avec une croissance rapide des revenus. Aujourd'hui, j'ai aussi vu Michael Dell de Dell révéler qu'ils venaient de signer 1 000 nouveaux clients entreprises. Nous sommes passés d'un monde où seuls les hyperscalers de data centers et les laboratoires d'IA investissaient dans des GPU, à une phase de véritable déploiement commercial, et c'est encore tôt.
Celui qui détient l'utilisateur final délivre la plus grande valeur – cela se situera principalement au niveau des applications, du cloud, et chez les intégrateurs de services IA comme Accenture.
Chris Perkins : Je suis d'accord avec la logique de la distribution, mais je pense que c'est une structure en haltères. L'autre extrémité est l'énergie. Celui qui obtient une énergie presque gratuite et un calcul peu cher gagne. Elon a l'avantage ici. La science pour obtenir une énergie presque gratuite dans l'espace n'est pas facile, mais s'il y a quelqu'un qui peut le faire, c'est la personne capable d'envoyer des choses dans l'espace à l'échelle mondiale. C'est l'avantage déloyal d'Elon au niveau le plus bas de la pile. Mais le front-end reste dominé par la distribution.
Ram Ahluwalia : Nous n'avons pas non plus encore vu Apple présenter sa solution. Combien de fois Apple est-il arrivé du ciel en fin de course pour ensuite dominer ? Il y a eu récemment des turbulences internes, cette entreprise mérite d'être surveillée.
Austin Campbell : Je dirais qu'Apple est une histoire intéressante dans ce domaine. Alors que ses pairs du « Mag 7 » investissent massivement en CapEx dans la formation de modèles, Apple semble dire : Nous sommes une entreprise de matériel intégrée verticalement de bout en bout, de l'iPhone, MacBook aux serveurs, Mac Studio. Nous serons votre point de distribution final pour les modèles, nous préleverons un péage. Regardez ce qu'ils font sur l'App Store, regardez le bundling de l'écosystème.
Au fait, Chris, cela renvoie à ton sujet favori de l'identité – Apple est l'une des rares grandes entreprises technologiques à faire un travail « acceptable » en matière de protection de la vie privée, elles sont plus faciles à croire sur ces questions. Donc, une différenciation que je vois est : voulez-vous construire votre propre IA, ou déployer celle des autres et leur prélever un péage ? Ce dernier, ce sont les distributeurs.
Gordon, tu es maintenant dans une entreprise qui fait de la « monnaie », et tu as vu beaucoup de cas de commerce agentique et de sociétés financières s'emmêlant avec l'IA. Quel lien vois-tu avec la modernisation du système financier américain, l'adoption de nouveaux produits ? Rappel aux auditeurs américains : l'Asie a déjà eu des systèmes de paiement en temps réel et intégral 24/7 depuis la fin des années 90 et le début des années 2000. Nous avons deux décennies de retard. Cela pourrait-il accélérer la mise à jour de toute l'économie financière, et pas seulement le segment de l'IA ?
Gordon Liao : Absolument. Actuellement, la plupart des transactions sont médiées par des humains, mais de nombreuses prédictions suggèrent que les paiements machine à machine, initiés par des machines, domineront. Aujourd'hui, les grandes entreprises de modèles LLM sont importantes, mais les modèles évoluent très vite, même les modèles open source ne sont pas trop en retard. Donc la valeur affluera de plus en plus vers les marchandises, le matériel, et vers les rails où le commerce agentique se produit.
Par exemple, les micropaiements – nous avons récemment publié un protocole de micropaiements, un marché où les agents peuvent se parcourir mutuellement, se trouver, utiliser les meilleurs outils, et où le commerce machine à machine peut fonctionner même sans présence humaine. Tout cela sera construit sur des rails blockchain. Nous utilisons récemment ARC, c'est un énorme domaine de croissance, et il s'intégrera étroitement avec la finance. Nous en reparlerons avec la CLARITY, qui s'oppose aux intermédiaires de type bilan, et a beaucoup à voir avec la finance de type activité.
Austin Campbell : Je vais donner un contre-argument. J'entends souvent que les paiements par agents passeront par des rails blockchain, mais je pense aussi qu'ils utiliseront des rails traditionnels – il est facile pour un agent d'avoir une carte de crédit. Je pense que les gagnants ici seront ceux qui pourront fluidifier la circulation entre différents systèmes. C'est pourquoi je regarde des combinaisons comme Coinbase + Circle, ou des produits lancés par des entreprises comme Fidelity, qui ont déjà des fonds du marché monétaire, des produits de gestion de trésorerie, et qui lancent maintenant des stablecoins.
