Auteur: Wall Street News
Le premier discours du président de la Fed, Wash, à la conférence annuelle de Jackson Hole vendredi a été largement interprété par Wall Street comme une "correction" plus restrictive de la communication après la réunion du FOMC de juillet.
Le discours de Wash a clairement réaffirmé que l'objectif d'inflation de 2% de la Fed est inébranlable, estimant que les conditions financières globales actuelles sont difficilement restrictives, que les récentes données meilleures du PCE et de l'IPC ne suffisent pas à prouver une amélioration substantielle de la tendance de l'inflation sous-jacente, et déclarant directement que si nous ne sommes pas convaincus que l'inflation baisse à un rythme "clair et suffisamment rapide", la Fed "a encore du travail à faire". Reuters a indiqué qu'il s'agissait de la déclaration de Wash la plus proche d'une reconnaissance de la nécessité d'une hausse des taux.
La prise de position de Wash a rapidement modifié le point focal de Wall Street pour la réunion du FOMC de septembre. Priya Misra, gestionnaire de portefeuille chez J.P. Morgan Asset Management, a qualifié ce discours de "discours restrictif", estimant que Wash réaffirmait avec force l'engagement de la Fed en faveur de la stabilité des prix et le considérait comme une "clarification" de l'erreur de communication lors de la conférence de presse de juillet ; Matthew Amis, directeur des investissements chez Aberdeen, a averti que si la Fed ne relevait pas les taux en septembre, sa crédibilité pourrait à nouveau être mise à mal.
Barclays et Société Générale ont toutes deux ajusté leurs prévisions de politique monétaire de la Fed sur la base du discours de Wash au symposium de Jackson Hole, anticipant une hausse des taux de 25 points de base lors des réunions de septembre et de décembre. La Société Générale prévoit également une nouvelle hausse en mars.
Wells Fargo, Fidelis Capital et d'autres institutions estiment que le discours de Wash a laissé suffisamment de place à une hausse récente des taux, mais d'autres pensent qu'il n'a toujours pas clairement indiqué la trajectoire politique pour une action en septembre.
L'observation du journaliste Nick Timiraos, surnommé le "nouveau porte-parole de la Fed", a justement mis en lumière le cœur du débat : Wash estime que les conditions financières ne sont pas restrictives et que l'amélioration récente des données sur l'inflation ne l'a pas convaincu que la tendance sous-jacente s'était "améliorée de manière significative", mais il n'a pas donné de trajectoire politique spécifique, ni explicitement exprimé son soutien à une hausse des taux en septembre. Timiraos a résumé le discours de Wash ainsi : la Fed n'a peut-être pas encore terminé sa lutte contre l'inflation.
Ainsi, le marché est confronté à un diagnostic politique plus restrictif, mais il manque toujours une "fonction de réaction" claire. Les données du CME montrent qu'après le discours de Wash, la probabilité d'une hausse des taux en septembre est passée d'environ 35 % avant le discours à environ 50 % ; d'autres données de marché ont un moment indiqué une probabilité encore plus élevée d'environ 60 %.
Un discours restrictif pour restaurer la crédibilité dans la lutte contre l'inflation
Le discours de Wash a d'abord accompli une "correction" au niveau de la communication politique.
L'évaluation du discours de Wash par Priya Misra de J.P. Morgan Asset Management est très directe :
"C'était un discours restrictif."
Elle estime que Wash "affirme avec force" l'engagement des décideurs politiques en faveur de la stabilité des prix. Misra s'intéresse davantage à la relation entre ce discours et la communication après la réunion du FOMC de juillet. Elle qualifie ce discours de réponse forte à une "erreur de communication" lors de la conférence de presse de juillet :
"C'est une réponse forte à ce que je considère comme une mauvaise communication lors de la conférence de presse de juillet."
Elle le qualifie même d'"acte de clarification", c'est-à-dire d'une correction de finition de la communication de juillet.
Ce point a également reçu l'écho d'autres professionnels du secteur.