Les agents semblent avoir moins de « loyauté » que les consommateurs humains, mais ils sont doués pour optimiser entre différentes voies de circulation. Toutes les circulations n'utilisent pas le même cadre – parfois vous payez sur chaîne, parfois avec une carte, parfois avec un compte bancaire. Je suppose que les gagnants du commerce agentique seront ceux qui pourront intégrer de manière transparente entre ces voies. En théorie, les entités purement on-chain ou purement off-chain peuvent perdre face à celles qui intègrent les deux.
Loi CLARITY : arrivée au « Hillary's Step »
Austin Campbell : Le Comité bancaire du Sénat a voté à 15 contre 9, de manière bipartite, pour envoyer le Digital Asset Market Clarity Act à l'ensemble du Sénat. Pour passer à la délibération formelle en séance plénière, il faudra 60 voix. Il reste également une question en suspens : le projet de loi sera-t-il soumis à d'autres amendements une fois arrivé en séance plénière.
Le cœur du projet de loi comprend : un test de décentralisation, la répartition des compétences entre la SEC et la CFTC, quel type de jeton relève de quelle autorité. Tout le monde s'accorde à dire que ce projet de loi n'est pas parfait, mais qu'il est au moins acceptable.
Je vais mentionner deux points. Le premier est la controverse sur les rendements des stablecoins, que les consommateurs, les utilisateurs particuliers et l'industrie crypto appellent « fonctionnement par conception », tandis que les lobbyistes bancaires continuent de l'appeler une « faille ». Les sénateurs Tillis et Alsobrooks sont parvenus à un compromis : les récompenses purement passives sont interdites, mais les « récompenses basées sur l'activité » sont autorisées. L'American Bankers Association (ABA) n'est pas contente, les autres parties sont relativement satisfaites, et les sénateurs ont déclaré « pas de renégociation ». Discutons d'abord, en supposant que Tillis et Alsobrooks disent vrai, qu'il n'y aura pas de renégociation, si la loi est adoptée avec ses dispositions actuelles, qu'en pensez-vous ?
Gordon Liao : Permettez-moi de commencer. La monnaie elle-même a de multiples attributs : c'est un outil de règlement et une réserve de valeur. Dans un certain sens, elle sépare la fonction de réserve de valeur, la fonction de règlement et la fonction d'unité de compte.
Cela fait aussi écho à une tendance plus large dans le domaine de l'intermédiation financière. Les intermédiaires traditionnels sont très dépendants du bilan, d'où les règles bancaires centrées sur les tests de résistance des bilans des banques. Dans ce monde, agrandir le bilan est clé, avec une réglementation correspondante. Mais si l'on regarde l'évolution de la finance sur chaîne, une part importante est basée sur l'activité, pas sur la taille du bilan, mais sur un ensemble d'activités sous l'intermédiation de contrats intelligents.
Ce compromis touche en fait très bien la frontière entre l'ancien et le nouveau – du monde traditionnel d'intermédiation lourd en bilan, au nouveau monde d'intermédiation dominé par les contrats intelligents et les agents. Les acteurs qui se concentrent sur les récompenses basées sur l'activité, les services basés sur l'activité, les nouvelles formes d'intermédiation, auront de grandes opportunités.
Chris Perkins : Je tiens d'abord à remercier le sénateur Tim Scott, le sénateur Loomis, la direction républicaine a très bien fait. Mention spéciale également au sénateur Gallego et à la sénatrice Alsobrooks. Gallego est un Marine, il s'est battu à Haditha pendant que j'étais à Ramadi, ce gars a du courage, il a donné une couleur bipartisane au projet de loi au niveau du comité, c'est génial.
Nous approchons maintenant du « Hillary's Step » (le dernier obstacle avant le sommet de l'Everest). Le problème des sièges au comité demeure, les questions éthiques demeurent, le passage éthique sera très difficile. Puis il y a le mécontentement du secteur bancaire. Le lobby bancaire utilise encore aujourd'hui l'argument de la sécurité nationale, peut-être parce qu'il n'est pas satisfait d'autres dispositions. L'approche de la fin sera donc difficile.
Mais je pense toujours que le projet de loi finira par être adopté, je voudrais savoir ce que vous en pensez, car nous avons eu des opinions divergentes pendant un moment.
Ram Ahluwalia : Je pense qu'il passera de justesse. Qu'a fait Trump ? Il a tweeté à propos du projet de loi CLARITY, disant qu'il allait mettre ses jetés sur la table. À l'approche des élections de mi-mandat, il n'y a aucun avantage à ne pas le faire passer. Je pense toujours qu'il passera de justesse.
Austin Campbell : Je suis un peu plus sceptique que vous deux. Atteindre la séance plénière est en soi un signal très positif, quelle que soit l'estimation de probabilité précédente, il faut la réviser à la hausse. Mais Chris, personne ne m'a encore donné une solution vraiment crédible au « problème éthique ». Je vois deux voies possibles ici : une qui semble bonne à court terme mais très mauvaise à long terme, c'est que la CLARITY passe à la Chambre et au Sénat par une voie purement partisane. C'est possible dans le cadre actuel. Mais si elle est adoptée uniquement par les républicains, elle sera probablement comme l'Affordable Care Act – l'autre camp commencera à la démanteler une fois au pouvoir. Le fait de forcer une législation transformative de manière purement partisane n'a jamais bien fonctionné dans l'histoire législative américaine.
L'autre voie est que le projet de loi échoue directement sur l'écueil éthique. S'il meurt, c'est là. Chaque autre problème, y compris la dispute des banques sur les rendements, a une solution, beaucoup d'arguments sont essentiellement des requêtes spéciales de l'industrie, défavorables au consommateur moyen, à l'économie américaine, aux agences de sécurité nationale, ces dernières étant de plus en plus intéressées et favorables aux actifs numériques. Le point éthique est celui où, après avoir parlé avec des gens des deux côtés, j'ai encore des doutes. Je freine donc.
Ram Ahluwalia : Austin, quel est le point de blocage précis du problème éthique ?
Austin Campbell : Le cœur est : les démocrates voteront-ils un projet de loi qui n'oblige pas la famille Trump à se départir de ses intérêts dans World Liberty Financial, les meme coins, etc. ? Les républicains présenteront-ils un projet de loi qui force le président à faire cela ? C'est le point de rupture. Je ne vois pas de belle solution. Mais Chris a raison, maintenant que c'est arrivé en séance plénière, cela va devenir étrange. Il y a une probabilité non nulle qu'il avance, peut-être qu'il y aura un compromis sur quelque chose sans rapport avec la crypto, comme un échange d'autres faveurs.
Ram Ahluwalia : La distinction entre la rémunération et les « activités » est une conception très intelligente, et en principe, je l'aime. La question est : combien de cas limites la réglementation basée sur l'activité peut-elle contenir ?
Chris Perkins : Nous vivons maintenant à l'ère « post-Chevron deference » (la Cour suprême ayant annulé la doctrine Chevron, les tribunaux ne respectent plus automatiquement l'interprétation des agences de régulation). Avant, c'était « quand la règle n'est pas claire, l'agence décide », l'agence régulatrice pouvait remplir les blancs là où le texte était vague. Maintenant, la législation doit être plus rigide, plus prescriptive, et le résultat est que le projet de loi lui-même est moins bien rédigé. Puis tout litige va devant les tribunaux. D'une certaine manière, nous avions besoin que Chevron disparaisse, mais cela avait aussi des avantages. Je ne dis pas qu'il faut le ramener, mais la complexité augmente.
Austin Campbell : Permettez-moi d'ajouter un autre point sous un angle différent : ce problème est essentiellement un nœud gordien, dont la cause fondamentale est un problème structurel de la régulation financière américaine dans son ensemble. Si vous voulez empêcher les fonds du marché monétaire de rémunérer, vous devez réécrire l'Investment Company Act de 1940 – ils sont légalement obligés de verser des revenus aux clients, ils ne peuvent pas laisser l'argent se capitaliser dans l'instrument. Tant que nous aurons d'un côté des titres tokenisés, de l'autre des stablecoins, et que les réserves ressemblent à des titres tokenisés, cette porte ne peut être fermée. La question est de forme, pas de fond. Sinon, vous devez réécrire la loi bancaire et la loi de 1940. Je ne pense pas que le Congrès en ait actuellement la volonté.
Ils ont eu du mal à confirmer même Warsh, ce qui n'était que mettre une personne sur une chaise pour un travail spécifique. Nous attendons d'eux qu'ils réécrivent la structure fondamentale de la régulation des titres américains ? Impossible. Donc, depuis le début, j'ai l'impression que le secteur bancaire mène ce combat d'une manière très Don Quichotte – que voulez-vous vraiment en retirer ? N'est-ce pas simplement se battre entre vous, offrant un gros cadeau aux sociétés de gestion d'actifs ?
Chris Perkins : La sénatrice Gillibrand est maintenant l'une des personnes les plus importantes à surveiller. Elle est pro-crypto, impliquée en profondeur depuis les tout débuts de la formation de la législation, mais elle est très ferme sur les questions éthiques. Si quelqu'un peut conclure un accord avec elle, cela aura du poids.