Christopher Hodge, économiste en chef pour les États-Unis chez Natixis, estime que le discours de Wash représente une "amélioration notable" par rapport à la conférence de presse de juillet, le marché ayant précédemment sous-estimé la probabilité d'une hausse des taux de la Fed, et la tarification est désormais plus raisonnable.
Hodge estime qu'en reconnaissant directement le problème de l'inflation, en réaffirmant l'objectif clair de 2 % et en assumant la responsabilité institutionnelle de la Fed sur la question de l'inflation, Wash renforce sa crédibilité dans la lutte contre l'inflation.
Mark Hackett, stratège en chef des marchés chez Nationwide, estime quant à lui que Wash a atteint son objectif : transmettre sa position au marché sans perturber significativement celui-ci.
Hackett souligne qu'il existait une erreur de jugement sur le marché, à savoir que l'objectif d'inflation de 2 % pourrait s'assouplir, mais Wash a clairement indiqué que cela n'arriverait pas.
"Il réaffirme une position restrictive de manière plus cohérente, plutôt que soudainement plus dure."
Hackett le résume même ainsi :
Ne vous attendez pas à une baisse des taux récemment, soyez prêts à une hausse.
Le "nouveau porte-parole de la Fed" saisit les points clés : les conditions financières ne sont pas restrictives, l'amélioration de l'inflation est encore insuffisante
La synthèse de Timiraos sur le discours de Wash se concentre davantage sur le jugement politique lui-même.
Il souligne que Wash estime que les conditions financières globales ne sont pas restrictives, les marchés du crédit et des prêts ne montrant pratiquement aucun signe de contrainte évidente ; en même temps, les meilleures données récentes sur l'inflation n'ont pas convaincu Wash que la tendance sous-jacente s'était améliorée.
Les mots exacts de Wash étaient :
"Il m'est difficile de décrire l'ensemble des conditions financières comme restrictives."
Et concernant les données récentes sur l'inflation, Wash a déclaré :
"Bien que les données du PCE et de l'IPC de cet été soient meilleures que prévu, elles ne me convainquent pas que la tendance sous-jacente s'est améliorée de manière significative."
Timiraos a spécifiquement cité cette phrase dans ses reportages et sur les réseaux sociaux.
À ses yeux, cela signifie que le marché ne peut pas considérer que Wash a adopté une position politique plus accommodante simplement parce que les données sur l'inflation des derniers mois sont meilleures que prévu. Ce que Wash surveille vraiment, c'est de savoir si la tendance de l'inflation sous-jacente se rapproche de l'objectif de 2 % de manière soutenue et suffisamment rapide.
Wash donne une boussole mais pas de GPS
Le discours de Wash présente une autre caractéristique marquante : il indique clairement au marché ses principes politiques, mais refuse de fournir une fonction de réaction politique spécifique.
Nathan Shetty, directeur des investissements chez SEI Investments, estime que Wash a clairement réaffirmé que l'objectif de 2 % pour le PCE est ferme, donc le discours ne peut être interprété que comme plus restrictif.
Cependant, Ellen Hazen, stratège en chef des marchés chez F.L. Putnam Investment Management, souligne que Wash n'a pas dévoilé la fonction de réaction de la Fed, donc le marché reste dans le "noir".
Wash lui-même explique que si on divulgue trop la fonction de réaction politique, cela pourrait en retour entraver la Fed, comme la dépendance excessive aux orientations prospectives en 2021.
Hazen estime que cela signifie que Wash veut que la Fed garde une plus grande flexibilité face aux changements économiques, mais le marché n'aime pas forcément cette approche.
Peter Andersen, fondateur d'Andersen Capital, utilise une métaphore imagée :
Les investisseurs veulent un GPS, mais la Fed donne une boussole.
À ses yeux, les investisseurs veulent que Wash explique en détail les perspectives économiques et la trajectoire politique, mais ce que Wash dit au marché, c'est : la nouvelle Fed ne fournira pas autant d'orientations prospectives que les présidents précédents, et le marché doit s'adapter à ce "nouveau régime".
"Si on ne relève pas les taux en septembre, la crédibilité en prendra un autre coup" : Wall Street commence à reparier sur une action proche
Pour le marché, le changement le plus important reste que la hausse des taux en septembre est repassée d'un scénario marginal au cœur du débat.