Vigilants des obligations vs. le nouveau président de la Fed, Warsh
Austin Campbell : Warsh est le président de la Fed le plus proche en termes de votes dans l'histoire moderne. La première réunion du FOMC est à la mi-juin, mais quelques heures après sa confirmation, une adjudication de 25 milliards de dollars d'obligations à 30 ans a franchi les 5 %. Le rendement à 30 ans a atteint 5,12 % en séance, le premier « 5 » depuis la crise financière de 2008. Le 10 ans est actuellement à 4,59 %, le 2 ans à 4,08 %. L'outil FedWatch du CME montre une probabilité de 50 % d'une hausse des taux plus tard dans l'année, ce qui renverse complètement le récit de baisse précédent. Bien sûr, la lecture de ces données est discutable, ce n'est pas une trajectoire unique de hausse.
Ed Yardeni, qui a inventé le terme « bond vigilantes » (vigilants des obligations), dit qu'ils fixent maintenant la politique, la Fed pourrait être forcée de relever les taux en juillet. Vincent Ahn de WisdomTree dit que Warsh veut garder l'option de baisser les taux dès le premier jour, mais le marché obligataire vient de retirer cette option de la table. Morgan Stanley dit que la baisse des taux est reportée à 2027. Ryan Swift de BCA dit que si Warsh adopte une position accommodante pendant ce bain de sang, les anticipations d'inflation se détacheront, la Fed perdra le contrôle du segment long.
Certains pensent que c'est une bonne chose. Phil Blacanto de Reuters Breakingviews dit que l'évaporation des attentes de baisse peut contraindre une Fed trop interventionniste, ce qui pourrait être bon. Mais les taux sont un espace complexe, souvent mal compris même sur les marchés traditionnels. Gordon, en tant qu'économiste, observateur des marchés, personne avec un passé à la Fed, que pensez-vous que le marché dit actuellement ?
Gordon Liao : Permettez-moi de répondre en partant du contexte. J'ai travaillé au Board of Governors de la Fed à Washington, dans ce type de poste, lorsque vous voyez les taux bouger, la première question à se poser est : est-ce la prime de terme (term premium) qui bouge, ou les taux courts attendus ?
Si l'on décompose avec le modèle ACM classique, la majeure partie de la hausse du rendement à 30 ans est tirée par la prime de terme. La prime de terme est actuellement d'environ 80 bps, ce qui est assez élevé par rapport à il y a deux ans, quand elle était encore négative. La prime de terme reflète essentiellement l'offre et la demande, tandis que les taux courts attendus reflètent les attentes du marché concernant une éventuelle hausse des taux par la Fed.
Le fait que la hausse des rendements provienne principalement de la prime de terme signifie que le marché reflète plusieurs choses au niveau de l'offre et de la demande. Du côté de la demande, premièrement, les problèmes budgétaires persistants, l'expansion budgétaire ; deuxièmement, une confiance peut-être diminuée à long terme dans la capacité de la Fed à contrôler l'inflation ; troisièmement, une demande étrangère qui pourrait s'affaiblir – la balance des paiements internationale a beaucoup changé au cours de l'année écoulée.
Du côté de l'offre, c'est aussi intéressant. Le président entrant, Warsh, est un partisan de la réduction du bilan de la Fed, ce qui signifie un QE inversé. Cela coïncide avec la pression que vous voyez sur les rendements à long terme.
Un autre récit est que les stablecoins sont des acheteurs marginaux de la dette américaine. Je pense que cette affirmation est plus fondée qu'on ne le pense. Non seulement parce que la circulation des stablecoins augmente, mais aussi à cause de la structure des échéances. Les actifs détenus par les stablecoins ont des échéances très courtes, cela libère de l'espace pour que le Trésor émette plus de dette à court terme.
Si l'on fait un calcul pondéré par la duration, cela signifie en fait un transfert significatif de la duration en dollars, réduisant l'offre de dollars à longue durée sur le marché, ce qui pourrait à son tour atténuer la pression actuelle de hausse des taux. Donc tout cela est lié. Ne regardez pas les taux comme un simple chiffre, décomposez-les en prime de terme et en taux courts attendus, puis considérez le niveau du bilan, c'est-à-dire les changements attendus du bilan de la Fed et la demande du secteur privé.
Austin Campbell : Un point important que tu viens de soulever, souvent négligé, est : non seulement qui achète de la dette américaine, mais plus finement, qui achète quelle échéance. Sous la contrainte du GENIUS Act, les stablecoins préféreront les bons du Trésor à court terme. Même sans préférence, s'ils passent par des repo, ils peuvent utiliser des bons du Trésor en garantie, mais les bons à longue échéance ont un taux de décote plus élevé, donc il y a aussi une préférence pour les échéances.