Matthew Amis, directeur des investissements chez Aberdeen, estime que le discours de Wash a créé un scénario clé pour la réunion de septembre :
"S'ils ne relèvent pas les taux, la crédibilité en prendra un autre coup."
Cette phrase relie en fait la prise de position restrictive de Wash sur l'inflation à l'action politique de septembre : puisque Wash a clairement indiqué que l'inflation sous-jacente doit baisser à un rythme suffisamment rapide, sinon la Fed "a encore du travail à faire", alors si les futures données ne s'améliorent pas de manière significative et que septembre reste sans action, le marché pourrait remettre en question le contenu politique réel des déclarations restrictives précédentes de la Fed.
Gary Schlossberg, stratège mondial de l'Institut des investissements de Wells Fargo, estime également que, sans le dire directement, Wash "a relié tous les points", envoyant en réalité le signal d'au moins une, voire plusieurs hausses de taux.
Il déclare qu'à moins que l'inflation ne baisse de manière significative - ce qu'il n'anticipe pas - les pressions inflationnistes pourraient même augmenter au cours des 6 à 8 prochains mois. Même si les taux ne sont pas relevés en septembre, il estime que la Fed prendra très probablement des mesures plus tôt dans l'année.
Chris Gunster, responsable du revenu fixe chez Fidelis Capital, déclare clairement que le marché considère désormais que la probabilité d'une hausse des taux en septembre dépasse 50 %.
Il estime que les facteurs mentionnés par Wash - l'inflation toujours supérieure à l'objectif, le marché du travail robuste, la résilience économique - donnent ensemble à la Fed la marge de manœuvre politique pour relever les taux prochainement.
Barclays et la Société Générale anticipent des hausses en septembre et décembre
Barclays et la Société Générale prévoient toutes deux que la Fed relèvera les taux de 25 points de base lors des réunions de septembre et décembre.
La prévision de Barclays à la mi-juin de cette année était de "maintenir les taux inchangés indéfiniment".
Après le discours de Wash vendredi, Marc Giannoni, économiste en chef pour les États-Unis chez Barclays, et Jonathan Millar, économiste senior, ont écrit dans un rapport : "Nous nous attendons à ce qu'une majorité des membres du FOMC s'aligne sur la position de Wash et relève les taux de 25 points de base en septembre, en raison des progrès insuffisants en matière d'inflation."
Ces économistes prévoient "une autre hausse de 25 points de base en décembre, portant le taux des fonds fédéraux à une fourchette de 4,00 % à 4,25 %, car les progrès annuels de l'inflation seront quasi inexistants pour le reste de l'année".
Jan Groen, économiste en chef pour les États-Unis à la Société Générale, a déclaré dans un rapport : "L'inflation sous-jacente persistante et tenace ainsi que la préoccupation croissante de la Fed face à une inflation élevée indiquent que le seuil pour maintenir les taux inchangés est en train de monter."
Bien que la Société Générale prévoie également une hausse des taux en mars prochain, Groen a écrit dans son rapport que la hausse de mars "fait face à une incertitude considérable et pourrait ne pas se matérialiser".
"L'extrémité courte parle de hausse, l'extrémité longue est plus calme" : le marché transforme le diagnostic de Wash en transactions
Après le discours de Wash, le marché des obligations américaines a réagi rapidement, en particulier sur l'extrémité courte de la courbe.
Reuters a rapporté que le rendement des obligations du Trésor à deux ans a augmenté de 11 points de base pour atteindre 4,34 %, un plus haut depuis un mois ; le rendement à 10 ans a augmenté de 5 points de base à 4,72 %, tandis que l'augmentation du rendement à 30 ans était nettement plus faible.
Cette performance est en soi une interprétation par le marché du discours de Wash : les traders augmentent leur tarification d'une hausse prochaine des taux directeurs.
Michael Rosen estime que la baisse des obligations à court terme et la hausse des obligations à long terme reflètent le fait que le marché réévalue l'orientation de la politique de la Fed - une Fed qui considère l'inflation comme un problème principal signifie que les taux à court terme pourraient encore augmenter.