Simultanément, les plus grands acheteurs du segment long à 30 ans sont les compagnies d'assurance et les fonds souverains. Les préférences de ces institutions changent : les fonds souverains réduisent leurs détentions de dette longue, peut-être avec beaucoup de considérations géopolitiques ; les compagnies d'assurance sont liées à la courbe démographique du pays qu'elles servent. La génération du baby-boom sortant progressivement, la prochaine grande cohorte étant les milléniaux, la courbe d'assurance se déforme, la demande à 30 ans pourrait diminuer.
Donc je surveille la prime de terme. Gordon, tu dis que 80 bps est relativement élevé par rapport à récemment, mais c'est encore faible par rapport aux véritables niveaux historiques, qui peuvent atteindre 150 bps ou plus. La courbe de la prime de terme elle-même se déforme, c'est un élément négligé de cette histoire. Ram, du point de vue de l'investissement, que penses-tu de la dette longue ?
Ram Ahluwalia : Tout d'abord, je suis d'accord que c'est l'offre et la demande qui entraînent cela. Les investisseurs disent : J'ai besoin de plus de compensation pour me prémunir contre un risque d'inflation plus élevé. C'est tout. Ils savent que la Fed n'est pas encline à baisser les taux, donc quelqu'un doit céder, et la manière de céder est que les taux montent.
Vous pouvez voir la résurgence de l'inflation dans l'impact du pétrole sur les prix de la mémoire, de l'essence, etc. Je trouve un peu ironique que le vote de confirmation de Warsh soit si unilatéral. Le critère de base d'Elizabeth Warren était : baisserez-vous les taux ? Ce type veut baisser les taux, donc ce vote est plus un signal politique.
Dans l'ensemble, je prévois que les taux sont en train de toucher un sommet. Si c'est le cas, les secteurs sensibles aux taux qui ont été malmenés, comme l'assurance, vont rebondir. L'assurance est une affaire de bilan, similaire aux banques. Lorsque les taux montent, la valeur des obligations qu'ils détiennent baisse, la valeur actualisée des actifs pour les passifs futurs baisse aussi. Donc ils ont été sous pression.
Mais le changement le plus intéressant des deux ou trois derniers jours est : les actifs à longue durée, à fort flux de trésorerie libre, commencent à rebondir. Tous les principaux indices du marché ont baissé de plus d'un point ces deux derniers jours, mais les actifs à longue durée et à fort flux de trésorerie libre augmentent. Le marché boursier vous dit : il croit que les taux longs vont reculer. C'est un peu amusant – habituellement, on considère que le marché obligataire fait partie du marché actions, mais cette fois, le marché actions a peut-être raison. La confirmation de Warsh est un événement de type capitulation. Il nous manque encore une vidéo virale de Ray Dalio parlant du « moment de l'apocalypse », elle n'est pas encore sortie.
Chris Perkins : Permettez-moi d'intervenir. À long terme, il y a plusieurs pressions très déflationnistes qui vont frapper l'économie – d'abord l'IA, puis les prix de l'énergie, l'investissement dans l'énergie bon marché est incroyable. Elon va le faire dans l'espace, le calcul qui en sortira sera sans précédent. Ce sont des forces déflationnistes à long terme. Warsh lui-même en a parlé, en particulier concernant l'IA.
Le problème est à court terme. Les fonds souverains vendent de la dette américaine – certains parce qu'ils veulent découpler, d'autres parce qu'ils ont besoin d'argent. Le pétrole cher a ses raisons. Cette administration est différente de toute autre après-guerre : premièrement, elle reconsidère la mesure de l'inflation elle-même ; deuxièmement, la collaboration entre le Trésor dirigé par Bessent et la Fed est sans précédent. Je pense que cette collaboration conduira à une réaction politique plus globale. Cela ne signifie pas que Warsh n'est pas indépendant – vous pouvez être à la fois indépendant et collaboratif, et je pense que c'est ainsi que cela devrait être. Je suis donc optimiste sur ce point.
Enfin, la géopolitique peut très vite devenir mauvaise, ou très vite s'améliorer. Je pense que cela va s'améliorer – les élections de mi-mandat approchent, les Américains n'aiment pas cet état actuel. C'est difficile, mais je suppose que Trump privilégie la désescalade plutôt que l'escalade.
Austin Campbell : Le temps est écoulé, merci beaucoup à vous tous d'être venus aujourd'hui, le timing est parfait, j'espère que les auditeurs ont bénéficié de vos points de vue.