Gunster de Fidelis Capital souligne également que la hausse des rendements sur l'extrémité courte et la baisse des rendements sur l'extrémité longue conduisent à un aplatissement de la courbe des rendements, ce qui correspond au fait que le marché commence à parier sur une hausse des taux de la Fed.
Mais cette réaction du marché ne signifie pas que Wall Street a formé un consensus sur une "hausse inévitable en septembre".
Peter Cardillo, économiste en chef des marchés chez Spartan Capital, estime que la Fed pourrait ne pas agir en septembre.
Il estime que Wash a déjà reconnu une amélioration des données estivales sur l'inflation, même si elle reste "pas assez convaincante", donc la Fed pourrait vouloir observer les données d'inflation de septembre et octobre avant de décider d'agir.
En d'autres termes, le marché reprend la tarification d'une hausse, mais les données restent le dernier obstacle déterminant une véritable hausse en septembre.
Wash refuse toujours délibérément les orientations prospectives "a beaucoup parlé mais sans contenu substantiel"
Toutes les institutions ne considèrent pas que le discours de Wash ait accompli une "correction complète" de la communication politique.
Eugene Epstein, responsable des transactions et produits structurés chez Moneycorp, estime que bien que la réaction initiale au discours de Wash soit restrictive, le contenu substantiel reste limité.
Son évaluation est très incisive :
"Wash a beaucoup parlé, mais ces paroles ne semblent pas avoir beaucoup de contenu substantiel."
Epstein estime que Wash a déjà envoyé des signaux restrictifs similaires avant plusieurs réunions du FOMC, mais les actions politiques n'ont finalement pas suivi.
Par conséquent, il craint que le marché ne se retrouve à nouveau dans une situation où il est d'abord poussé par des discours restrictifs, puis découvre qu'il n'y a pas de changement politique réel.
Jamie Cox, associé directeur de Harris Financial Group, résume ce style ainsi :
"Wash a beaucoup parlé, mais n'a rien dit."
Il estime que Wash essaie de suivre une voie médiane, voulant à la fois renforcer la crédibilité dans la lutte contre l'inflation et ne pas vouloir entraver la future politique par des orientations prospectives.
C'est exactement là où la métaphore "donner une boussole, pas un GPS" trouve sa place la plus appropriée : Wash est prêt à dire au marché quelles données feront agir la Fed, mais il ne veut pas dire au marché lors de quelle réunion spécifique elle agira.
Le vrai risque de "ne pas relever les taux en septembre" : pas la politique elle-même, mais la crédibilité
En synthétisant les évaluations des professionnels de Wall Street, le point le plus remarquable du discours de Wash n'est pas qu'il ait promis une hausse des taux en septembre, mais qu'il a rétabli une logique politique plus restrictive :
Si l'emploi reste robuste, l'économie reste résiliente et que l'inflation sous-jacente ne baisse pas suffisamment rapidement vers 2 %, alors les conditions financières actuelles ne sont pas nécessairement restrictives, et la Fed ne peut exclure la possibilité d'augmenter encore les taux directeurs.
C'est pourquoi Amis pense que ne pas relever les taux en septembre pourrait même nuire davantage à la crédibilité de la Fed.
D'un autre côté, les opinions de Cardillo, Epstein et d'autres rappellent au marché que : une communication restrictive n'équivaut pas à une décision politique.
Wash maintient toujours le principe de "ne pas fournir d'orientations prospectives", n'a pas explicitement promis de hausse des taux en septembre et n'a pas donné de fonction de réaction politique mécanique.
Par conséquent, le consensus plus précis qui se forme actuellement sur Wall Street est probablement :
Wash a accompli une correction restrictive de la communication de juillet via son discours à Jackson Hole ; la probabilité d'une hausse des taux en septembre a nettement augmenté, mais la décision finale dépendra des données sur l'emploi et l'inflation à venir.
Et pour Wash, le véritable test politique passe de "est-ce que le marché comprend vraiment son discours" à une question plus directe : si les données ne s'améliorent pas de manière significative, est-il prêt à transformer ce diagnostic restrictif en une véritable hausse des taux en septembre.
